为什么DeFi期权协议普遍发展不佳？

如果你以前读过任何关于期权的文章，现在可能知道TradFi中的期权问题严重。事实上，在美国，通过日常期权交易所代表的股票名义价值已经超过了去年的现货，这是有史以来第一次。其他衍生工具（期货、掉期和其他）加起来早已远超过股票市值。

期权吸引了很多不同的市场参与者，其可以释放出现货所不能提供的投资策略。以下是人们购买或出售期权的几个原因：

• 投资组合保护（保险）。以高于市场的价格卖出资产；
• 内在杠杆作用。期权提供比现货更高的名义价值；
• 交易结构化。通过成本和/或资本效率最高的结构表达观点，从而带来风险/回报；
• 收益。卖出期权并收取溢价作为交换。

DeFi的大量增长伴随着对 "制度化 "的期待。随着区块链开发者构建的新产品，以及TradFi在合规雷区中导航，期权、衍生品和结构化产品的链上机会变得越来越明显。然而，与Deribit等中心化交易所的产品相比，如今期权的链上驱动力微不足道。下图显示了期权的未平仓合约(OI)，对可用流动性的深度给出一个结论性的想法：

与链上协议（通常提供1-2个短期期限和3-5个执行价格）相比，链上期权不仅流动性在链下更容易获得，而且期权到期和执行价格范围也更广。

在本文中，我们思考了链上期权领域的总体趋势，现有的痛点，以及如何改善期权产品。很明显，创始人了解奖金的大小。我们最近看到了期权协议的爆炸性增长，预计未来几个月还会有更多的期权协议上线。对我们来说，显而易见的是，优胜者还有待建立。

并非所有期权都平等

在过去的12-18个月里，期权的情况发生了巨大的变化。在2020年初，Hegic是占主导地位的期权协议，试图创建能够出售看跌期权和看涨期权的流动性池。直到今天，各种所谓的流动性池（包括AMMs）、订单簿、结构化产品及其子组各种迭代，将其命名为可持续收益产品。每个类别至少有几个协议正在运行或正在开发。总的期权TVL约为10亿美元，主要在Ethereum、Arbitrum和Solana上提供。

我们对链上期权的情况总结如下：

也许毫不奇怪，结构化产品已经找到了迄今为止最成功的产品市场契合度。这些协议，通常也被称为Vaults，允许用户以溢价出售波动性（即承保看涨期权或保护性看跌期权），无论好坏，都被一些人视为流动性挖矿的替代品。再加上一些代币奖励，在某些情况下，你会看到高达三位数APY。在初始存款之后，用户无需执行任何操作，因为期权到期（大部分是每周一次）和执行价格（相对于现货的10-30%）是预先选择的，并由协议自动滚动。

虽然最受欢迎的基础资产是ETH和BTC，但也有AVAX、SOL和其他一些尾部资产的可用产品。这些结构化产品已经积累了6亿美元的TVL，其中，Ribbon Finance在该类别中处于领先地位。值得注意的是，他们中的大多数人在很大程度上使用相同的链下做市商来拍卖他们出售的期权，从而获得溢价。 我们期望结构化产品类别（按照今天的定义）中的长期赢家能够提供以下产品 ：

• 由社区发起和主导的具有独特回报的产品。
• 最具竞争力的收费结构。

今年观察到的一个趋势是，由于来自结构化产品协议的大量抛售导致短期隐含波动性减弱（购买期权的链下做市商必须通过在Deribit上出售类似期权来对冲）。这表明可能没有足够的自然需求来吸收结构化产品中不断增长的TVL，这种情况或许会持续下去，因为该产品对用户具有简单且有吸引力的收益主张。一些协议已经开始解决这个问题，允许任何人在链上出价，在定价上与做市商竞争，这是一个受欢迎的发展。

下图显示ETH的隐含波动率从12月中旬开始下降。我们认为这是由于实际波动率下降以及结构性产品在21年第四季度强劲增长引起的销售所致。

在接近到期日卖出期权，也造成了隐含波动率的期限结构更加陡峭。这是因为做市商专门卖出短期期权来对冲从结构化产品买入的周线。

对结构化产品而言，更糟糕的是，在每周溢价的拍卖前后观察到波动率减弱，因为市场参与者事先知道会有大量的期权卖出，并将隐含波动率推低，从而使结构化产品用户的收益率降低。协议留下了一个开放性的问题：是否应该承担更多的风险（即在接近ATM的地方承销期权）以补偿被压缩的收益率，还是这种市场力量应该自然地平衡波动性抛售的供需？Friktion团队已经开始解决这个问题，尝试使用不同的每周拍卖时间（取决于资产）来捕捉更高的隐含波动率。

除了上述结构化产品，我们还定义了一组独特的协议，我们称之为可持续收益产品。像Opyn、Brahma.fi、Primitive、Friktion、Vovo这样的协议各不相同，很难拿出一个统一的术语。然而，这些协议正在提供独特回报或允许本金保护同时依赖于永久可持续的收益来源的收益产品。如今已被开发的应用，我们认为这部分在未来一年将大大扩展：

• 对冲的LP头寸；
• 对冲期权风险（针对做市商）；
• 作为收益产品的Perps资金支付；
• 通过AMM集中的LP卖出合成期权；

这类产品有可能在协议对协议的层面上解锁用例，其中结构化产品被应用于协议的资金库，以达到风险管理和资本效率的目的。这些协议是相当年轻和小众的，但Opyn的squeeth（平方ETH）产品已经找到了合适的市场定位，并且是上述用例的构建模块之一。像squeeth这样的产品实际上整合了流动性，而不是将其分散在不同的期权行权价格和到期日。

接下来再来看下订单簿协议，这些协议试图在中心化交易所建立期权。这些需要高吞吐量的区块链来保证廉价和快速的执行，因此，Solana一直是这个类别的首选。Zeta Markets和Psyoptions旨在提供抵押不足和跨保证金的期权交易场所。另外，订单簿协议是期权领域的重要的基础设施，因为结构性产品正在使用它们来铸币和结算期权。我们认为，从长远来看，订单簿协议中的获胜产品将能够：

• 提供全套去中心化衍生品，共同加强流动性和价格发现，同时确保抵押不足和交叉保证金；
• 确保最高的链上流动性（目前缺乏，但随着私募投资者加入为链上做市商，这种流动性正在被解决）；
• 通过允许在顶部构件的模块化（行权、到期、欧式与美式期权、现金与资产结算等），最大限度地发挥铸币和结算基础设施的效用。

最后，流动性池协议正在努力实现链上期权的报价和承销，无需订单簿协议或链下做市商的帮助。Dopex、Premia、Hegic可以被视为先进的Vaults，在期权报价并将其出售给链上买家方面有了些许改进。这些协议还未成功，在TVL中增长到超过1亿美元。依然有阻碍：

• 资金池只能承销期权，不能回购；
• 流动性提供者无法选择承销其期权的行使价；
• 期权定价忽略了资金池中的存款利用率；
• 流动性提供者对标的物有风险，即不像真正的做市商那样对冲。

这些产品超越了结构化产品（Vaults），但具有讽刺意味的是，在寻找适合市场的产品方面，处于劣势。

Lyra、Primitive、Pods和其他一些人采取了替代流动性池的方法。这些团队正在建立去中心化的做市商，或针对期权的AMM。我们看到这个群体最终会与Solana的订单协议竞争，因此获胜的产品应该有一个围绕资本效率（抵押不足）和期权定价的价值主张。

供需：链上期权的失败之处

虽然期权在DeFi中的增长速度比其他产品快（直到最近），但从用户数量、期权量与现货量以及之前讨论的与链上OI的区别来看，其还未成功。为了解释这个问题，我们先看一下期权流动性的来源，然后再分解期权产品供需背后的逻辑。

提供流动性：传统做市商上链

传统的做市商需要一个具有最深度可用流动性的单一场所，提供多种衍生产品（期权、永续股），并允许交叉保证金进行抵押。在Solana上有几个利用这一点的协议，我们预计它们将在未来一年获得巨大的牵引力，特别是当它们与Solana的结构化产品整合时。这些项目要么还没有启动，要么最近才启动，我们认为这种方法还有待市场的验证。

提供流动性：DeFi-native做市商（去中心化的做市商和期权AMM）

我们看到为期权提供链上流动性的几个痛点：

• 从设计上来说，大多数期权到期时是没有价值的。这意味着LP大部分时间都会趋向于100%的损失。为了缓解这种情况，协议需要以牺牲资本效率、AMM中可用的流动性和价格发现为代价来保护LP。
• 高昂的gas 费。大多数期权协议都是在以太坊上建立的，而L1 gas 价格已经增长。鉴于溢价具有相对较低的美元价值，期权对gas 费特别敏感。
• 去中心化的做市商必须要有对冲。对于一个流动资金池来说，要想承销期权并能双向出售，就必须进行对冲。像这样的产品的技术实现也许是所有期权协议中最难的，因为它不仅要为其LP动态计算风险并为期权相应定价，还要找到通过现货或期货对冲风险的方法。理想情况下，这样的产品将建立在可扩展区块链上的期货产品之上，并且在执行交易的不同环节时不会有结算问题。

现在让我们来看看期权产品的供需情况，一旦做市商建立了流动性。

使用现有流动性出售

我们倾向于将结构化产品归入这一类别，因为它们是将对收益率的现有需求（出售波动性）汇总起来，进行包装，然后出售。我们唯一的保留意见是，这些期权是在链下出售的，因为今天没有足够的链上流动性。

使用现有流动性购买

今天的链上期权产品更倾向于卖家而不是买家。直到最近，我们只看到一两个以买方为导向的产品，这些产品将利用与其他DeFi基元的可组合性。例如，提供期权来对冲LP头寸是一种从期权买家创造自然需求，并建立增量TVL的方式。

现有的链上期权产品不足以解决以下问题：

• DeFi用户风险偏好大。
• 期权在散户股民中流行起来的主要原因--即杠杆作用。

回到了之前的观点，要想有人购买尾部资产的高投机性、深度OTM看涨期权（即购买可能在现货中抛物线的代币上的凸性），必须要有人承销该期权，无论是传统的还是DeFi原生做市商。今天可供购买的期权更多的是为了提供保险，而不是让人接触到指数级的上升回报率。

Zee Prime的期权结论

与链上期权和更广泛的结构化产品有关的结论：

• 订单簿与去中心化做市商。我们认为这两者不会共存。订单簿将被推进，因为其可以提供交叉保证金和抵押品不足，这是传统做市商带来深度流动性所需的条件。我们都赞成看到用DeFi-native的方法来解决这些问题，但是如今大多数的流动性资金池都在宣传从资本中赚取APY，而没有解决作为不对冲风险的期权承销商的风险。这些类型的期权承销商并不像做市商那样获得不相关的回报。除非为流动性提供者提供担保不足（通过保险池、清算）和对冲（通过现货、期货或多个期权腿），否则流动性池将无法与订单簿竞争。我们看到Lyra（对冲的流动性提供者和低抵押）和Primitive（AMM中的合成期权，其流动性代币可以作为抵押品，从而提高资本效率）有两种不同的方法来成功挑战订单簿。
• 所有结构化产品协议最终将建立可持续收益产品。卖出期权溢价获取收益并不是长期战略。收益率会下降，因为越来越多的TVL在追逐同一批做市商，他们需要将这种风险转移给别人。更多的产品将被建立起来，利用加密货币的原生收益来源（押注，perp资金，合成期权溢价作为AMMs的交换费用，等等）。
• 链上期权将被采用，因为它们与其他DeFi用例更加紧密结合。AMM、货币市场、永续期货市场都可以通过附加期权作为风险管理工具来推动自身的流动性和采用。这将创造出对链上期权的自然需求，而不是试图购买接近现货的每周看涨和看跌期权。

以及关于下一步可以建立什么期权产品或用例的想法。

• 波动性作为一种产品。Power Perpetuals的引入应该允许建立使用链上预言机的链上波动率产品（类似于TradFi中的VIX，它衡量承销期权价格的隐含波动率）。由于永续合约类似于永续期权，它们的定价考虑了整个期权链，而不是单个到期日，因此汇总了整个未平仓合约。由于动力永续期权没有到期日，应该可以创建一个在TradFi或链下不存在的波动率定价工具。
• 将套期保值卖出与稳定币借贷结合起来，用于现金结算的期权。想收取收益并保持对相关资产（如ETH）的风险敞口的备兑看涨期权卖方可以使用这种抵押品来借入稳定币。如果标的物的价格在到期时超过了行使价，收益就可以用来结算期权合约。
• 认股权证取代流动性采矿。我们看到一种情况，协议可以用代币权证（智能合约使权证持有人有权以预定的价格从协议库中购买代币）取代传统的流动性挖矿。这类似于持有协议代币的OTM看涨期权。只有在达到一定的代币价格时，认股权证才可以被行使，并且会有一个非常低的行使价格，从而在满足行使条件的情况下为权证持有人带来即时的利润。这种模式对协议和其财政产生了几个好处：

1. 在认股权证可以行使之前，为代币提供成长空间，使其具有更高的估值和更深的流动性，相应的代币被雇佣资本出售。理想情况下，这种销售动态将被在此之前建立的流动性所吸收，激励性代币的定期抛售将被遏制。
2. 财政部实际上是在向用户筹集资金，因为认股权证是以预先约定的价格行使的。
3. 如果没有达到预定的代币价格，认股权证就永远不能行使，过期就没有价值。该协议保留了它的代币供应，并可以在项目的下一次迭代中作为奖励。

最后

期权、结构化产品和更广泛的衍生品都很复杂。尽管如此，今天我们很清楚，该领域的获胜产品还有待建立。与其他DeFi应用相比，期权需要花更多时间才能起飞，但随着区块链扩展问题的解决，更多的团队能够测试和实施其想法。

我们很希望看到DeFi原生的期权做市方式获胜，因为这将真正实现该领域的民主化，由于其固有的复杂性，零售业在历史上一直无法进入该领域。此类别中最好的协议试图从第一原则考虑传统做市商的任务，然后使用DeFi原生工具来见证它们的实施。

我们也很愿意帮助我们的长辈配置结构化产品中，这些产品将提供比优于MBA培训顾问出售给他们的TradFi工具更高（和可持续）的收益。

DeFi的复杂性（无论好坏）正在推进，更多的相互依存关系被制造出来，而创始人和投资者正在修补更多产品。