ビットコイントレジャリー戦略の魅力と落とし穴──投資家の視点で読み解く

投資ストラテジストのLyn Alden氏は「ビットコイン株と債券の台頭」と題したレポートで、ビットコイン（ BTC ）レジャリー戦略が注目を集める理由について解説した。

ビットコインを財務資産として採用するビットコイントレジャリー戦略は、2020年に米ストラテジー社（旧マイクロストラテジー）によって初めて導入された。2023年の米国財務会計基準審議会（FASB）によるビットコインの会計処理改訂や市場の変動を経て、2024年から2025年にかけて企業による採用が加速している。

Alden氏は投資家の観点から、ビットコイントレジャリー企業の株式投資を選ぶ主な理由として、以下の二つを指摘した。

世界で運用されている資産は数兆ドル規模に上るが、その中には厳格な投資のルールを伴うものもある。例えばポートフォリオの管理者に株式のみの購入を条件とするファンドや、債券のみの購入だけ許可するファンドなどが多く存在する。

つまり多くのファンドでは、運用上の制約により、ビットコインを直接保有することはできない構造になっている。しかし、ビットコインを保有する企業の株式や転換社債を購入することで、ビットコインへ間接的に投資することが可能になる。

Alden氏は、2020年に自身のモデルポートフォリオに、マイクロストラテジー（MSTR）の株式を購入することで、ビットコインへのエクスポージャーが可能になったという実例を紹介した。当時、当該ポートフォリオのブローカーはビットコイン関連証券へのアクセスが限られていたが、ナスダック上場のMSTRを通じて投資が可能となった。約5年が経過した今、同氏はこの投資について「素晴らしい判断だった」と語っている。

このように、ビットコイントレジャリー戦略は、投資方針の制約を持つファンドマネージャーや投資家に、ビットコイン市場へのアクセスを提供する手段となっている。

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企業は、ヘッジファンドやレバレッジETFとは異なる、長期的なレバレッジを活用することが可能だ。例えば、企業は数年単位の長期社債を用いてビットコインを購入することで、価格下落時の強制売却リスク（マージンコール）を回避しやすくなる。

一方、ヘッジファンドが通常利用しているマージンローンは、資産価格が大幅に下落すると強制売却のリスクが高まる。

また、レバレッジ商品は長期的なリターンが期待を下回ることがある。実際、大きな上昇が期待されていた2倍レバレッジのビットコインETFである「BITU」は、ビットコイン価格の上昇にもかかわらず、ビットコイン自体のリターンを上回ることはなかった。

長期的な視点を持った投資家にとっては、企業のビットコイントレジャリー戦略は、効率的でリスクが少ない手段になり得る。

一方、ビットコイントレジャリー戦略のリスクを指摘する専門家もいる。リサーチ主導の暗号資産（仮想通貨）ブローカー「K33」の最高経営責任者であるTorbjørn Bull Jenssen氏は、ビットコイントレジャリー企業がビットコイン保有によるビットコイン利回りの追求のみに依存することの危険性に警鐘を鳴らした。

Jenssen氏は、「オペレーショナル・アルファ（operational alpha）」がなければ、ビットコイントレジャリー企業のプレミアムは崩壊すると主張している。この場合のオペレーショナルアルファとは、単なるビットコインの保有を超えて、財務戦略や運営面での卓越性によって企業価値や収益性を向上させ、付加価値を生み出す能力を指す。

ほとんどの投資家が市場での現物取引またはETFを通じてビットコインを直接購入できる中、「ビットコインの純資産価値を大幅に上回る価格で取引されている上場企業」に投資する理由とは何か。それは「個人投資家が容易に模倣できない方法で、ビットコインを活用する明確な戦略」だと同氏はいう。そして、その明確な戦略が欠けている企業には投資すべきではないと警告する。

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ビットコイントレジャリー企業のプレミアムについて、一部のアナリストはビットコイン利回り（1株当たりのBTC保有量の増加）という概念を用いるが、これだけではビットコインの純資産価値（NAV）に対するプレミアムを正当化できないと、Jenssen氏は主張する。

多くの企業が転換社債などを通じて資金調達をしているが、これは「レバレッジをかけたロングポジション」にすぎない。そして、その上昇余地は限られているため、投資額に対するビットコインへのエクスポージャーを最大限に高めることが目的であるならば、ビットコインを直接購入すべきだと指摘する。

例えば、ビットコイン価格が下落した場合、企業は債務返済に充てるために、ビットコインを売却せざるを得なくなる可能性がある。一方、ビットコイン価格が上昇した場合には、債権者は割引価格で債務を株式に転換し、転換価格を上回る価格で売却する。そのため、本来、株主が得るべきだった利益は債権者のものとなる。

株主はリスクを負うが、株価上昇時の果実は債券者に奪われてしまう。Jenssen氏は、この構造こそが、債権者がこのような金融商品の引き受けに熱心である理由だと説明した。

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