作者：中金研究
美东时间11月5日，美国三大指数标普500、纳斯达克和道琼斯分别下跌4.4%、5.5%、3.4%，均创2025年4月关税冲击以来的最大单日跌幅。AI产业链跌幅居前，纳斯达克100跌幅超6%，费城半导体指数大跌约12%，都是创下了2020年3月以来的最大单日跌幅。
图表：美国三大指数标普500、纳斯达克和道琼斯分别下跌4.4%、5.5%、3.4%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
如何看待美股大跌，以及后续走势。我们简评如下：
1) 跌幅显著： 费半和纳斯达克100指数均创2020年3月以来的最大单日跌幅，分别下跌12%和6%。
2) 下跌面广： 与以往AI降温时，避险板块小幅上涨不同，昨天美股所有11个板块都下跌，连避险的必选消费和公用事业都下跌，是可能出现踩踏的迹象。
图表：昨天美股所有11个板块都下跌
资料来源：FactSet，中金公司研究部
3) 波动和恐慌增加： VIX 升至28（25以上就是危险水平，仅次于年初伊朗局势）。VIX现货与三个月期货之间的差距扩大至025年4月以来最大， 这往往也是市场恐慌的直接体现，甚至是进一步压力的先兆。
图表：VIX升至28，仅次于年初伊朗局势的水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
这次下跌的直接诱因依然是市场对民主党赢下中期选举之后可能加大AI监管和停止数据中心建设的恐慌。 新当选德州州长的民主党人Gina Hinojosa在周四接受媒体采访时表示“德州将出台法律保护公民免受数据中心的影响”[1]；联邦层面，Sanders也再次呼吁暂停全国数据中心的建设[ https://www.cnbc.com/2026/11/05/democrats-data-center-restrictions-midterms.html]。州与联邦层面的政策主张共同发酵，加剧了市场对于AI基建进度及投资持续性的担忧。
这两天市场反复摇摆，3日开票当天盘前期货大跌，随后反弹修复实地、全球大涨，再到今天大跌。就像我们在《 民主党“横扫”的资产含义 》提示的那样，民主党很多议题对同一资产的影响可能是完全相反的， 在哪个能先推进和能否推进都不明朗的情况下，全球市场是“选择”一个方向来交易， 例如大涨和大跌其实都可以找到一堆解释的理由。
本质上，中期选举对资产定价影响的核心在于， 市场主导力量究竟是以“纠偏”为目标的制衡（通胀、伊朗局势、美联储、关税），还是以“为反对而反对”为导向的干扰（AI、财政） 。前天是交易前者，昨天是交易后者，但这并不代表市场能提前判断会先往哪个方向发展。就比如AI监管的担忧，地方层面的压力的确需要关注，但民主党在参议院的席位优势仍不足以推动联邦层面的AI监管法案通过。
结合上文分析的下跌特征，不管是因为什么原因和催化，以及后续的担忧兑现与否， 短期的走势都已经不是基本面逻辑主导的了 。
► 恐慌和踩踏的出现，是否会有进一步的爆仓和流动性风险，需要一段时间显现出来 ，比如我们已经看到一些对冲基金的清仓公告。美股杠杆水平此前升至历史新高，FINRA统计的融资余额隐含杠杆水平升至3.4的历史最高水平， CBOE 期权未平仓量的看多/看空比例也升至1.33，创2018年底以来的新高。这也意味着，市场对价格和波动率变化更为敏感，一旦快速下跌触发追加保证金、被动减仓及衍生品对冲调整，卖压便可能从AI板块向其他持仓扩散，形成价格下跌与去杠杆的相互强化。
图表：FINRA统计的融资余额隐含杠杆水平升至3.4的历史最高水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：CBOE期权未平仓量的看多/看空比例也升至1.33
资料来源：Haver，中金公司研究部
目前还暂时局限在股市里，如果看到美债利率和美元都高，就更需要警惕， 这意味着市场抛售美债在内的安全资产来满足资金缺口，流动性风险会急剧升温。
► 目前AI处于 青黄不接 状态 ，关键的问题在于没有需求和模型的新叙事和新催化，所以也会放大信用 风险 和监管压力的风险。 叠加高强度资本开支不断挤压云厂商自由现金流，导致AI收入兑现速度和投资回报率的担忧不断升温。 市场的企稳需要自然出清、或者强力的催化剂扭转悲观预期，无论从哪个角度，都需要一些耐心。
图表：整体美股估值当前并不在极端高位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
节奏上，明年上半年是关键验证期， 市场需要看到类似今年一季度 Anthropic 业绩超预期、业务形成实际的突破，才能增强信心。否则，随着市场耐心耗尽，对2028年的资本开支和回报前景也会进一步暗淡，市场交易主线或将转向衰退交易。
图表：此前增长预期计入较为充分的环节回调更为明显，云厂商则相对抗跌
资料来源：FactSet，中金公司研究部
结构上，AI或仍是主线，但内部应更重视盈利持续性和确定性更高的环节。 整体美股估值当前并不在极端高位，但AI产业链内部存在明显分化。本轮AI行情中，网络互联/光模块、半导体制造、液冷/温控等硬件基础设施环节计入了更高的盈利增长预期，云厂商的定价则相对合理。近期市场表现也反映了这一差异，此前增长预期计入较为充分的环节回调更为明显，云厂商则相对抗跌。这也意味着云厂商的定价仍为后续盈利增长留有空间，但光模块等环节的盈利若无法持续高增，估值存在进一步下调的风险。
► 中期选举这两天的表现观察下来， 市场交易上阻力最小的方向逐步汇聚到了恒科和黄金上 。 1） 恒科是因为AI敞口少，不用太担心AI 风险，预期地缘风险下降带来油价和通胀回落也可降低加息压力。 2） 黄金即受益于政治博弈风险上升，也可受益于油价通胀回落降低加息压力、美元和美债利率走弱。
不过，恒科原本的问题就不在外部而在内部，但“优势”是足够低且AI敞口小，但单靠外部环境改善和资金再配置的反弹，阻力来自基本面压力和地缘风险再升级，这两天在反弹的过程中， 南向 大幅净卖出以及港股做空量走高，都表明市场分歧的加大（《 市场如何见底？ 》）。相比之下，黄金的阻力小一些，各方面因素仍构成支撑。
科技硬件：海外AI基建短期逆风，持续看好“十五五”期间国产算力发展
近期，在头部AI Lab ARR增速放缓的事实驱动下，海外市场投资人开始持续担忧当下AI基建高投资回报不可持续，对28年北美CSP Capex增长预期也持悲观态度。11月5日美国中期选举落幕后，美股昨夜进一步反馈市场对美国政府加大AI监管和AI基建投资放缓的担忧，当日费半指数跌幅超10%，纳斯达克指数跌幅超5%。回看A股，我们看到7月以来大部分中国AI硬件产业链标的（包含海外链、国产链）回调幅度已超50%。我们认为短期北美数据中心建设改变硬件需求斜率，但暂不改变长期景气趋势；国产算力需求方面可能更盛。
海外链 标的 来看， 我们认为当下相关公司估值溢价明显消化，AI中长期景气度仍在，市场超跌反映对海外AI数据中心建设节奏的担忧。根据Wind数据，我们统计申万通信设备指数当前 PE（TTM）为 28.92 倍，处于过去三年10%分位以下。我们认为近期海外链AI股价的急跌已将估值泡沫挤压充分，尚待厘清的是海外AI数据中心建设节奏的潜在变化及其对核心供应商业绩兑现度的影响；但短期资金面冲击放大波动后，市场对建设节奏和盈利兑现的担忧已明显释放。事实数字来看，3Q26美国头部四家云厂商资本开支合计值同比增长84.2%，同期微软Azure/AWS收入同比高增长，显示需求持续向收入转化。展望后续，我们认为27年仍是云厂商积极投入之年。
国产链来看， 算力芯片及服务器整机来看，国内数据中心驱动的相关需求持续旺盛，短期内矛盾依然在供给端，海外短期内发展斜率调整更为国产算力硬件追赶提供了时间窗口，我们认为相关公司业绩有望持续释放。生产要素来看，晶圆厂、 半导体设备 及零部件等板块核心中长期国产化逻辑没有改变。在今年受AI情绪面影响，短期内大制造板块股价回调幅度较多，估值已具备吸引力。我们继续看好十五五期间国产算力产业链的蓬勃发展。
风险
AI产业进展不及预期；AI硬件国产化渗透不及预期；政策变动。
