a16z：加密新时代，SEC该做些什么？

原文作者：Scott Walker、Bill Hinman

原文编译：Luffy，Foresight News

随着技术的不断演进，美国证券交易委员会（SEC）也必须与时俱进。这一点在加密货币领域体现得尤为明显。新的领导层以及新成立的加密货币特别工作组，为该机构提供了一个契机，使其能够采取切实行动并做出适应性调整。

现在正是采取行动的时候：加密货币市场在规模和复杂性上都已发展壮大，以至于 SEC 此前单纯依靠执法却忽视监管的错误做法亟待更新。随着专业投资服务开始涉足这个新兴行业，若要推动市场发展、鼓励创新并保护投资者，除此之外别无他法。支撑相关证券法的原则 —— 信息披露、防范欺诈和维护市场诚信 —— 应始终神圣不可侵犯。然而，要以一种反映加密资产独特性的方式应用这些原则，就需要有针对性地进行监管变革。

本文提出了 SEC 应立即采取且易于实施的调整措施，旨在制定出适用的监管规则，同时又不牺牲支持创新和投资者保护措施。虽然立法对于明确加密资产分类和二级市场监管十分必要，但这些举措将为市场带来立竿见影的益处。

1. 就 「空投」 及其他基于激励的奖励提供解释性指导

SEC 应就区块链项目如何在不被认定为证券发行的情况下，向参与者分发加密资产提供解释性指导。这些分发通常被称为 「空投」 或 「激励」，区块链项目一般会免费进行，或者仅收取极少费用，通常是作为对特定网络或生态系统先行使用的奖励。此类分发是区块链项目构建社区并逐步实现去中心化的关键手段，它们借此将项目的所有权和控制权分发给用户。

这种去中心化过程有诸多益处。去中心化可以保护投资者免受与证券和中心化控制通常相关的风险，并促进网络的发展，从而提升其价值。如果 SEC 能就分发事宜提供指导，就能遏制仅向非美国人士进行空投的趋势。这种趋势实际上是将美国开发的区块链技术的所有权转移到海外，实际上是以牺牲美国投资者和开发者的利益为代价，为非美国人士创造意外之财。

具体做法：

• 制定资格标准：为在空投和基于激励的奖励分发中可免于被视为投资合同（受证券法约束）的加密资产设定基本标准。例如，市场价值主要源自任何分布式账本或类似技术的程序化运行，或部署到分布式账本或类似技术的任何可执行软件的加密资产，若不属于其他证券类别，则应有资格进行此类分发。

2. 修改众筹规则以规范豁免发行

SEC 应修订众筹规则，以便更有效地监管加密资产的豁免发行。

当前众筹活动中对融资规模和投资者参与度的限制并不适合加密初创企业，因为这些企业通常需要更广泛地分发加密资产，从而为其平台、应用程序或协议形成足够的用户规模和网络效应。

具体做法：

• 提高筹款金额限制：将通过众筹可筹集的最高金额提高到与企业需求相符的水平（例如，根据披露深度，最高可达 7500 万美元或占整个网络的一定比例）。

• 豁免发行：允许加密项目在利用众筹平台触及更广泛投资者（而非仅针对合格投资者）的同时，依赖类似于 D 条例的豁免条款。

• 保护投资者：采取适当的保障措施，如设定个人投资上限（类似于目前 A + 条例的做法），以及制定涵盖与加密企业相关重要信息的详尽披露要求 。（例如，虽然发行披露通常可能涉及董事、薪酬和持股细节等事项，但围绕底层区块链、治理和共识机制的披露，对加密资产投资者而言可能更为重要。）针对加密资产投资者量身定制这些要求，可确保他们充分了解信息并免受欺诈。

这些改变将使早期加密项目能够接触到广泛的投资者群体，在保持透明度的同时，实现投资机会的明主化。

3. 允许经纪交易商从事加密资产和证券业务

当前的监管环境限制了传统经纪交易商在加密领域的实质性参与，主要是因为这要求经纪商在进行加密资产交易时需获得单独批准，并且对于希望托管加密资产的经纪交易商施加了更为严格的监管。

这些限制给市场参与和流动性设置了不必要的障碍。允许经纪交易商促成证券类加密资产以及非证券类加密资产的交易，将增强市场功能、投资者准入机会以及投资者保护。在如今的加密交易平台上，不属于证券的加密资产（如比特币、以太坊）与 SEC 可能认定受证券法约束的加密资产可以无缝交易。

具体做法：

• 启用注册机制：为经纪交易商制定一条清晰的注册路径，使其能够注册从事（以及托管）加密资产（包括证券和非证券）业务，并根据这些资产的性质制定特定要求。

• 强化监管框架：建立监督机制，确保遵守反洗钱（AML）和 KYC 规定，维护市场诚信。

• 与行业合作：与金融业监管局（FINRA）合作发布联合指导，应对加密资产特有的操作风险。

这种做法将促进建立一个更安全、高效的市场，使经纪交易商能够将其在最佳执行、合规和托管方面的专业知识引入加密市场。

4. 提供托管与结算指导

托管和结算仍然是机构采用加密资产的关键障碍。监管处理方式和会计规则的不明确，使得传统金融机构不敢涉足托管市场。这意味着许多投资者无法从专业的资产托管理服务中受益，只能自行投资并自行安排托管方案。

具体做法：

• 出台托管指导：就《投资顾问法》下的托管规则提供指导，阐明投资顾问如何托管加密资产，确保采取诸如多重签名钱包和安全离线存储等充分的保障措施。这还应包括关于投资顾问托管的加密资产的闲置资产质押以及治理决策投票的指导。

• 设定结算标准：针对加密交易的结算制定具体指导，包括时间安排、验证流程和错误解决机制。

• 建立技术中立框架：允许在满足监管标准的前提下，灵活采用创新的托管解决方案，而不强制规定特定技术要求。

• 纠正会计处理：废除 SEC 工作人员会计公告 121 号（SAB 121），使托管数字资产的会计处理能够反映托管安排的实际情况，而非假定存在负债。背景信息是，SAB 121 规定，「只要 公司负责保护平台持有的加密资产…… 公司应在其资产负债表上列示一项负债，以反映其保护为平台用户持有的加密资产的义务」，同时对应一项资产。SAB 121 的总体效果是将托管的加密资产计入托管人的资产负债表，这种做法与传统对托管资产的会计处理方法相悖。因此，与典型的托管安排不同，如果托管人破产，这种会计处理可能会导致托管的加密资产被纳入托管人的破产财产。最糟糕的是，SAB 121 缺乏合法性。政府问责办公室发现，它实际上是一项应根据《国会审查法》提交国会审查的规则， 2024 年 5 月，众议院和参议院发布了一项联合决议，不批准 SAB 121 ，但该决议被拜登总统否决。

这种明确性将为机构信心奠定基础，使大型参与者能够进入市场，同时增强市场稳定性和服务提供商之间的竞争。此外，无论是散户还是机构投资者，都将获得与专业、受监管的资产管理服务相关的保护。

5. 改革交易型开放式指数基金（ETP）标准

SEC 应采取针对交易型开放式指数基金（ETP）的改革措施，以促进金融创新。这些提议旨在为习惯于管理 ETP 投资组合的投资者和托管人提供更广泛的市场准入机会。

具体做法：

• 恢复市场规模测试：SEC 对 「温克莱沃斯测试」用于市场监测协议的依赖，延迟了比特币及其他加密货币 ETP 的批准。该测试要求，对于像纽约证券交易所（NYSE）或纳斯达克（NASDAQ）这样的全国性证券交易所，若要交易基于商品的 ETP，上市交易所必须与该商品或其衍生品的 「具有重要规模的受监管市场」 签订监测协议。鉴于 SEC 不认为加密交易平台是 「受监管市场」，这实际上意味着 ETP 仅适用于那些拥有期货市场（由商品期货交易委员会监管）且能对基础商品进行高度价格发现预测的加密资产。这忽视了当前加密市场的显著规模和透明度。更重要的是，它在适用于加密货币 ETP 上市申请和所有其他基于商品的上市申请的标准之间制造了一种任意区分。因此，我们建议恢复对具有重要规模市场的历史测试标准：仅要求商品期货市场具备足够的流动性和价格完整性，以支持 ETP 产品。这一调整将使加密 ETP 的批准标准与其他资产 ETP 的标准保持一致。

• 实现实物结算：允许加密 ETP 直接以基础资产进行结算。这将带来更好的基金跟踪效果、降低成本、提高价格透明度，并减少对衍生品的依赖。

• 应用托管标准：对实物结算交易强制实施严格的托管标准，以降低盗窃或损失风险。此外，为 ETP 的闲置资产提供质押选项。

6. 为另类交易系统（ATS）上市实施 15 c 2 - 11 认证

在去中心化环境中，加密资产的发行人可能不再发挥重要的持续作用，那么就出现了一个问题，即由谁来负责提供有关该资产的准确披露信息。幸运的是，传统证券市场中有一个类似的有益规则，即《证券交易法》 15 c 2 - 11 条规则，该规则允许经纪交易商交易一种证券，前提是除其他条件外，投资者能够获取该证券的最新信息。

将这一原则延伸至加密货币市场，SEC 可以允许受监管的加密交易平台（包括交易所和经纪商）交易任何平台能够为投资者提供准确、最新信息的资产。结果将是在 SEC 监管的市场中，此类资产的流动性得到提升，同时确保投资者有能力做出明智决策。这带来的两个明显好处是，在 SEC 监管的市场上可以交易数字资产对（其中一种资产是证券，另一种不是证券），并且抑制交易平台在海外运营的动机。

具体做法：

• 简化认证流程：为在另类交易系统（ATS）平台上市的加密资产建立简化的 15 c 2 - 11 认证流程，提供关于资产设计、目的、功能和风险的强制性披露。

• 采用尽职调查标准：要求交易所或 ATS 运营商对加密资产进行尽职调查，包括核实发行人身份以及重要的特征和功能信息。

• 明确披露要求：强制要求定期更新信息，以确保投资者获得及时、准确的信息。此外，明确在何时由于去中心化，发行人的报告对潜在购买者不再具有参考价值，从而无需再进行报告。

这个框架将促进透明度和市场诚信，同时允许在受监管的环境中蓬勃创新。

结论

SEC 正处于决定加密资产监管未来的关键时刻。新成立的加密货币特别工作组表明委员会有意改变上一届的路线。通过立即采取上述关键步骤，SEC 可以开始从以往备受争议的以执法为重点的模式中转变，为投资者、托管人和金融中介机构增加急需的监管指导和实际解决方案。这将更好地平衡保护投资者与促进资本形成和创新之间的关系。

上述提议的变革将减少不确定性，并支持加密领域的金融创新。通过这些调整，SEC 可以重拾其使命，重新定位为具有前瞻性的监管机构，确保美国市场在保持竞争力的同时保护公众利益。美国加密行业的长期未来可能需要国会提供一个全面、适用的监管框架。然而，在该框架到位之前，本文概述的这些步骤是迈向适当监管的途径。