加密货币期权竞逐：FinNexus 的流动性聚合解法有何特色？

撰文：LeftOfCenter

随着加密市场逐渐成熟，加密衍生品赛道也迎来生机，期权作为其中一环，成为 2020 年加密衍生品赛道的新宠，从币安、CME 到 OKEx，各大主流交易平台纷纷加入期权赛道。

目前， Deribit 在中心化交易平台期权赛道上仍占绝对优势，数据显示，截止发文时 Deribit 有近 37 亿美元的未平仓合约，占加密期权市场 81.3% 的份额。这个成绩当然与其先发优势有关，另一方面，也缘于其期权机制设计更加宽容，不仅最早推出了双边订单模式，同时还支持投资组合保证金和支持以小额的 BTC 作为保证金，这可最大程度聚集流动性。

对于期权交易平台来说，流动性是最为稀缺的资源，它是基础设施一样的存在，流动性是保障期权丰富品类的前提条件，也只有有了充足的流动性，才有可能有吸引期权买家。

中心化期权市场之外，去中心化期权赛道同样是一片蓝海，无论是近期火热的 Hegic ，还是稳打稳扎的 Opyn ，以及通过独特设计解决流动性难题的 DeFi 期权平台 FinNexus，无一预示着加密衍生品逐渐走向成熟，并将迎来更多具有实力的产品。

金融行业为什么需要期权？

金融行业为什么需要期权？换句话说，期权对金融市场的作用是什么？

期权交易是期货市场发展到一定阶段的产物，期权交易有利于提高期货市场的效率，降低期货参与者规避风险的成本，为套期保值者、期货资产管理业务提供风险保护，提高实体企业和机构投资者利用衍生工具的积极性。

在金融市场中，期权是一种最常被交易者使用的对冲和投机工具。看涨和看跌期权可以预测市场中短期内的价格走向。行权价与当前市场的价差越大，溢价越少，这意味着更高的杠杆率。投资者可以同时购买看涨期权和看跌期权对冲风险，也就是说，无论标的资产是上涨还是下跌，交易者都可以通过行权其中之一来获得收益。

对于投资者来说，可灵活使用多个不同的期权策略来对冲期货和现货头寸的风险敞口。如果市场是一个朝反方向的走势，那么交易者可购买看涨 / 看跌期权最大程度地减少损失或保护未实现的利润。

加密金融的期权一定要去中心化吗？

作为一个新兴起的金融产业，加密金融当然也需要期权。

相比传统金融，加密货币市场波动性更大，这意味着数字货币衍生品有更高的投机性与风险，而期权作为一种金融风险对冲工具，正是加密金融生态中必不可或缺的工具。

我们进一步要问，加密金融的期权产品必须是去中心化的吗？

答案当然是肯定的。可以说，从长远来看，无论是交易、期货还是期权，加密金融从中心化向去中心化过渡是历史发展的必然趋势。

为什么这么说？

核心原因在于，相比于中心化平台，去中心化产品有更高安全性和透明度、无许可和非托管的优势，而且这是去中心化的一种天然优势。这种优势在近期流动性挖矿及 DeFi 热潮的加持下，让 Uniswap 这种 AMM 机制的现货交易模式几乎已经替代了中心化交易所。

Debank 数据显示，Uniswap 目前平均日交易量超过 2.85 亿美元，今年 8 月 Uniswap 一度取得了 24 小时交易额超越头部交易所 Coinbase 的成就，甚至还在部分交易对的深度上也实现了对于部分主流中心化交易所的超越。Coingecko 数据显示，今年 9 月，Uniswap 上的 ETH/USDT 交易对价格波动 2% 时深度为 5,512,912 美元，与之对比，同时段币安交易所的 ETH/USDT 交易对价格波动 2% 时深度为 1,708,071 美元，这意味着去中心化交易所的 ETH 交易滑点已优于中心化交易所。

和现货交易相比，期货和期权交易往往更需要去中心化，因为后者涉及到杠杆化交割，因此相比前者，它涉及的资金量和风险往往被放大数倍，一旦出现中心化欺诈事件，导致损失会更大。

从加密金融期权市场的现状来看，加密金融期权市场中仍是一家独大，中心化期权产品 Deribit 占有大部分市场份额，约占市场总量的 81.3%。Opyn 和 Hegic 则在去中心化期权领域中占据零星的一席之地。

链闻向 FinNexus CEO 创始人杨涛提问，既然期权从中心化过渡至去中心化是必然趋势，那为什么现在中心化期权占有大部分市场份额呢？

杨涛表示，由于目前大部分去中心化期权平台均是基于 Uniswap 平台提供流动性，而中心化期权平台则是采用传统的订单薄模式，因此，短期来看，所谓期权市场去中心化和中心化的区别，本质上其实是订单薄模式和 AMM 模式的区别，这意味着，目前的技术水平条件下，中心化期权仍占有一部分市场份额。

也就是说，订单薄模式和 AMM 模式将会在一定时间阶段各自针对不同的用户群，其中订单薄模式面向的是专业交易者，而 AMM 机制则更适合散户。

如果你是一名散户期权交易者，只是偶尔进行期权交易的操作，那么 Uniswap 这种 AMM 机制已经能很好地满足这个功能了，因此无需到中心化期权交易所进行操作了，但是对于一名专业的期权交易者来说，则需要进行大批量的挂 / 撤单和做策略等一系列复杂的操作，只能使用订单薄机制，目前技术水平下，去中心化订单薄模式性能低下，用户体验难以比拟中心化交易所，因此大部分专业交易倾向于使用中心化期权交易所。

杨涛表示，一旦 Layer 2 扩容技术升级了，或者去中心化交易所也可以很好集成订单薄模式了，那么，中心化的交易所将自然而然被去中心化所替代。

长期来看，随着二层扩容方案的兴起，以及去中心化上的订单薄模式的改进，去中心化一定会替代中心化期权，且这种替代是自然而然的。

过去半年，加密数字货币领域已经见证了 DeFi 的现象级爆发，DeFi 解决方案覆盖了几乎传统金融的所有赛道服务，从现货、抵押、借贷等各种衍生品，根据 Debank 数据显示，目前 DeFi 总锁仓量约 167 亿美元。

然而，去中心化期权交易目前仍处于起步阶段。在传统金融领域，期权交易是一个有着数万亿美元规模的市场，世界经济中起着至关重要的作用，而在加密市场加密期权赛道才刚刚取得发展动力。

杨涛表示，按照传统金融市场的发展规律，衍生品的交易额会远远大于现货交易，一般都是 9-10 倍于现货交易的规模，而目前加密期权市场还远未达到这个规模级，这意味着衍生品市场的未来还有很大想象空间。更重要的是去中心化期权作为 DeFi Lego 的组件更容易被其他协议调用，产生更丰富的去中心化产品。这是中心化协议无法做到的。

据 CryptoCompare 报道，衍生品交易量在 2020 年 5 月创下历史新高，围绕加密货币期权的交易活动显著增加。

「数字货币衍生品赛道将会迎来爆发，当然包括期权赛道，从中心化期权交易所 Deribit 的交易量直线上升可以看到明显的趋势。一旦迎来爆发，那将是一个非常大的市场。可以说，未来市场上必然会出现去中心化期权独角兽，就像 Uniswap 一样，甚至可能是比 Uniswap 和 Compound 更大量级的去中心化平台。」

现阶段去中心化期权有什么问题？

随着加密货币期权买方需求的持续增长，市场结构继续趋于成熟。比特币期权的未平仓头寸总额在 12 月 3 日达到 51.6 亿美元后，目前略微下跌为 45.5 亿美元，但增长势头并没有放缓的迹象。

然而，流动性一直是期权市场中最为稀缺的资源，这是由期权本身的产品逻辑决定的。

和现货或期货不同，期权的流动性更难获得。对于现货来说，品类只有一个，期货最多也就几个品类，而对于期权来说，由于有不同的到期日、行权价和看涨看跌选项，因此可排列组合出多种不同的品类。一般来说，期权离到期日越远，流动性就会越差，这被反应在较大的买卖差价中。此外，由于 BTC 或 ETH 波动性较大，因此很难精准地为期权定价，这也是为什么期权的价差往往很高的原因。以上这些因素导致期权的流动性很难获得。

对于期权平台来说，流动性就像是基础设施一样重要，因为只有有了充足的流动性，才有可能有吸引期权买家。

多家主流交易所也在瞄准这一市场，但目前来看吸引流动性并不容易，独占鳌头的仍然只有 Deribit。

BitMEX 于 2018 年启动了期权合约产品，虽然 BitMEX 在期货合约上做得不错，是迄今为止流动性最高的交易所，但在期权合约流动性一直没做起来。主要原因在于 BitMEX 仅允许投资者购买期权，但不能自主发行期权。也就是说，该平台上只有一个期权做市商，而且期权做市商是 BitMEX 平台本身，这意味着期权买家的对手方是控制点差的 BitMEX 平台。

币安交易所同样也启动了期权平台，和一样，只有币安资金才能创建期权，也就是说，在币安期权平台上，交易者只能是买方，而不是卖方，币安是唯一的期权发行人。这导致该平台上的期权溢价高于其他允许买卖期权的平台上同类产品的两倍甚至更高。由于币安是该市场中唯一的做市商，这就导致无法通过真正的双边市场形成具有竞争力的价格。更重要的是，币安当时仅提供移动端，没有 API，最长到期时间只有一天以内的期权品类。

Deribit 目前是迄今为止最大的期权平台。目前，它有近 37 亿美元的未平仓合约，占加密期权市场 81.3% 的份额。Deribit 是首个实物期权交易平台，期权的流动性极具粘性。原因在于，它推出了首个双边订单模式，这意味着任何人都可以出售期权，并且支持投资组合保证金，可实现更低的保证金要求，因此资本效率更高。

目前，芝商所 CME 的比特币期权未平仓量达 2.3 亿美元。与其他期权平台相比，芝商所的期权保证金必须以美元交付，且额度很高，与之对比，Deribit 则更加宽容，允许以小额的 BTC 作为保证金，这可最大程度吸引流动性。

目前和 Deribit 最接近的竞争对手是 OKEx 推出的期权平台，同时支持买卖期权，不过 OKEx 期权暂不支持投资组合保证金帐户 (Portfolio Margin Account )，投资组合保证金帐户可提供浮动杠杆购买期货，杠杆率实时浮动，且基于持仓风险计算得出。Skew 数据显示，目前未平仓合约总量为 2.27 亿万美元，略低于芝商所。FTX 期权服务支持电子报价请求（RFQ），允许任何人请求和响应报价，Skew 数据显示，FTX 目前有约 2626 万美元的比特币的未平仓合约。

与中心化期权平台相比，去中心化期权交易所的体量和规模都远远小于前者，其关键原因在于目前处于加密早期阶段，期权交易参与者少导致流动性缺乏。在传统金融中，流动性是靠专业的期权做市商解决的，一般来说，交易所会为这些做市商提供一些专门的风险对冲工具来平衡风险。

仅有的几家去中心化期权产品中，真正上线产品的只有两家，分别是 Opyn 和 Hegic，且这两个产品也存在流动性缺乏、资金利用率低和期权品类稀少等问题。此外，处于早期阶段的去中心化加密期权领域，尚不存在专业的期权做市商，也缺乏专业的对冲工具，即使有人愿意参与做市，也会有极大的亏损风险。

以 Opyn 为例，其模式本质上是将传统的期权 Token 化，相当于将期权作为一种搬到链上，Opyn 采用的是实物交割和全额保证金模式，如果你要出售一个 ETH 看涨期权，需要将一个 ETH 全额加到合约里面去，当买方行权价交割，合约中的 ETH 将直接打给买方，而不是计算差价，这意味着资金利用率很低。

另一方面，Opyn 采用的是 AMM 机制供给流动性，并且是平台方自己通过 Uniswap 做市，这种机制造成流动性压力比较大，最终只能提供有限的几个品种的期权品类，因此期权产品品类不够丰富。

此外，期权做市商的无偿损失很大。和一般金融产品不同，期权有「到期日」，随着到期日越来越临近，期权的价值会出现衰减，这个被称为是期权的时间价值，或者叫期权的外在价值。这种价格一直在衰减的资产（最终递减接近于 0 价值）放在 AMM 池子中，很容易产生无偿损失，对于提供流动性的交易者来说，随着到期日越来越临近，风险非常大。

Hegic 是近期去中心化期权赛道的明星， beta 版本仅仅发布 22 天，链上总锁仓量（TVL）突破 2000 万美元，这是非常了不起的成绩。

不过，Hegic 仍然存在一些问题，主要还是期权品类少的问题，目前仅支持 ETH 和 BTC 的看涨看跌期权，究其原因，也是由于想要上线一个期权品类就需要提供配套的流动性深度，这会带来大量的流动性资金需求。

FinNexus 如何解决这个问题？

这正是 FinNexus 瞄准的市场和试图解决的难题，即通过降低期权的做市门槛，让普通小白用户无需复杂对冲策略也可轻松参与期权流动性做市，不仅将风险降到了最低，而且还可作为一种稳健的收益来源，回测数据显示，这不失为一项风险较低、获益颇丰的理财方式。

与其它期权产品相比，FinNexus 独创了颇具特色的 MASP 模式，全称为 Multi Assets Single Pool，意思是将多种不同的期权资产汇集到一个统一的流动池中，并由统一一种稳定币提供保证金和流动性支持，从而最大限度地汇聚流动性。

FinNexus 目前提供比特币、 以太坊 、SNX 和 LINK 等多个主流币种的期权品类，对于普通用户来说，只需持有稳定币 USDC 投入流动池即可参与做市，采用一个资金池为多个加密期权产品提供流动性，也可最大限度地分散卖方的风险。

而这样做最直接的好处就是，FinNexus 提供了尽可能多的期权品类，可吸引更多买家。这不仅意味着标的物资产费更加丰富，除了比特币和以太坊等主流加密货币，还有 SNX 和 LINK 等多种新兴崛起的潜力新星，当然未来甚至加入石油、黄金等实物标的物资产，从而降低池子中资产的风险相关性，而且，针对同一种标的物资产的期权品类也更加丰富，也就是说说，不同到期日、行权价和看涨看跌期权品类均可由统一池子承担流动性，随着这个池子中的品类越丰富，投入的资金越多，也会对方风险带来一种被动的分散。

与去中心化期权平台 Opyn 全额保证金的实物交割机制相比，FinNexus 采用了差价结算机制，同时采用现金交割。差价结算机制意味着可以提升资金利用率，另外 FinNexus 采用了 USDC 稳定币作为保证金结算，相比采用 BTC 或者 ETH 进行保证金的结算，USDC 适用于各种基础资产的期权，而 BTC 结算更适合 BTC 的期权。因此 USDC 稳定结算的期权拓展性更好。

毋庸置疑，加密期权赛道即将爆发，而眼下期权市场竞争的焦点本质上是流动性的抢夺，只有吸引足够多的流动性做市商，才有可能提供丰富的期权品类和更具竞争力的期权价格，自然而然吸引更多买家。同时流动性具有网络效应，流动性能产生更多流动性。可以说，在去中心化期权领域，得流动性者得天下。

目前来看，中心化期权平台 Deribit 遥遥领先，长远来看，期权从中心化向去中心化过渡是历史发展的必然趋势，未来花落谁家我们无法确定，但可以确定的是，未来的赢家一定是洞悉开放金融精神和激励策略，能够吸引普通人参与 DeFi 核心贡献的项目，对于期权产品来说，这个核心贡献就是提供流动性。