對話 Dragonfly 合夥人：Circle 上市，重新定義了加密公司的估值預期

為什麼 Coinbase 可能是 USDC 背後最大的贏家？本文源自 Unchained 播客「Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block」，由 深潮 TechFlow 整理、編譯及撰稿。
（前情提要： 女股神連三日拋售Circle套現2.4億鎂，CRCL市值已逼近USDC發行量95% ）
（背景補充： Circle股價衝230美元寫歷史新高！GENIUS穩定幣法案助攻CRCL兩週狂飆530% ）

發言人：

Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合夥人
Robert Leshner，Superstate 聯創 & CEO
Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合夥人
Laura Shin，Unchained 創辦人 & CEO
Podcast源：Unchained
原標題：Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block
播出日期：2025 年 6 月 13 日

Circle 的 IPO：一個具有歷史意義的事件

Haseeb:

穩定幣的熱潮已經全面開啟。我們剛剛見證了 Circle 的 IPO，這可能是今年最引人注目的上市事件，實在令人驚歎。對於那些不太瞭解的人來說，Circle 多年來一直在努力推動上市。他們最初試圖在 SPAC（特殊目的收購公司）熱潮期間通過這一方式上市，但未能成功。今年早些時候，他們再次嘗試 IPO，但因關稅問題擱淺。最終，他們再一次努力推進，成功完成了 IPO。期間甚至有傳言稱，他們可能會被收購而非上市，但最終這些猜測都沒有成真。

Circle 的 IPO 表現堪稱驚豔。它成為歷史上首日漲幅最大的 IPO 之一，並且是自 1980 年以來，所有募資超過 5 億美元的 IPO 中，前兩日漲幅最高的案例。首日收盤時股價上漲了 180%，第二天又上漲了 30%，兩天累計漲幅達 250%。在 IPO 中，他們最初籌集了 11 億美元。如果按照第二天的收盤價重新計算，他們本可以籌集到 40 億美元。這表明 IPO 的定價被低估了近 4 倍。

目前 Circle 的估值倍數也非常驚人。以 2024 年的收入計算，他們的市銷率達到了 15 倍，而市盈率則高達 160 倍。相比之下，Coinbase 的市盈率僅為 25 倍。這種高估值也反應了市場對 Circle 的高度期待。當然，由於 IPO 的鎖定期（通常為 180 天），內部人士在此期間無法出售股票。

現在看來，這次 IPO 就像是一個訊號，宣告穩定幣的時代已經到來。我相信大多數人都沒有預料到這樣的結果。此前有人擔心，這次 IPO 的市場興趣可能不足，甚至需要降價發行。然而，事實卻完全相反，定價不僅沒有下調，反而在公開市場的熱烈追捧下迅速飆升。

市場的反應與深遠影響

Haseeb:

Robert，你怎麼看 Circle 的 IPO？

Robert:

這次 IPO 實在令人震撼。它向所有人展示了市場對新上市加密貨幣公司的熱情有多麼高漲。我認為 Circle 自己都沒有預想到會如此成功，銀行家和投資者更是沒有預料到。甚至在加密 Twitter 上，也幾乎沒人認為會有這樣的結果。真正的問題是，這麼強烈的需求到底從何而來？因為我和很多人交流時，大家都覺得這次 IPO 可能會有些波動，但結果卻讓所有人都大吃一驚。

我認為，這次 IPO 重新定義了市場對加密公司在公開市場上的估值預期。這種需求之強烈，實在是超乎想像。因此，我相信這會加速其他加密公司的上市計劃。我們已經看到一些公司提交了新的申請。

Haseeb:

你覺得這次 IPO 的熱潮是反應了整個公開市場的興趣，還是僅限於穩定幣領域？

Robert:

我認為兩者都有。每個人都想進入穩定幣市場。大家都知道《天才法案》和《穩定法案》正在推進，穩定幣立法即將出臺。這是一個快速增長的市場，儘管目前還不確定 Circle 是否會是唯一的受益者。從某種程度上來說，這些立法可能會對 Circle 帶來一定的挑戰。不過，穩定幣無疑是當前的熱門話題，而美國市場上真正的加密原生上市公司非常稀缺。所以，這不僅僅是穩定幣的故事，我認為這只是一個開端。市場對高品質、稀缺公司的需求，將遠超人們的預期。畢竟，之前從未有過一個專注於穩定幣的投資機會。

那麼，Circle 是否被高估了？可能是的。與 Tether 相比，Circle 的確估值偏高。但問題在於，目前市場上沒有其他方式可以直接押注穩定幣。投資以太坊或 Solana 等 Layer 1 區塊鏈，並不能很好地捕捉穩定幣的成功。所以，如果你是公開市場的投資者，Circle 無疑是更直接的選擇。

Haseeb:

根據 Artemis 的 Jon Ma 的分析，如果 Tether 以與 Circle 相同的估值倍數交易，那麼它的市值將達到約 5000 億美元。作為對比，摩根大通的市值大約是 7000 億美元。這將使 Tether 成為全球第二大金融公司。

Robert:

從某種意義上說，相比 Circle，Tether 的估值倍數更合理。因為 Circle 的利潤率其實並不高。他們的員工數量龐大，而且還需要與 Coinbase 分成大量收入。相比之下，Tether 的盈利能力更強，因此更值得這樣的估值倍數。

穩定幣相關立法及 Tether 的應對策略

Haseeb:

還有一個值得注意的訊息是，《天才法案》將在明天進行投票。可能等到你聽到這個訊息時，投票結果已經出爐了。我們可以先來預測一下結果。

據估計，這次投票的結果可能是 66 票贊成，32 票反對。所以我認為法案通過的可能性很大，但最終結果還需等待確認。不過從目前的情況來看，這表明市場對這一法案的需求相當強烈。

與此同時，Tether 表示，如果《天才法案》通過，他們將考慮退出美國市場。這是因為法案中規定，穩定幣必須由高品質的抵押品支援，例如短期國債。而這正是 Circle 和其他大多數穩定幣發行者所採用的模式。但 Tether 的資產組合中包含了許多其他型別的資產，比如商業票據、比特幣以及一些其他的貸款專案。因此，如果要符合美國監管的要求，他們需要徹底重組其金融基礎設施，確保所有穩定幣都由安全、可靠的資產支援。

Robert:

但他們真的會這樣做嗎？因為根據要求，穩定幣需要實現 1:1 的資產支援。而 Tether 目前已經累計了超過 100 億美元的利潤，這些利潤被用來投資各種資產。如果他們想要嚴格做到 1:1 的支援，我認為以他們的盈利能力和可能存在的超額抵押，這並不是一件難事。

Haseeb:

也許是這樣，但 Tether 已經公開表示他們會退出美國市場。當然，這可能是一種策略，目的是通過施壓來影響監管決策。但他們確實提到，將更加關注非美國市場的發展。我能理解這一點，因為重組資產組合的成本可能非常高昂。而且，這也意味著他們未來的每一項操作都將受到美國聯準會的嚴格監管。

Tether 一直以來都是一家相對封閉且不透明的公司，他們似乎更傾向於維持現有的商業模式，所以這樣的反應並不令人意外。

Circle 的市場地位與未來發展方向

Haseeb:

Circle 的商業模式簡直就是印鈔機，這可能也是為什麼它的溢價如此之高。人們意識到，Circle 基本上將主導整個美國市場，因為 Tether 不願接受即將到來的監管體系。

Haseeb:

這意味著 Circle 將與銀行展開競爭。目前，有很多報導提到銀行正在考慮成立一個財團。我認為像摩根大通、富國銀行等大銀行正在討論推出一個由大型美國銀行組成的財團穩定幣。因此，行業可能會出現分化：Circle 在岸，作為加密原生的技術型公司，而銀行則主要服務於機構客戶，可能更為風險厭惡。國際市場可能主要由 Tether 主導。在鏈上，USDC 仍是主導，因為它在鏈上的歷史地位。我可以想像不同領域將由不同方主導，但顯然現在還為時尚早。Laura，你對 Circle 的熱潮怎麼看？

Laura:

我同意 Robert 的觀點，Circle 的火爆不僅因為穩定幣受歡迎，還因為它是上市公司。這種加密儲備公司，特別是比特幣儲備公司，人們希望在傳統市場中獲得加密的曝光。因此，Circle 在這兩個方面都符合需求。

但問題是，我們談論的所有關於 Tether 的事情，我最近採訪了 Jeff Park，進行了兩部分的對話，非常有趣。基本上，穩定幣可能會將美元轉變為多個產品，如果美國願意更具創業精神地看待這一資產，因為世界上很多地方都需要它。

政府是否會聯合起來認識到這是一個有價值的事物，如果他們更具創業精神地看待它，他們可以這樣利用。例如，大家總是說 Tether 是美元的一個良好例子，國外對美元的需求很高。可以想像，根據不同的公司或想要鑄造穩定幣的人，可能會有不同的收益。因此，我認為人們明白，在這個類別中存在巨大的空間，可以容納許多不同的細分市場。

有趣的是，我請過兩位不同的人談論 Circle，他們對 Circle 的 IPO 持負面態度，認為這在 IPO 實際發生之前就已顯露出來。Circle 的開支巨大，業務與 Tether 非常不同，因為它是合規的。甚至有些在證券領域的人抱怨，一旦出現不良行為，使用 USDC 時，Circle 不會凍結資金，因為作為一家美國公司，他們更容易被起訴，而 Tether 則沒有這個問題。

這在加密領域被視為常識，但我看到一條推文，推主曾在 Circle 工作。她寫道，從金融基礎設施的角度來看，觀察 Circle 的 IPO 定價是令人興奮的。當你控制貨幣發行時，你就不再是在金融科技領域，而是在貨幣政策領域。

她列出了數位，PayPal 的市值為 700 億，交易量為 1.5 兆美元；Visa 的市值為 5000 億，交易量為 14 兆美元；Circle 的估值為 60 億，交易量為 1.2 兆美元。因此，它的交易量與 Visa 非常接近，但市值卻只有大約 12% 或 13%。她指出，大家在加密領域都在低估這一點，但她表示，25 倍的超額認購才是真正的故事。承銷商定價時過於保守，錯過了根本性的變化。她說，Circle 控制著數位美元的印刷機。

所以老實說，我不知道這將如何發展，因為關於 Circle 的一切，甚至只是他們必須將一半的利潤交給 Coinbase，Coinbase 從 USDC 中賺取的利潤比 Circle 還多。有一個行業金字塔，表明擁有分銷渠道的人才是最有權力的，比如交易所。因此，我瞭解 Circle 的商業模式，但同時，穩定幣將成為一個巨大的類別。

Tarun:

我實際上參加了週五的 IPO 派對。首先，我從未見過如此多的傳統金融人士參加加密活動。實際上，只有我們三個人不穿西裝。那真是有趣且啟發性的時刻。他們敲響了收盤鍾，周圍都是人，而我們三個人則站在後面。

我只想說，我從未見過傳統金融人士對這件事情如此真實的興趣。通常他們只是在做一些表面功夫，比如說「哦，比特幣價格上漲，我們將假裝與區塊鏈合作」。而這次顯然不是那樣。我覺得每個人都在與非銀行金融借貸相關的領域中聚集，所有主要的私人信貸基金 CEO 都在場。

我覺得 Circle 有一個與 Tether 非常不同的受眾，他們的淨資產幾乎是完全不同的，使用這兩者的人幾乎沒有交集，除非是在 Curve 池中交易 USDC。除此之外，我覺得它們將隨著時間的推移而分化。我認為如果你看看許多新的穩定幣，我確實感覺 Circle 可能為早期的分銷優勢付出了很多代價，但顯然沒有新的穩定幣能夠找到與 Coinbase 交易相當的分銷渠道。

我不是在談論 Tether，而是所有競爭的穩定幣，它們要麼面臨這個問題，要麼為了獲得分銷渠道不得不支付比 Circle 更多的費用。我認為 Circle 為任何分銷交易設定了底價，這使得新進入者很難克服這個障礙。因為每個人都會說，「給我 75% 到 80% 的收入」，而不會給你 50%。我覺得這實際上創造了一個有趣的定價權力動態，使得新進入者的門檻變得很高。因此，我認為你更有可能看到銀行成功，而不是初創穩定幣。

Haseeb:

你提到 Circle 佔據主導市場地位，我們都同意這一點。你對定價怎麼看？因為這是我們大多數人評論的內容。

Tarun:

你知道嗎？有兩個以 C 開頭的 meme 股票，CoreWeave 和 Circle，它們幾乎是同時成立的。我認為 CoreWeave 和 Circle 是 meme 股票，但它們的含義與 GameStop 相反。它們是 meme 股票，意味著在 10 年內應該會大幅增長。問題是，幾乎沒有太多的代理可以單獨押注這兩者。因此，每個人都將所有的押注集中在一起。

Haseeb:

這才是真正的故事。我認為現在，公開市場上唯一可以代表穩定幣的投資就是 Circle。實際上，如果我們談論低流通量的代幣，如 IPO 或 IPO 低流通量，想要擁有這種敘述的投資者並不多。因此，敘述就會被推高。當市場上有更多供應時，可能會有更多的機會，儘管我相信這會發生。

Tarun:

Circle 的 IPO 流通量遠高於一些資料中心公司。我是說，CoreWeave 的 IPO 並不完全是我會向監管機構展示的東西，認為加密比這些低流通、高 FDV 的公司要糟糕。最近幾周，一些 AI IPO 的表現看起來也像糟糕的加密。

Haseeb:

但有趣的是，如果 Circle 一半的收入都要給 Coinbase，這意味著如果你看當前的估值，Circle 的收入加上 Coinbase 其他業務的收入將會產生 Coinbase 的市值，這意味著 Coinbase 其他的收入的交易倍數可能不到 3 倍。

這顯然不是，顯然這是 Circle 流通量非常低的結果，因此沒有太多的價格發現，因為對穩定幣的需求如此旺盛。購買 Coinbase 並不能給你足夠的穩定幣倉位，而 Circle 是你今天可以做出的純粹穩定幣投資。但這有趣的地方在於，如果市場有效的話，Circle 應該在大家意識到 Circle 收入遠比我們想像的要值錢時，重新定價。

Tarun:

所以，如果你看 CoreWeave 與其客戶的市值比，客戶都是收入分享 / 建設客戶，這與此案例並沒有太大不同。因此，我認為你必須關注巨集觀市場的東西。我確實認為市場對純 ETF 的押注感到厭倦，像 Microstrategy 和國債這樣的東西，你看到第十次國債的推出並沒有表現得很好。我覺得 Circle 實際上對人們來說是一個真正的產品，而不是第十家比特幣財庫公司。我認為這些比特幣財庫的諷刺之處在於，他們可能會因為太多的競爭者同時追逐同一個機會而扼殺了自己的黃金鵝。

加密儲備公司：一種正在興起的新趨勢

Haseeb:

接下來，我們來談談加密儲備公司。這是一個我們在節目中多次提到的話題，但還有許多值得深入探討的地方。對於不太熟悉的人來說，最初的加密儲備公司是 Microstrategy（現已更名為「戰略公司」）。這家公司原本是一家軟體企業，但現在基本上變成了一個巨大的比特幣儲備庫。他們通過發行公司債務籌集資金，用於購買更多比特幣。令人費解的是，Microstrategy 的股價約為其持有比特幣價值的 1.7 倍（即淨資產值 NAV）。為什麼會出現這樣的溢價？這是一個頗具爭議的話題。有觀點認為，這種溢價可能是因為投資者看中了它的槓桿效應，以及它未來繼續積累比特幣的潛力。通過購買 Microstrategy 的股票，投資者實際上獲得了一種間接的比特幣槓桿倉位。

我們還看到其他公司也在採用類似策略。例如，Jack Mallers 的 21 Capital、川普媒體、韓國的 Nexon，以及日本的 Meta Planet。不過，也有批評者擔心，這可能會成為下一個 GBTC（Grayscale 比特幣信託）。GBTC 曾因其複雜的槓桿機制引發了 3AC 的崩潰，並通過 BlockFi 等加密借貸平臺引發了一系列連鎖反應。然而，與 GBTC 不同，這些儲備公司並沒有明顯的槓桿機制，因為它們的債務運作方式與對衝基金的槓桿交易方式完全不同。Laura，《Unchained》最近釋出了一篇關於這些儲備公司薪酬結構的文章，你能為我們總結一下嗎？

Laura:

這些公司在評估和獎勵高管方面採用了不同的方式。傳統上，股票價格通常是一個衡量標準，但一些公司嘗試了更具創新性的模式。例如，有一家名為 Defi Dev Corp 的公司，他們的儲備資產是 Solana。他們將 CEO、CFO 和 CIO 的薪酬與每股對應的 Solana 數量掛鉤。這種模式非常有趣，因為目前許多此類公司的估值遠高於其實際持有的資產價值。

Haseeb:

這也揭示了為什麼單純依賴股票價格作為衡量指標是有問題的。因為這些公司的價值與其基礎資產高度相關，而基礎資產價格又非常波動。如果 Solana 的價格大幅上漲，即使高管們沒有採取任何實際行動，他們的薪酬也會隨之增加，這顯然不合理。相比之下，更合理的衡量標準應該是高管能否有效地將更多 Solana 納入公司的儲備中。

Robert:

實際上，這種激勵機制是為了推動公司通過發行債務來購買更多的加密資產。比如說，如果一家公司採用 5 倍槓桿，其每股對應的加密資產數量會顯著增加，但同時也會顯著提高公司的風險。這種模式讓人聯想到一種槓桿 ETF（交易型開放式指數基金），儘管由於其複雜性，它並不能完全被建模為傳統的槓桿 ETF。

Haseeb:

關鍵在於如何使用槓桿。有些槓桿方式風險極高，而有些則相對安全。

Robert:

比如說，Microstrategy 的槓桿方式，雖然最初看起來很危險，但現在似乎已經證明了它的成功。

Haseeb:

確實如此。他們最近推出了一種被稱為「Strikes」的新型債務形式。它的特點是：債務人可以不償還債務，而且也沒有任何追償機制。換句話說，如果債務人錯過了一次還款，他們也不需要以後補上。而這種債務通常會提供一個 10% 的票息作為吸引投資者的條件，僅此而已。

簡單來說，債務人就像是在對投資者說：「你可以買我的債券，但我可能永遠不會還給你。」然後，他們用這些借來的錢去購買比特幣，享受比特幣價格上漲帶來的收益。而與此同時，投資者卻只能被動地持有這份債務，既無法強制追償，也無法分享比特幣上漲的收益。這種模式讓債務人佔據了主動，而投資者則顯得非常被動。

Tarun:

有人提出了一個有趣的理論，認為 Microstrategy 的成功模式與比特幣的分叉機制有相似之處。在比特幣分叉時，持有者會收到新的比特幣空投，這往往促使他們出售新幣並購入更多的比特幣，從而提高比特幣的整體價值。同樣地，Microstrategy 的「分叉」可以指那些二級、三級的比特幣國庫公司。如果這些公司逐漸失敗，投資者可能會重新將目光轉向 Microstrategy，使其成為比特幣國庫的核心集聚點。這種現象可能進一步鞏固 Microstrategy 在市場中的地位。除非比特幣價格發生嚴重崩盤，否則 Microstrategy 已經證明了其具備一定的抗風險能力，儘管其規模可能不再像高峰期那樣龐大。而那些其他的比特幣國庫公司，則更多是在爭奪市場中的邊緣資源。

至於那些願意購買排名靠後的比特幣國庫公司債務的投資者，我很難理解他們的動機。Microstrategy 是一個更為理想的選擇。正如 Robert 所說，他們通過高風險的槓桿策略積累了大量比特幣，並成功建立了自己的國庫。這使得他們能夠以較低的成本發行可轉換債務。然而，可轉換債券市場的容量並不是無限的，並非所有投資者都願意參與這種交易。相比之下，大多數人更傾向於直接購買 Microstrategy 的股票，因為其債務交易更為簡單明瞭。參與這種債務套利需要更高的專業知識和對風險的深入理解，而願意承擔這種複雜操作的投資者並不多。

從市場結構來看，這種套利機會可以比喻為一個固定的「需求餅圖」，Microstrategy 至少佔據了其中的 50%，甚至更多的市場份額。剩餘的市場則由其他比特幣國庫公司爭奪。然而，即使可轉換債務市場每年增長 10%，也難以滿足所有公司的融資需求。因此，我認為未來可能會出現一些比特幣國庫公司因無法繼續發行債務而被迫轉型，尋找其他的融資方式或策略。

解析加密貨幣中的可轉債套利機會

Robert:

傳統的可轉債套利與加密國庫公司之間有一個顯著區別。如果是一家普通的非加密國庫公司，比如一家中西部的製造企業發行可轉債，市場主要關注的是其股票的波動性和在轉換價格之上的上漲潛力。投資者通過期權定價模型來判斷可轉債的價值。然而，這種市場規模非常小，因為它本質上是針對某個特定公司的波動性進行押注。而且，投資者不僅要承擔公司的債務風險，還需要結合期權策略進行復雜評估。

對於 Microstrategy 或其他加密儲備公司來說，情況完全不同。這些公司的下跌風險主要與比特幣價格的波動掛鉤，而不是公司本身的經營風險。可以說，這些公司更像是一個「儲存箱」，它們的核心價值取決於比特幣的表現。這種一致性使得投資者不需要擔心複雜的公司風險，而是專注於比特幣的波動性和下跌風險。相比傳統的可轉債市場，這種模式吸引了更多的資本，因為加密市場的整體規模更大，並且隨著比特幣和其他加密貨幣的普及，這一市場還會進一步擴大。

Tarun:

那對於 Solana 或以太坊相關的公司呢？比特幣的市場規模確實足夠大，可以支援這樣的策略，但我對 Solana 是否具備可持續性表示懷疑。

Robert:

這取決於現貨和衍生品市場的規模。如果以太坊的衍生品市場足夠大，那麼對衝或建模以太坊策略公司的可轉債並不困難。但如果是一些市值較低的加密資產，比如排名第 400 位的幣種，市場需求就非常有限，交易不活躍，風險對衝也極為困難。

Tarun:

我認為，每種資產都有其承載能力。雖然比特幣的市場規模足夠大，人們可以接受較長的持有期限風險，但即使是以太坊，也很少有人願意承擔過長的持有風險。從融資利率和以太坊 ETF 的期權定價來看，這一點很明顯。

Robert:

不過，以太坊和比特幣的融資利率實際上差別不大。

Tarun:

從未平倉合約的角度看，加權後的結果顯示兩者差異還是很大的。我認為，以太坊策略公司不會超過 10 家。

Haseeb:

比特幣相關的公司可能多達 10 家，而 Solana 可能只有 2 家。

Tarun:

實際上，比特幣相關的公司遠遠超過 10 家。還有很多公司隨機將比特幣新增到其儲備中。

潛在的市場風險與動態分析

Laura:

我注意到一條推文提到這些公司可能在未來的某種崩潰中扮演核心角色，類似於 GBTC 或其他類似股票的情況。我們也對此進行了討論，感覺這種情景可能只有在這些公司能夠以其資產作為抵押進行借款時才會發生。當然，還有其他因素，比如 Microstrategy 可能擁有更好的貸款條款，而其他一些公司則可能在風險曲線上走得更遠，採取更激進的策略，從而在市場波動時面臨更大的下跌風險。

換句話說，如果有貸款人願意接受這些資產作為抵押，這可能就是風險爆發的方式。同時，這種情況可能引發級聯效應。例如，比特幣價格因某種原因下跌，一些融資條件較差的公司可能被迫出售資產，這會進一步加劇市場的連鎖反應。這只是我的一些想法，但看到這麼多人討論這個問題確實很有趣。根據我目前的瞭解，似乎這些資產還不能被用作借款抵押。不過，我聽說 JP 摩根現在允許以比特幣 ETF 作為抵押進行借款，這一點很有意思。儘管 JP 摩根的 CEO Jamie Dimon 一直對比特幣持反對態度，但顯然他的公司並不介意從中獲利。

Haseeb:

不過，當涉及到借款時，事情會變得複雜，對吧？貸款價值比 (LTV) 應該會相對較低。

Tarun:

是的，LTV 是一個關鍵因素。我是說，幾乎所有其他經紀商都會提供類似服務，除了少數例外。

ETF 的確可以作為抵押。如果你在進行交易，通常經紀商會提供某種形式的保證金貸款。我認為 JP 摩根在這方面的做法相對保守。當然，我可以通過 Microstrategy 進行借款，但貸款價值比不會特別高。不過，大多數經紀商都會提供類似的服務。

Laura:

哦，明白了。那麼，你認為這是否能解釋為什麼有人會說它可能成為未來的 GBTC？

Haseeb:

我覺得市場崩潰通常不會發生在所有人都關注的事情上。這種說法有一定道理。通常，風險點往往隱藏得更深。

Tarun:

我認為，這些公司的失敗機制可能更像是這樣的情況：如果某家公司被納入標準普爾 500 指數，所有與之掛鉤的 ETF 都會被迫購買它的股票。然而，在重新平衡之前，如果比特幣價格大幅下跌，該公司可能會因為債務問題被剔除出指數。問題在於，當公司被納入標準普爾 500 指數時，市場通常會認為其股票價值會上漲，因此公司可以以較低的成本發行債務。但如果加密資產在下一次指數重新平衡前大幅下跌，公司可能會陷入困境。

Haseeb:

此外，這些債務通常沒有對轉換權利的主張，也就是說，債權人無法通過破產程式收回損失。

Michael Saylor 的市場影響力

Haseeb:

到目前為止，我仍然不完全明白 Michael Saylor 是如何做到的，但他在資本獲取方面展現出的能力確實令人驚歎。從目前的情況來看，市場的崩潰不會由 Saylor 引發，而更可能是其他人導致的。如果市場真的出現崩盤，比如比特幣價格跌到 5 萬或 4 萬美元並長時間停滯，那麼 Saylor 可能會加劇市場的下跌壓力，但他不會是最初的導火索。Saylor 的策略確實會在市場下跌時讓情況變得更糟，但在市場上漲時，他又能通過增加資產的週期性影響力推動市場發展。這種策略的雙刃性意味著，如果市場下跌，想要擺脫困境將更加困難。

Robert:

不過，我認為下一輪市場上漲將是一個很好的機會。這對 Saylor 來說無疑是利好訊息。

Tarun:

我非常佩服 Saylor 能夠做到這一點。這也是為什麼我對那些試圖模仿他的熱潮感到困惑的原因。我們應該意識到，Saylor 所做的事情是多麼大膽和瘋狂。我並不認為每個人都需要複製他的模式。模仿確實是一種對他的認可，但這更像是一種「燒錢式」的認可。你知道，這種模仿可能並不明智。

我並不認為所有人都有像 Saylor 那樣的比特幣願景。當你與這些公司的人交談時，他們更多關注的是如何盈利，而不是像 Saylor 那樣對巨集觀經濟有深刻的思考，或是對如何在市場崩潰中生存下來的執著。

Haseeb:

完全同意。Saylor 的確是一個獨特的人物，他的策略和影響力讓人聯想到黑幫老大。像他這樣的人可能再也不會出現了。

Tarun:

我認為關鍵並不是再也不會有像 Saylor 這樣的人，而是未來的市場遊戲規則會發生變化。

Haseeb:

沒錯，那些試圖成為「下一個 Saylor」的人，實際上並不應該像他那樣獲得回報。Saylor 擁有大量的 Microstrategy 股票，這讓他能夠承擔更大的風險。而那些所謂的「下一個 Microstrategy」的人，其實更像是僱傭兵，他們並沒有與 Saylor 相同的長期利益繫結。他們應該專注於優化 Saylor 所發明的財務策略，而不是簡單地複製他的模式。畢竟，Saylor 本質上是一個「金融工程師」，他的回報應該基於他在金融工程上的貢獻，而不是完全依賴於基礎資產的價值。因此，我認為未來的市場將朝著這個方向發展。

Tarun:

不過，我很難對這些模仿者感到興奮。從目前來看，市場對他們來說並不具有可持續性。我希望我的判斷是錯的，希望未來能有 500 家這樣的公司，但這似乎不太現實。

ICO 的興起與市場趨勢探討

Haseeb:

有一個名為 Plasma 的專案，據稱是與 Tether 相關的穩定幣鏈。現在有許多類似的專案，它們聲稱可以原生髮行代幣，並且鏈上沒有交易費用。這個想法是，這種模式應該比 Tron 更有優勢，因為 Tron 存在交易費用，而這些專案沒有費用，同時還能促進穩定幣支付。

Plasma 最近通過一個名為 Sonar 的平臺進行了 ICO（首次代幣發行），估值達到了 5 億美元。他們通過出售 Plasma 總供應量的 10%，籌集了 5000 萬美元。這些資金被存入流動性金庫，而需求在幾秒鐘內就達到了 5 億美元。前十個錢包持有了總供應量的 38%，前 17 個錢包持有了 50%。其中一個錢包甚至單獨存入了 5000 萬美元。整個過程中還發生了一場「 gas 戰」，據說有人花了 10 萬美元的手續費來確保用 1000 萬 USDC 成功參與。這種現象讓我們看到了 ICO 熱潮的再次興起。

Tarun:

我覺得很有趣的是，每當川普執政的時候，ICO 熱潮似乎都會出現。比如 2017 年就是一個典型的例子。

關於 Sonar，Kobe 提到他們最初設計 Echo 時，投資者對傳統投資團體模式中需要獲得認可以及缺乏控制權感到不滿。而 Sonar 則讓這些團隊可以更靈活地進行 ICO。我覺得這非常有趣，就像我在書中提到的，早期的 ICO 模式，比如 DAO（去中心化自治組織），雖然籌集了大量資金，但在資金進入智慧合約後，團隊卻發現缺乏有效的工具來管理這些資金。當時甚至沒有安全的方式讓投資者提取資金，這導致了駭客攻擊等問題。後來，我們看到了一些改進，比如 Taylor Monahan 開發的工具，幫助那些因釣魚或詐騙而損失資金的使用者。而現在，像 Sonar 這樣的平臺代表了更成熟的版本。我認為這反應了一個長期的發展軌跡。回顧網際網路泡沫時期，許多初創公司會很早上市，而如今的公司則傾向於推遲上市。現在，通過這種新方式，普通投資者可以更早參與到專案中。我承認，這種模式存在風險，需要加強投資者教育，並可能需要修改美國的合格投資者法律。但從歷史和市場變化的角度來看，我確實認為類似的 ICO 模式會變得越來越普遍，儘管它們可能並不完全相同。

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