作者：Golem Foundation、Ethereum Institutional
编译：佳欢，ChainCatcher
越来越多的上市公司、基金和加密机构将 ETH 纳入资产负债表。持有之后，如何使用这些资产，成了下一个问题。
质押是最直接的选择。但随着参与质押的 ETH 越来越多，收益率已从 2022 年平均 4.5% 降至约 2.2%。
以 ETH 计价，借贷和提供流动性的收益均低于质押。收益更高的选择包括第一损失保障和备兑看涨期权：前者通过承担协议坏账风险获取收益，后者则是在持有 ETH 的同时出售看涨期权，用部分未来上涨空间换取期权费。
Kairos Research 联合 Golem Foundation 和 Ethereum Institutional 发布的这份报告，梳理了主要 ETH 财库的持仓与配置方式，并比较不同策略的收益和风险，以及机构对 ETH 未来需求的判断。
过去几年，ETH 已成为各类组织资产负债表上的一项资产。上市公司、基金和加密原生机构如今都持有大量 ETH，而且大多数机构都将其用于质押。质押为机构提供了一种很少有资产能够带来的回报：来自协议本身的原生收益。这也为持有者创造了新的收入来源。随着质押收益率下降，问题也随之转向：这些财库还能用 ETH 做些什么？
Kairos Research 与 Golem Foundation 合作发布的这份报告，为这些选择提供了一份实用指南。Golem Foundation 自 2019 年以来一直管理自己的 ETH 财库，这份报告也借鉴了其实践经验。报告考察了 ETH 持有者可以选择的各种方式，衡量其回报，并坦诚讨论其中的风险，包括 ETH 波动对以美元支付成本的组织意味着什么。
在 Ethereum Institutional，我们花了大量时间与银行、资产管理公司和企业讨论这些问题，也会探讨代币化、以太坊链上结算等更广泛的话题。这些对话大多在私下进行，像这样的公开研究有助于推动讨论。
机构采用 ETH 的第一阶段，关注的是是否应该持有 ETH。下一阶段关注的则是如何更好地使用它，而这份报告为此提供了一份实用参考。
如今，各类财库持有的 ETH 已占总供应量的相当一部分。上市公司持有 803 万枚 ETH，占总供应量的 6.6%；美国现货 ETF 持有约 610 万枚 ETH，占总供应量的 5.0%；DAO 和基金会还持有数十万枚 ETH。
其中很大一部分被用于质押，但用于其他用途的 ETH 仍然很少：全网约 37% 的 ETH 已被质押，只有约 3% 被存入借贷协议，2% 被用于再质押。
问题已经从“我们是否应该在资产负债表上持有 ETH”，转变为“我们应该如何配置 ETH 敞口”。
过去，质押是一个简单直接的答案。但随着全网质押的 ETH 数量同期增长约 3.5 倍，Lido 的收益率已从 2022 年的平均 4.5% 降至如今的 2.2%。
这引出了本报告的核心问题：对于大型 ETH 财库来说，只靠质押是否足够？一些最大的 ETH 持有者还有哪些选择，可以让这些资产产生收益？
在我们采访或调查的财库公司、服务提供商和资产管理机构中，几乎所有受访者都认为，是时候寻找质押之外的收益了。虽然样本数量较小，但参与者包括该领域一些最大的公司，合计持有或管理 710 万枚 ETH，价值约 160 亿美元。
以下报告通过数据了解哪些机构正在将 ETH 纳入资产负债表、它们如何使用这些资产，以及持有 ETH 的投资逻辑。报告结构如下：
为了更好地理解 ETH 的收益机会，以及主要持有者在寻找什么，有必要先了解 ETH 的供应分布。超过三分之一的 ETH 已被质押，上市公司目前持有总供应量的 6.6%。按照 2026 年 10 月 31 日每枚 ETH 2,253.47 美元计算，这部分资产价值约 181 亿美元。DAO 和基金会财库持有的比例较小，其中大部分已被质押。
ETH 供应分布与质押情况
主要财库的 ETH 配置情况
链上数据支持这样一种判断：协议、投资公司和运营企业都已建立并持续持有大量 ETH 敞口。下一页的 Arkham 数据只是 ETH 财库世界的一小部分。我们可以确定，L2 和交易所也持有大量 ETH，其中包括 Arbitrum DAO，其持有约 1.63 万枚 ETH，价值约 3,700 万美元。
主要企业 ETH 持有者的资产配置情况
质押是以太坊网络上默认的收益来源，也是其他策略需要超越的基准。这个基准正在下降，而再质押尚未成为有意义的额外收益来源。
ETH 质押规模与质押收益率变化
ETH 再质押规模与收益情况
对于 ETH 财库来说，合适的衡量标准是某种策略能否增加 ETH 的数量，而不只是增加其美元价值。以下策略在流动性、风险和回报方面各不相同，可能适合不同的财库配置。
不同 ETH 收益策略对比
Aave 上的 ETH 借贷收益
ETH 备兑看涨期权策略表现
质押之外的每一步都会在某些方面增加风险。合适的组合取决于财库在未来 12 至 24 个月可能需要卖出多少 ETH，以及能够承受多少损失。
在所有这些风险中，安全如今是最主要的单一担忧。
加密行业黑客攻击次数及损失情况
大多数财库以美元支付薪资和供应商费用，因此持有 ETH 也是一种货币头寸。可能出现的结果差异很大：表现强劲的一年可能为组织提供十年的运营资金，表现疲弱的一年也可能让运营资金减半。
ETH 一年持有期回报表现
自 2018 年 11 月以来，持有 ETH 一年的回报率介于 -92% 至 +2,142% 之间，中位数为 +14%。45% 的一年持有期录得亏损，14% 的持有期亏损超过一半。
质押 ETH 的 ETH 计价与美元计价表现
过去一年，以 ETH 计价，质押 ETH 获得了 2.4% 的收益；但以美元计价则亏损了 36.8%。ETH 财库需要一套以 ETH 计价的业绩衡量标准。
ETH 与其他主要资产的波动率对比
ETH 波动率的历史变化
ETH 与其他主要 L1 代币的回撤对比
ETH 与其他主要 L1 代币的波动率对比
通过借贷、基差交易、再保险和 GPU 抵押信贷等策略，持有在链上的美元可以获得高于美国国债的收益。这些收益率是衡量任何 ETH 策略的比较基准，也反映出链上应用如今向用户直接提供了多少收益。随着补贴减少、更多资金进入，这些收益率同样在下降。
不同链上美元收益策略对比
基差交易收益与资金费率变化
第一至第六部分使用的是公开市场和链上数据。最后一部分转向大型 ETH 持有者背后的投资逻辑：他们认为哪些因素将推动 ETH 需求，以及目前的数据说明了什么。我们调查了该领域的财库公司、经纪商、服务提供商和资产管理机构，并引用了他们公开发表的观点。
财库公司认为，随着资产进入链上，ETH 需求也会随之增长。Bitmine 董事长 Tom Lee 将以太坊视为稳定币和代币化资产的结算层。以下数据检验这一逻辑的三个方面：
稳定币供应量增长及以太坊的份额
代币化股票市场规模与发行情况
Robinhood Chain 上的 ETH 持有量变化
Robinhood Chain 排序器收入与以太坊结算成本
上述数据展示了以太坊以及更广泛的加密行业正在出现的一系列积极趋势。那么，对于希望押注 ETH 的市场参与者来说，最好的参与方式是什么？
大多数 ETH 财库首先考虑的是质押，但随着收益率下降，质押已不再是全部答案。自 2022 年以来，收益率已经减半，降至 2.2%。再质押没有填补这一缺口，而以 ETH 计价，借贷和提供流动性的收益都低于质押。
能够明确跑赢这一基准的策略只有第一损失保障和备兑看涨期权，但前者需要承担真实风险，后者会限制上涨收益。正如过去一年多个链上协议多次出现的情况所显示的那样，处于承担损失的第一道防线确实存在风险。接受调查的服务提供商也认同这一点。他们都将质押收益称为“一个基础，但单靠它还不够”。
他们还指出，内部治理问题正阻碍大多数 ETH 财库在链上使用资产。受访者将智能合约风险、董事会批准和缺乏明确标准列为主要障碍。不过，多数人表示，相比更高的收益率，让董事会或监管机构更放心更有助于推动资产部署。
一些最大的持有者根本没有质押 ETH，原因可能是 ETF 的投资规则限制，也可能是质押在韩国等地区仍处于监管灰色地带。考虑到 2026 年迄今漏洞利用和黑客攻击数量不断增加，保持谨慎是完全合理的。
不过，随着市场逐渐成熟，受访者和参与者也看到了有利趋势。FalconX 全球市场联席主管 Joshua Lim 和 Bitwise 链上研究主管 Kam Benbrik 都强调了 RWA 领域活动和关注度的增长：
创新和产品可获得性的提高，为加密市场参与者打开了更广阔的投资空间。
dYdX Foundation 首席执行官 Charles d'Haussy 表示：“随着合格托管机构和传统金融银行能够提供更多 RWA，加上分发渠道得到改善，我们得以大幅增加对代币化资产的配置。”
让董事会放心所需的监管明确性和链上安全改善仍需要时间。与此同时，2027 年的一个重要问题是：持有 ETH 背后的投资逻辑是否会得到验证。财库公司押注，随着资产进入链上，ETH 的需求也会随之增长。而我们已经看到：
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