整理：一只鱼CoolFish
来源： Hoover Institution
注：原视频录制于2025年5月
主持人：欢迎收看《非凡见解》。我是彼得·罗宾逊。凯文·沃什出生于纽约州北部，本科毕业于斯坦福大学，后在哈佛大学取得法学学位。沃什先生职业生涯早期曾在华尔街和华盛顿任职。 2006年，乔治·W·布什总统任命他进入联邦储备委员会，任职直至2011年。值得注意的是，沃什先生在2008年金融危机期间担任美联储理事——这场危机堪称半个多世纪以来最严重的金融风暴。如今沃什先生往返于纽约与斯坦福两地：他一边在在纽约的投资公司工作， 一边在斯坦福大学胡佛研究所担任研究员。
凯文，欢迎回来。
Kevin Warsh ：能回来真好。你刻意隐瞒了最重要的事——我恰好供职于全球史上最伟大的投资者斯坦·德鲁肯米勒的投资公司。但你试图保持低调，我深表谢意。我只是想夸夸我的朋友兼合伙人。
主持人：你继续说吧，反正迟早要请他上节目。好，凯文，第一个问题：成立于一个多世纪前的美联储，是美国唯一肩负维护美元价值使命的机构。
对美联储的抨击
主持人：我想引用两段话。已故传奇投资者查理·芒格曾言："摧毁货币体系，后果不堪设想。" 第二段引文出自你今年四月在"三十人集团"银行家组织上的发言。我从中摘录了你对当前美联储的几项描述： 机构漂移、未能履行法定职责、助推联邦支出激增、角色膨胀而表现欠佳 。 凯文·沃什，你竟敢抨击神圣的机构——我们每日赖以维系收入与支出货币价值的支柱。你以为自己在做什么？
Kevin Warsh ： 央行体系中，我们受训要将批评深藏心底。显然我做得不够好。彼得，在同一场合我曾强调，这更像情书而非冷酷批判。 或许你没当作情书。现任官员们恐怕也未领会。我刻意淡化了那些肉麻的措辞。之所以称之为情书，是因为正如你所言，这个机构至关重要。之所以称之为情书，是因为若该机构能自我革新，必将为机构本身和国家带来巨大福祉。但这也意味着，是时候让一切重回正轨了。
还需补充一点：这是美国第三次尝试建立中央银行。之所以是第三次，并非前两次成效斐然——恰恰相反，它们都以失败告终。
彼得，这不像赢得第三座超级碗奖杯那般越战越勇。前两次失败的根源在于丧失了民众信任，丧失了兑现承诺的能力。 这也并非历史课，但不妨想想昔日的杰克逊派人士——他们认为当时的中央银行只顾着关注东海岸的特殊利益集团，却忽视了中部地区民众的处境。
这与我今天的担忧类似。 这家央行已走过百年历程。若能自我改革，想必将迎来下一个辉煌百年。否则，我深感忧虑。
主持人: 我是个外行，而你是资深的央行行长和投资者 。我有几个基础问题需要厘清，但请容我先铺垫一下。
1913年成立的美联储拥有设定利率和调节货币供应以实现物价稳定的权力 。诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼在1994年曾说，没有哪个机构像美联储这样公众地位极高却表现极差 。弗里德曼指出，美联储在二战后主持了物价翻倍，资助了70年代的通胀。他认为美联储弊大于利，主张废除它 。凯文，为什么我们需要美联储？
Kevin Warsh: 弗里德曼曾是我的老师，对几代学生都有巨大影响 。我曾在胡佛研究所的档案中研究过他与保罗·沃尔克（Paul Volcker）、艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）等美联储主席的往来信件 。
在弗里德曼的信件中，最令人惊叹的是他不断审视自己的先验假设 。在沃尔克和格林斯潘执政期间，他曾对某些政策转变感到宽慰 。我不认为他觉得美联储是个糟糕透顶的机构，他认为他们有好的时期也有坏的时期 ，既有失误也有功绩。我只能推测如果他看到过去六年的大通胀会说什么 。他肯定会发出警告，而美联储很可能不会听。
通胀是一种“选择”
Peter Robinson: 弗里德曼曾断言：“通货膨胀永远且必然是货币现象。”既然通胀源于货币，而美联储掌控货币供应量，那么通胀的最终责任必然在美联储。卡特任命沃尔克时，我们正经历内战以来最严重的通胀。而当保罗·沃尔克离任时，通胀率已降至2%左右。所以米尔顿·弗里德曼主张美联储永远要负责？
Kevin Warsh: 是的， 通胀是一种选择 。国会在70年代修订法律，让美联储这一个机构对物价负责 。然而在过去五六年的大通胀中，我们听到的是什么？怪普京、怪乌克兰、怪疫情和供应链 。
米尔顿听到这种说法肯定会气得跳脚。这些因素会导致价格变动，但那不是通胀 ，那只是某类商品价格的一次性波动。真正的通胀，是当这种价格波动形成自我强化循环时产生的现象。即 高价催生更高价格。这意味着通胀最终会渗透进每个家庭餐桌、每个董事会会议室，因为决策者无法预知未来价格水平 。
这不是关于普京，这是关于美联储 。我们总爱推诿责任，说"不是我的错，是别人的错"。央行完全能将物价水平推向任意高度，将通胀率推向任意目标。我们或许不认同其手段，但归咎于他人的想法在我看来与优秀的经济史认知背道而驰。
主持人：在后续讨论中，我们需要反复强调，通胀是人为选择的结果，而保持美元稳定同样是可控的选择。沃尔克在我们有生之年就曾成功实现过。这并非空谈——我们经历过通胀，美联储最终将其控制住。
Kevin Warsh: 他们确实控制住了通胀。但随后...我怀疑这不过是经济学家惯用的周期论调，他们对通胀可控产生了自满情绪。在经历了所谓"大缓和"时期——即价格稳定持续超过一代人的岁月后，我认为业内部分人士误以为这不过是小菜一碟，甚至认定通胀已完全可控，毕竟我们都变得如此精于此道。 我们或许都对这门学问有些自满，但经济学绝非如此简单。正是2008年和2020年的危机让我意识到我们曾放松警惕。
主持人：您多次提及这个概念，让我们来定义它。 所谓"大缓和"始于80年代中期，当时沃尔克领导的美联储在里根总统支持下，将通胀率降至极低的个位数水平。此后通胀率长期维持在该区间，经济持续扩张，在接下来的四分之一世纪里仅经历过两个季度的衰退，直至2008年危机爆发。我的理解正确吗？ 您所指的"大缓和"正是这个时期？
Kevin Warsh: 我认为没有所谓的“现状”可以回归，金本位已经是过去式了 。我们必须处理眼前的问题 。在“让机器运行”和“任凭央行行长一时兴起”之间应该有第三种选择 。
作为央行行长需要抵制冲动 。经济学不是完美的理解，否则我们就会成为物理学家或数学家了 。我们对经济运行机制的理解远未臻于完善。若真能洞悉其规律，我们本可设计出精密的经济模型，但现实是经济体系日新月异，充满惊人的动态性。正因如此，我不敢断言存在完美无缺的经济法则。
2008年金融危机
主持人：你在2008年金融危机期间任职，当时失业率达到了10% 。美联储通过向系统注入大量流动性来应对，资产负债表从1万亿翻倍至2万亿 。你强烈支持这个决定，为什么？
Kevin Warsh: 弗里德曼认为货币政策与通胀的核心在于货币，但在现代学府中这几乎被视为异端，他们更偏向凯恩斯学派，讨论中几乎不提“钱”这个词 。事实上， 若查阅美联储会议记录，你会发现联邦公开市场委员会内部讨论中，"货币"一词的出现频率极低。你得翻阅很久才能找到这个词。
当年我19、20岁，和几位同窗围坐圆桌（比此刻稍大些），曾向弗里德曼提问——大概想炫耀自己对某领域的了解，实则一知半解。他答道："凯文，经济学里我们唯一能理解的只有基础原理。 其余全是杜撰。"当时我暗忖："彼得，这老头儿是不是糊涂了？或许他已过气了。"直到金融危机爆发我才发现他是对的，没有人能预测到它，因为所有真正的知识都在经济学入门课里 。
至少在经济学入门课里——在那些精英院系被经济学派思潮占据之前—— 我们说过货币与货币政策有关。 我至今仍坚信此理 。
主持人: 顺便说一句，此刻我们在此交谈，距那场金融危机爆发已近二十年。当时感觉如何？
Kevin Warsh: 我当时35岁，那是暴风雨前的宁静 。伯南克是一个非常强大的战场指挥官，我们当时就像在战壕里战斗 。他始终对少数能围坐桌前激烈辩论时局的人敞开胸怀，更对异端观点持包容态度。但回望危机最黑暗的日子——我们应对之策或许只能算及格。本可更早采取更多行动，我们犯下诸多错误，但也取得过成功。
实体经济恶化速度远超历史经验，金融市场股价暴跌60%至70%。 最令人惊惶的或许是国债拍卖。至少初期阶段，市场参与者纷纷缺席，买卖价差持续扩大。我们担忧美国经济体系已站在悬崖边缘。
主持人：据我记忆，向系统注入流动性、向市场投放资金是紧急措施，旨在维持交易所运转，确保市场功能正常。其理论依据在于：保持市场运作、维持市场开放与功能正常，为人们提供足够货币进行买卖，是当时最有效且最直接的应对方式。我认为市场自身会逐步化解危机。 这是正当理由吗？
Kevin Warsh : 央行就是为了应对恐慌而生的 。昔日的恐慌（即当今所称深度衰退或金融危机）本质是市场失灵状态。 当买卖双方的报价出现价差时，央行便需携足量资金（这个词又出现了）介入，恢复市场运作。其职责并非定价，而是确保买卖双方能达成交易。
我们的工作是提供流动性，成为 backstop（最后防线） 。那是紧急情况下的“极限授权” 。但我们曾有一个承诺：危机结束后， 我们将退出这场游戏。我们将回归成为一家相当乏味的央行，只出现在报纸B12版——六段简讯告知美联储今日会议决定加息或降息四分之一个百分点。但从那一刻起直至此刻，央行始终占据着头版头条。我认为其扮演的角色已超出建国先贤们的预期，也超出了央行创始者们所能接受的范畴。
主持人：让我们梳理2008年至今的历程：QE1发生于2008年。我们刚讨论过美联储资产负债表从不足万亿扩张至逾两万亿。、QE2实施于2010年，美联储资产负债表升至近三万亿。QE3启动于2012年， 美联储资产负债表规模扩大至4万亿美元。QE4于2020年新冠疫情封锁期间启动，这需要稍作讨论，因为属于紧急状态。到2022年疫情结束时，资产负债表规模已达9万亿美元。 此后美联储将其缩减至7万亿美元。正如你所言，如今美联储资产负债表规模已比2006年你入职时扩大近一个数量级
Kevin Warsh: 在承平时期大量印钞改变了一切。这几乎是在向国会其他成员发出信号：我们能这么做，你们也能。让我们回归量化宽松的本质。QE1——顺便说一句，当初我们试图将其包装为"信贷宽松"时，这个说法只奏效了一周，那是我们更倾向的表述。但QE这个词却不请自来。
当时的情形大致如此：保尔森部长计划周一、周二发行债券，我们是否该在周四、周五买入？我虽不愿泄露会议室里的机密，但记得有人直言："这简直像庞氏骗局。" 除了这个方案，还有什么能拯救我们于全球金融危机？当时给出了诸多解释。日本央行约十年前实施过类似的小规模操作，但规模远不及此。我们当时也不确定效果如何，但事实证明它奏效了。在当时看来，这确实是个激进之举。如今翻开经济学教科书，哪怕是入门教材，都将此视为标准操作程序。当时这无异于一场豪赌。但我们正身处豪赌时代，于是孤注一掷。
QE1是激进的，但我们认为危机后就该收手 。我因为反对QE2在2011年初辞职了。我的同事们，包括我曾提到的伯南克主席——我对他作为战略家的能力极为敬重——他与美联储同僚们决定继续实施量化宽松。当时美联储认为这是“免费午餐”。环顾四周：资产价格攀升，市场充盈流动性，经济向好。天啊，若撤回政策，后果难料。某种意义上，他们违背了当初达成的共识。 我们真能预知各种情境下的后果吗？
主持人：赫伯特·斯坦曾说过，凡事不可能永远持续下去。问题在于—— 我们本质上一直在运作庞氏骗局。美联储与财政部发行国债，美联储直接购入。这几乎等同于直接启动印钞机。 然而全球市场仍在购买美国国债。换言之，为何国际市场至今未对美国实施惩戒？
Kevin Warsh: 我更愿意拿美国的牌，而不是世界上其他任何国家的 。我认为我们正站在生产力爆发的前沿，美国经济增长至关重要，它比任何其他手段更能化解这些负债风险。 如果我们能比预算办公室预测的增长多一个百分点，就能带来4.5万亿美元的收入 。这正是化解债务危机的良方 。
让印钞机安静点，利率就更低点
主持人：债务利息现在已经超过了国防开支 。美联储该如何缩减7万亿的资产负债表？
Kevin Warsh: 两个政策工具：利率和资产负债表。 如果我们让印钞机安静一点，我们就能拥有更低的利率 。 许多央行从业者坚称：资产负债表与货币政策毫无关联。但若资产负债表扩张时与货币政策相关，那么在缩表过程中同样应当关联。 我们必须正视这两种工具的本质。我认为实体经济增长才是实现财政收入、公平分配、效率提升和经济增长的关键。由于资产负债表扩张导致通胀上升，我们必须缩减规模。
我们无法一蹴而就。希望财政部与美联储能达成共识，如同1951年双方达成的协议那样。谁负责什么？谁来管理利率？美联储。 谁来管理财政账户？财政部。当前职责界限已然模糊。当总统上任时，其财政部长应作为财政主管机构负责人，而非将职责模糊地移交给美联储——这只会将政治因素引入美联储， 我认为这会干扰其正常运作 。
依我之见，我们应当缩减央行资产负债表，除非危机爆发，否则应让美联储退出这些市场。如此操作将有效抑制通胀 。
主持人：金融危机改变了世界格局，新冠封锁加剧了动荡。十余年来财政失责与扭曲市场的宽松货币政策持续发酵。如今连詹姆斯·格兰特、瑞·达利欧等金融专家都对整个货币体系提出质疑， 年轻企业家因不再信任美元而涌入比特币市场。凯文，某种根本性的东西已经终结，且无法挽回。 你如何看待这种观点 ？
Kevin Warsh : 这种看法是错误的，我不是一个轻言放弃的人 。我们正处于生产力爆发的前夜，AI将带来巨大变化 。公共政策的整体实施不必追求完美。你我与同僚们或许能构想出完美的贸易政策、监管政策或税收政策。但完美并非必要条件。我们只需让政策略胜于现状，使货币与财政政策回归合理轨道，美国经济便会蓬勃发展。
这并非回归里根主义。 我们需要在新世界中制定新经济政策，以激发美国精神，推动个人自由与解放。关键在于恢复美联储等机构的本源职能——这些重要机构应在多数时期保持旁观，仅在紧急情况下介入。
主持人：所以美联储不需要革命，只需要某种“修复”和调整？
Kevin Warsh: 没错。就像修复伟大的高尔夫球场一样：忠于最初的建筑理念，但不被其字面束缚 。你提到比特币时，我似乎听出些许居高临下的态度——仿佛在说人们购买比特币之类的东西很可笑。
主持人：但查理·芒格不是在去世前两三年就抨击过比特币吗？他称其为邪恶，部分原因在于它将动摇美联储管理经济的能力。
Kevin Warsh: 它可能带来市场纪律，也可能向世界昭示某些机制亟待修复 。
比特币不会困扰我 它并非美元的替代品
主持人：比特币不会让你感到紧张吗？
Kevin Warsh: 比特币不会让我感到不安 。我刚提到马克·安德森——正是他向我展示了那份白皮书。那是最初的白皮书。 我多么希望当时能像他那样清晰地理解比特币及这项新技术的颠覆性。比特币不会困扰我。我视其为重要资产，能帮助政策制定者辨明决策的对错。它并非美元的替代品。 我认为它往往能成为政策制定的优秀监督者 。
若要更广泛地阐释查理·芒格等人可能的意图，当前各类名目繁多的证券正大量涌现。其中许多——甚至绝大多数——的交易价格与其真实价值严重脱节。那么查理及其挚友沃伦曾如何论述？ 创新者、模仿者与无能者并存。真正推动新技术发展的创新者确实存在 。我试图向企业家和银行家传达的是：马克在 白皮书中展示（或试图展示）的核心技术本质上只是软件——只是最新潮的软件，它赋予我们前所未有的能力。 软件能作善恶之用吗？当然，如同所有软件皆具双面性 。因此我不作此类断言 。
如果说还有最后一点，那就是这些技术正在这里发展。我指的不仅仅是斯坦福大学校园，更涵盖全美乃至全球顶尖工程师，他们来自中国、欧洲及世界各地。即使现在，他们仍然会来到美国，试图建造这些东西。我认为，在这里建设它，能给我们带来更多机会。
