全面解读Ethena：新一代的币圈联储

作者：0xCousin

一、Ethena 的背后是谁？

Ethena 的团队成员

Ethena 团队成员背景丰富，在Crypto、金融和科技等领域拥有深厚的专业知识和实践经验。

创始人G（ Guy Young）曾在一家市值 600 亿美元的对冲基金工作，Luna 倒闭后，创立了 Ethena；COO Elliot Parker 之前是 Paradigm 的产品经理，也曾在 Deribit 工作过；亚太区机构增长主管Jane Liu，历任 Fundamental Labs 投资研究主管、Lido Finance 机构合作伙伴关系和基金关系主管。

Ethena 的融资情况

据 Rootdata 信息，Ethena 先后进行了三轮融资，累计融资额 1.195 亿美元。领投机构主要包括 Dragonfly、Maelstrom Capital、Brevan Howard Digital。

Ethena吸引了众多知名投资机构的关注和投资，不仅为 Ethena 的发展带来了可观的资金，也为 Ethena 的业务发展提供了宝贵的行业资源。Ethena 的投资机构涵盖了交易所（YZi Labs、OKX Ventures、HTX Ventures、Kraken Ventures、Gemini Frontier Fund、Deribit等）、做市商（GSR、Wintermute、Galaxy Digital、Amber Group 等）、传统金融背景的投资机构（Paypal Ventures、Franklin Templeton、F-Prime Capital等）。

二、Ethena是什么？

一句话概括，Ethena 是一种合成美元（Synthetic Dollar）协议，它推出了美元稳定币USDe 和美元储蓄资产 sUSDe。USDe 的稳定性由加密资产和相应的 Delta 中性对冲（空头期货）头寸支持。

从项目使命来看，Ethena旨在通过稳定币 USDe让 CeFi、DeFi、TradFi 三个领域的资金联系在一起，同时Ethena 捕获这三个领域（交易所、链上、传统金融）的资金利率差，从而给客户提供更多收益，如果USDe 规模发展到足够大也可能会推动 DeFi、CeFi、TradFi 之间的资本和利率趋同。

稳定币USDe的机制

铸造/赎回机制：USDe 的铸造/赎回只有列入白名单的两个独立法人铸币者（Ethena GmbH、Ethena BVI Limited）才有资格进行铸造和赎回。铸币者需要以BTC/ETH/ETH LSTs/ USDT/USDC 作为抵押品，与 USDe Mint and Redeem Contract交互。如下图：

Ethena 协议USDe Mint and Redeem Contract V1的第一笔 USDe 铸造

近期基于 Ethena 协议USDe Mint and Redeem Contract V2的一笔USDe 铸造

这是一笔 USDe赎回 USDT 的记录

在铸造/赎回时，Backing Assets 的定价是由多个不同来源获取并持续验证，包括 CeFi Exchange、DeFi Exchange、OTC Markets 以及 Pyth 和 RedStone 等 Oracle，以确保定价的正确合理。

USDe稳定性保持机制：为确保 USDe 的稳定性，关键在于对冲掉Backing Assets的价格波动。Ethena 采取的是执行自动化、程序化的 Delta 中性策略。

sUSDe 的收益来源

sUSDe 的收益，来源于 Ethena 对抵押品的处置。

Ethena接收到抵押品时，可以将其作为稳定币持有，赚取固定的存款利率；

也可以通过托管人委托给选定的 CEX，在 CEX 中设立空投期货头寸对冲 Backing Assets 的价格波动，同时赚取资金费率；

Backing Assets 现货如果是 ETH，还可以进行 Staking，赚取 ETH Staking APR。

这些收益会在用户取消质押sUSDe 赎回 USDe时，以返还用户更多 USDe 的形式分配给用户。

稳定币（USDe/sUSDe/iUSDe）的用途

在 DeFi 领域：

• USDe/sUSDe作为 AAVE、Spark 等借贷协议平台的抵押品；
• USDe/sUSDe作为 Perps DEX等平台的保证金抵押品；
• USDe/sUSDe作为 Stablecoin 协议的抵押品；
• USDe/sUSDe作为 利率互换协议的基础资产；
• USDe 作为Spot DEX 中的计价货币（组成交易对）；

在 CeFi 领域：

• USDe 作为 CEXs 中的计价货币（组成交易对）；

在 TradFi 领域：

• iUSDe 是 Ethena 针对 TradFi 市场推出的稳定币，允许受监管的传统公司认购，从而让这些传统投资机构在没有接触 Crypto 的状况下，将 Crypto 市场的高收益率提供给传统客户。

三、Ethena的创新点

Delta 中性策略对冲 Backing Assets 的价格波动

很多以Crypto Assets 为 Backing Assets 的稳定币项目最终资不抵债导致汇率脱钩，关键在于没有对冲掉 Backing Assets 的价格波动。Ethena 是首个以 Delta-Hedging 算法和执行模型，对 Backing Assets 执行自动化、程序化 Delta 中性对冲的项目，使投资组合的 Delta 值接近 0。虽然早期 Ethena 的 Delta-Hedging 算法和执行模型是个黑盒，能否长期持续实现 Delta 中性结果是个潜在风险点，这个稳定性保持机制是个创新。后期可能会转向开放式 RFQ 模型，届时各路做市商都可以介入竞争执行对冲的任务。

正常情况下，USDe 赎回时，按照1 USDe = 1 USDC 的基准赎回；假如对冲机制没有发挥作用，或者对冲期货头寸的资金费率有亏损，导致资产储备价值降低。则 USDe 持有者赎回时的报价将包括相应减少以反映赎回价格的按比例减少，并且向用户显示的报价包括 10 个基点的补偿费用。

远高于多数稳定币项目的资本效率

中心化稳定币，像 USDT、USDC 这类法币抵押型稳定币，受传统金融监管影响很大，而且抵押资产主要是法币，基本以买美国国债和储蓄为主，也有中心化单点风险，资本效率不高。

去中心化稳定币，像 MakerDAO 的 DAI等，一般需要 120%-150% 的超额抵押，如果考虑规避被清算的安全边际，实际抵押率可能要超过 200%，资本效率较低，且在市场极端波动时，客户的抵押资产若被清算会造成额外的清算损失。

Ethena 的 USDe，在资产抵押率上，已经趋近于1USD：1 USDe，同时辅以 Delta 中性策略对冲价格波动，资本效率很高，且稳定性也有保障。

更为关键的是，Ethena 的定位让稳定币赛道内的其他项目，也可以成为 Ethena 的合作伙伴。比如 Sky、Frax、Usual 都已经在他们自己的产品中组合/融合了 Ethena 的产品。

OES托管模式确保资产安全

Ethena目前与多个托管人合作，包括 Copper、Ceffu、Cobo。合作采取OES（Off-Exchange Settlement）模式，这种模式下backing assets 不需要离开链上钱包，所以不需要担心 CEX 的风险；也不需要担心托管人的风险，因为托管人也没法单独控制这些托管资产。 以托管人为Cooper时为例，这些backing assests是保存在一个场外保险库中，Ethena、Cooper、场外保险库分别持有一个密钥，需要两方签名才可以执行交易；或者是保存在破产远程信托（bankruptcy-remote trust）中。

融合传统金融做大做强USDe

Ethena通过稳定币 USDe让 CeFi、DeFi、TradFi 三个领域的资金联系在一起，通过捕获这三个领域（交易所、链上、传统金融）的资金利率差，可以给客户带来更高收益率。

TradFi 中一般没有太多高收益率的产品，但是低收益率的固定收益市场规模非常庞大。Crypto 领域，由于用户的杠杆交易需求，带来了更多对货币（美元稳定币）的需求，从而让 Crypto 行业时常存在”无风险“的高收益率机会。

Ethena 充当了一个桥梁的作用，融合传统金融做大做强 USDe。当美联储利率很低时（或者说降息周期），Crypto 的交易会更加活跃， Crypto 市场的永续合约资金费率也会比较高，Ethena用于Delta 对冲的空头期货头寸可以赚取更多的资金费率。从而出现一个现象——传统金融的收益率很低的时候， 客户通过 Ethena反而可以获得更高的收益率。

因此，iUSDe可以满足传统金融客户在低利率时期的资产配置需求。这可能也是 Franklin Templeton 和 Fidelity Investments 旗下风投机构 F-Prime Capital 去年 12 月投资 Ethena战略轮 1 亿美元的一部分原因。此外，Ethena 与 BlackRock BUIDL 合作推出的 USDtb，也可能会推动大量资金从 TradFi 流入 Ethena 进而流入 Crypto市场。

四、项目发展现状

Ethena 的 USDe已经成为第三大美元稳定币。截至 2025 年 3 月 7 日，USDe 的发行量已经达到 55亿+美元，仅次于 USDT 和 USDC。Transfer Volume 排名第四，仅次于 USDT、USDC、DAI。但 Active Addresses 数量较少，仅有 1612 个，C 端应用场景有待扩展。Ethena的营收也发展迅速，是仅次于 Pump.fun 的第二快达到 1 亿美元收入的加密货币初创公司。

Ethena已成为许多 DeFi 协议的关键基石。Pendle 的 TVL 中超过 50% 归因于 Ethena；Sky 约25% 收入归因于 Ethena；Morpho 的 TVL 中约 30% 的收益来自利用 Ethena 资产；Ethena 是Aave上增长最快的新资产；大多数 基于 EVM 的 Perps 都集成了 USDe 抵押品；

Ethena正围绕 USDe 打造生态。根据Ethena官网公开信息，2025 年 Q1 将推出两个项目——去中心化交易平台 Ethereal 和 链上交易协议 Derive（支持期权、永续和现货交易）。在外部合作方面Ethena 走得也很稳，与贝莱德合作推出了 USDtb，又与特朗普家族 DeFi 项目 World Liberty Financial 达成合作。

Ethena 也存在一些风险点：

USDe 的核心收益不稳定——前面讲了USDe有三大收益来源，一是 Backing Stablecoin 的存款利率收益，二是空头期货头寸的资金费率收益，三是Backing Assets 中 ETH 的质押收益。其中期货头寸的资金费在熊市中可能会出现持续的负资金费率，导致USDe 收益亏空。

CEX的ADL机制可能导致 Delta 中性策略失效——因为 CEX 有自动去杠杆（ADL）机制，可能在特定时期影响 Ethena 的 Delta 中性策略。

合作伙伴可能带来流动性风险——Bybit 是 USDe 采用率最高的交易所，高峰时期持有近 7 亿 USDe。同时， 与 Bybit 关系密切的Layer2 Mantle（Bybit联合创始人创立的 BitDAO 与 Mantle 生态系统合并）是 USDe供应量第二大的链。此次 Bybit 被黑客盗币事件，引发了超过 1.2 亿美元的 USDe 赎回需求，Ethena 目前有 19 亿美元的 Backing Assets 是Liquid Stables，因此足以覆盖这些突然巨增的赎回需求。但没法排除未来可能出现超过其 Liquid Stables 储备的巨量集中赎回，从而带来短期的流动性风险。

五、Ethena（ENA）投资价值

ENA 目前 FDV 5.6B，流通市值 2B。Ethena 共进行了三轮融资，融资金额分别为6M、14M、100M，其中第二轮估值为 3 亿美元，目前的币价仍有18倍+收益。

2025 年 5 月 5 日之前，流通的 Token 主要是2% 的Binance Launchpool，此外还有基金会和团队份额处于线性解锁中。4 月份，将有部分 OTC 购买的份额开始解锁，成本价约为 0.25U；5 月 5 日开始，每个月将增加投资机构的份额线性解锁 7800w+ENA/月。

近期 Crypto 市场整体回调，ENA表现很弱。BTC自高点回调了25%，ETH自高点回调了50%，ENA自高点回调了约 70%。上述ENA Token 即将解锁的利空，可能已经比较充分地体现在当前币价中了。

综合而言，Ethena短中期币价承压，项目核心业务有长期价值。