BlockVC：BCH处于估值提升拐点 上涨潜力巨大

比特币现金BCH凸显投资价值

一、BlockVC策略观点

市场波动率如期上升，强势币种进入加速冲顶阶段

本周BTC8800至9700的核心箱体中窄幅震荡，正如BlockVC策略研究上周周报预期示，在大类币种震荡整理期间，炒作热点迅速扩散，各类题材及小市值币种迎来“群魔乱舞”的上涨阶段。受EOS暴力拉升提振，本周主网上线概念的主链币，包括连续两周周报中给出增持评级的ONT及TRX都进入短期加速冲顶阶段。行情总在绝望中产生，在犹豫中上涨，在疯狂中死亡，BlockVC策略研究认为主网上线概念币种仍将保持加速上涨趋势，但调整风险已在酝酿，若比特币等大类币种选择向上突破，则主网上线概念币种将开启回踩过程，在此提示主网上线概念币种的短期风险，短线投资者注意及时止盈，并选取领先于比特币完成回踩的优质币种。近日，去中心化交易所相关概念币种信息面利好丰富，建议投资者重点关注。

留一份清醒一份醉，忍耐黎明前最后的黑暗

近期市场持续震荡，信息面杂乱，市场整体操作难度加大，根据BlockVC策略研究调研，最近一周投资者操作周期显著变短，进出非常频繁，焦虑氛围不断升温，畏惧踏空情绪亦随之上升，市场情绪面并不健康。BlockVC策略研究认为当前市场仍然处于估值底部，向下空间有限，并仍然坚定看好数字货币市场年度中期的上升行情。目前市场总体仍然属于上升趋势，且处于以时间换空间的盘整阶段，场内换手特征明显，强势币种仍然会积极表现，低位滞涨的小市值币种将不断涌现补涨，但比特币等大类币种日线级别技术指标出现调整预兆，预期本次调整结束后比特币将快速向上启动，到达约12000美金的目标点位。投资者应放平心态，耐住寂寞，适当减仓并降低操作频率，回调之后市场将重拾升势，投资者可静待市场选择方向，为后续操作保留主动性。

比特币现金处于估值提升拐点，上涨潜力巨大

比特币现金BCH近日上涨动能较强，吸引市场广泛关注，再度引起与比特币BTC的价值之辩。BlockVC策略研究经分析后认为，比特币BTC与比特币现金BCH由于发展阶段和禀赋不同，二者的估值逻辑均已发生转变，简单的估值类比已不再适用，并将基于不同的估值逻辑持续发生价值背离。BlockVC仍然长期看好比特币BTC的发展前景，但相对BTC，比特币现金BCH正处于爆发前夜，BCH的网络效应已接近指数级增长的拐点，当前价值显著低估，随着SBI软银等国际巨头加大力度建设BCH矿池，未来BCH预期上涨空间和波动水平都相对较高，需要投资者重点关注。

二、主网上线概念币种走势亮眼

截止2018年5月1日，本周Bletchley10指数报收1278.22点，相对于上周1256.58点上升1.72%；Bletchley20指数报收2214.07点，上升6.98%；Bletchley40指数报收367.79点，上升19.8%；Bletchley综合指数报收581.28，较上周上升3.01%。Bletchley10指数上涨基本由EOS贡献，主网上线概念币种集中在20/40指数中，明显走势更加亮眼。

全球数字货币总市值约为¥ 2,6049.77亿元，较上周上涨5.95%，全球市值前10大数字货币总市值约为¥ 20,399.83亿元，较上周仅增长4.38%，占全球总市值的78.31%，连续三周小幅下降，近三周仍然为小市值币种明显突出。

图1 数据来源  非小号

本周前10大数字货币币值均有小幅提升，比特币占比47.36%，以太坊占比20.11%，BCH占比6.87%，EOS占比4.43%，整体与上周变化不大。

本周交易额排名前10大数字货币成交额较上周显著放大，比特币近一周成交额比上周增长约为32%，但占比从45.33%下降至36.14%，泰达币占比20.2%，上升3个百分点，EOS占比13.53%，TRX占比4.85%，距离上周交易额占比接近翻倍，EOS与TRX也是近期引领主网上线概念币种上涨的两大主旋律。在市场涨幅较高的情况下市场显著放量，是值得投资者紧密关注的信号。

图2 数据来源  非小号

通过USDT的交易走势来看，4月26日以来不断出现USDT相对于美元的溢价小高峰，代表交易所场内资金表现出清晰的换手特征，配合阶段性震荡走势，场内筹码正在进行交换，在当前价位沉淀出显著可观的筹码峰，日线级别走势仍需要持续震荡以拉平MA60与MA120的下降走势，经历煎熬的震荡之后BTC将继续向上突破。

比特币市场概况

截止本报告日期，比特币价格约为人民币57,584元，目前流通量17,010,237 BTC，合总市值约为人民币9,795.30亿元，相较上周上涨1.23%，占全球总市值下降为36.06%。最近24小时成交额人民币282.55亿元，距上周峰值下降22.4%，换手率约为2.88%，比上周峰值下降26.34%，总体呈现明显的缩量回踩特征。USD交易对占比61.2%，USDT交易对占比18.2%，USDT交易对占比上升约2个百分点。

图3 数据来源  BlockCC

比特币近一周在8800美元到9600美元的核心箱体中震荡，呈现缩量回踩的特征，筹码在本周内充分换手。目前比特币MA21成功上穿MA60均线，上涨格局已经显现，但MA60与MA120仍然呈下降趋势，需要持续震荡继续盘整消化。

但比特币链上活跃交易账户数波动率再度下降到低点，再度开启短线变盘点，比特币恐将从窄幅震荡演变为宽幅震荡，最终再寻求向上突破，调整后目标可上调至12000美金左右，前期领先于BCT回调完成的优质币种将持续向上寻求新高。

图4 比特币链上交易波动率 数据来源  Bitinforchart

以太坊市场概况

截止本报告日期，以太坊价格约为人民币4,293.87元，目前流通量99,174,849ETH，合总市值约为人民币4258.44亿元，相较上周上涨约8%，占全球总市值约为15.64%。

最近24小时成交额人民币75.25亿元，换手率约为1.77%，整体交易活跃度与上周持平，BTC交易对占比31.3%，USDT交易对占比26.2%，USD占比25.1%。

图5 数据来源  BlockCC

从链上交易数据来看，以太坊走势波动率较低，链上活跃账户波动率和币价波动率同步小幅下降，近期中小市值币种表现出色，ERC20代币交投活跃，对以太坊需求有较大支撑，以太坊相对BTC来说调整幅度将会更小，走势也更加稳健。

图6 以太坊链上交易量历史波动率

三、比特币现金表现抢眼，再起价值之辩

近期，比特大陆旗下蚂蚁矿池宣布销毁12%的已挖掘比特币现金区块链交易费用，使得该部分比特币现金永久失效；比特币现金将于2018年5月15日进行网络升级，进一步提升区块大小。

受到前述利好消息提振，本周比特币现金行情一骑绝尘，跑赢市场整体表现，成为最亮眼的品种之一，受到了投资者的广泛关注，因此市场中再度出现了比特币和比特币现金的价值之辩。

比特大陆认为比特币现金公共区块链正处于被广泛使用的临界点，销毁部分网络交易费用有助于强化整个区块链网络的内部经济，继而帮助投资者从比特币现金的价值增长中获利。反对者声音则认为，比特大户销毁交易费用的行为只是纯粹的公关行为，比特币现金仍然是中心化控制下的“玩物”。

对于市场的争论，BlockVC策略研究对比特币和比特币现金进行了详细的数据分析，本篇周报无意对双方团队的技术路线选择作出评价，仅从市场数据量化分析的角度论证数字货币价格中隐含的市场对两种技术方案的内在观点，以期对比特币和比特币现金的价值进行公允的分析和评价。

“谁才是真正的比特币”

比特币与比特币现金之争，其核心在于谁是更接近中本聪设想的“点对点电子现金系统”，也就是“谁才是真正的比特币”。

BTC一直因为高昂的转账手续费和拥堵的交易网络而遭到用户的诟病，且随着比特币链上部署的功能越多，底层协议的复杂性会影响系统的稳定和安全。社区在技术实现路径上的观点无法调和，因此分叉为支持隔离验证与闪电网络的BTC与执行区块扩容方案的BCH。双方支持者共同认为，“真正的比特币”应该定位于“点对点电子现金系统”的构想，拥有便捷的交易网络和低廉的手续费。

图7 BTC与BCH交易信息对比 数据来源 BlockCC

从市场表现来看，目前BTC流通市值约为BCH的7倍，交易活跃度相近，二者都是市场接受度最高的币种；从交易对构成来看，BTC主要与各国法币与稳定币交易量占比较大，USD占比超过60%，可见BTC仍是法币进入数字货币领域的入口，而BCH的交易对均匀分散，来自BTC和USDT的交易量基本相同。因此从交易价值来看，目前BTC的绝对地位短期内仍然难以撼动。

图8 BTC与BCH链上数据 数据来源  BlockVC策略研究

通过链上各项数据可以观测到，BTC链上交易的数量和规模比BCH高出一个量级，但从交易费用上来看，即便是考虑到BCH的交易数量较小，BTC的交易费用也确实体现出了“手续费高昂”的缺点。通过区块体积调整后的实际交易手续费如下图：

图9 数据来源  BlockVC策略研究

基于POW的BTC和BCH，算力、节点与矿工网络的支持是价值的锚。

图10 BTC与BCH节点分布  数据来源  Coin Dance

图11 BTC与BCH矿池分布  数据来源  Coin Dance

对于BTC而言，市场节点主要集中在美国、德国；根据市场的一致共识，BTC.com和AntPool属于比特大陆的矿池，二者合计贡献BTC网络算力合计32.69%，而ViaBTC与BTC.TOP则与比特大陆一致行动，仅这四大矿池合计算力超过72.84%。

对于BCH而言，节点主要分布在美国和中国，标记为unknown的非公开记名占比约为32.48%，其中SBI软银集团的挖矿也采取了未公开记名的方式，仅就算力集中化这一项，BTC相对BCH的集中化程度更高，因为BCH受矿霸垄断记账权的说法明显言过其实。

图12 SBI软银Coinbase  数据来源  BTC.com

从账户集中度来看：

图13 BTC与BCH持仓分布  数据来源  Bitinforchart

上图中，图1为BTC账户分布，图2为BCH账户分布，从账户余额分布来看，BCH在100,000 BCH以上的账户持币占总数量比为7.78%，而BTC为2.62%，BCH在头部账户持仓确实相对集中。从财富账户分配来看，在100,000USD以上的财富集中度基本相同，BTC在100USD--100,000USD的部分占比较高，而BCH在100USD以下的部分占比较高，说明投资BCH的偏中下等规模投资人较少。从下图Top 100富豪账户持币占比图也可以发现，BCH确实持币相对集中。对比如下：

图14 数据来源  BlockVC策略研究

BTC与BCH的估值测算

“共识程度”是数字货币价值的源泉。 从上文分析可见，BCH在中心化方面的立论逻辑并不严密，且BCH确实在交易手续费和网络速度上有所优势，BlockVC策略研究认为BCH在目前更符合”点对点现金系统“的定位，但BCH的流通市值与BTC差距较大，其决定性因素在于市场对BCH价值的”共识程度“不足，即市场对BCH价值的认同程度不及BTC。 共识程度最直接的体现就是BCH全节点数量较少，网络效应更低。BlockVC策略研究以梅特卡夫定律为理论依据对BTC和BCH的网络价值进行一定量化测算。梅特卡夫定律主要指网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比，即V=K×N^2，BlockVC将K定义为泡沫指数，用来衡量网络价值相对于用户数平方的倍数 首先，BlockVC策略研究假定目前BTC处于有限连接程度，则需对梅特卡夫定律公式进行修正，即V=K×NLogN，其中V为BTC流通总市值（单位十亿美元），N为链上活跃账户数（月均/万），得出曲线如下：

图15 数据来源  BlockVC策略研究 从上图可以发现，BTC流通市值V与NlogN确实呈现比较明显的相关性，相关系数如下：

通过计算K = V/NLogN，得出K值分布如下：

图16 有限连接假定下的泡沫指数K 数据来源  BlockVC策略研究

从上图可以发现，历史中BTC泡沫指数K一般为0.369，但截止2018年4月25日的泡沫指数K也已经超过了币价巅峰时的K值，因此BlockVC策略研究认为比特币的网络效应已经从有限连接进入了充分连接，因此代入公式V = K*N^2，再次计算得出下表：

图17 充分连接假定下的泡沫指数K 数据来源  BlockVC策略研究

从上图可以发现，从BTC历史表现来看，流通总市值与N^2即链上活跃交易账户数的平方有更好的相关关系，确实证明BTC网络已经进入充分连接状态，但BTC最近的流通市值与N^2已经开始发生背离，且泡沫指数已经接近突破新高，因此BlockVC策略研究认为BTC已经进入数字货币发展的成熟阶段，其估值逻辑已经开始发生转变，“共识程度”将不再成为约束BTC价格的主要因素，BTC价格的上涨将受到新的驱动力的作用。

图18 V与N^2的回归分析  数据来源  BlockVC策略研究

而对于BCH来说，BlockVC策略研究认为BCH目前显著处于有限连接状态，因此更加服从V=K*NLogN的公式，从下图相关关系可以看出，BCH的流通市值与活跃账户数NlogN相关度比BTC更高。

图19 V与NLogN相关曲线  数据来源  BlockVC策略研究

从上图的分布也可以看出，BCH的流通市值与链上活跃账户数指标 NlogN 呈现非常明显的相关性，且最令人关注的是，V与LogN走势已经开始发生背离，说明BCH正处于有限连接向充分连接的拐点，BCH的共识度在发生明显的提升，随着SBI软银等巨头持续加大力度建设BCH矿池，BCH将释放指数级的节点网络效应价值；且鉴于BCH的泡沫指数也处于历史低位，相应的市值也将呈现更大的波动和弹性。

图20  V与NLogN相关曲线  数据来源  BlockVC策略研究

图21 V与NLogN回归分析  数据来源  BlockVC策略研究

基于上述研究，BlockVC策略研究认为，共识程度可以解释BCH相对于BTC流通市值较低的主要原因，但目前BTC与BCH的估值逻辑正在发生转变，BTC已经脱离共识度对泡沫指数的约束，而BCH正处于有限连接向充分连接的拐点，因此需要进一步拆解币价对应的价值。

BTC与BCH的估值逻辑推演

数字货币的价值主要包括使用价值和交易价值，在初始阶段，使用价值是数字货币价值的基础，随着数字货币的共识程度提升，交易价值则成为数字货币价值的最主要组成部分，这也符合货币发展的历史规律。因此，对BTC与BCH的价值进行评估，首先需要对二者的使用价值和投资价值进行分解分析。

BlockVC策略研究通过引入链上交易价值NVT（Network Valueto estimated daily on-chain Transaction volume）作为研究数字货币估值的核心指标。NVT计算方法为流通总市值除以链上交易量，主要衡量的是数字货币发生链上网络的直接使用价值。

同时引入链上转移价值NVC（Network Value to estimated daily on-chain transaction Count），计算方法为流通总市值除以链上交易数，主要衡量链上单笔转账承载的数字货币价值。对于市场共识度较高的数字货币，NTV可以作为数字货币估值的下限，NTC可以作为估值的上限，形成一条基于链上交易和价值转移的估值走廊。

图22  BTC估值走廊  数据来源  BlockVC策略研究

上图中蓝色曲线为BTC的流通总市值曲线，黄色曲线AVG NTV 20为NTV价值的20天移动平均，AVG NTC 20为NTC价值的20天移动平均。从上图中可以发现，在2016年6月以前，BCT的流通市值低于NTV和NTC，代表链上交易价值是高于币价，说明BTC在这个阶段体现了良好的使用价值。

随着BTC的持续发展，自2017年7月起，数字货币市场投机行为开始火热，NTC和流通市值开始上穿NTV曲线，代表BTC的交易价值开始正式超过使用价值，这个时刻可以被成为”K时刻”，K时刻之后的BTC可以被成为成熟的数字货币，其交易价值超过使用价值成为BTC价值的核心组成部分。

但BlockVC策略研究认为，2017年7月至10月的行情中，BTC并不能被成为泡沫阶段，因为NTC指标作为链上价值转移的衡量指标，和BTC的价格在同步上涨，证明BTC的交易价值和共识程度都在持续提升，直到11月初，BTC流通市值上穿NTC曲线并持续产生较大背离，才可以被成为泡沫阶段。目前来看，根据BTC当前的市场共识程度及数字货币渗透率，BTC的流通市值低于NTC曲线，已经处于非常安全的估值区间，距离NTC的上方约束，至少还有30-40%以上的安全空间，随着行情的持续复苏和数字货币市场的持续渗透，NTV/NTC将同时向上抬升，提高BTC的价值。

图23  BCH估值走廊  数据来源  BlockVC策略研究

上图为BCH的流通市值/NTV/NTC曲线的走势（与BTC分析相同，上图中曲线均为20日移动平均曲线），可以发现BCH仅在2017年11月及其后的数字货币市场泡沫中短暂的出现了交易价值超过使用价值的特征，在2月后流通市值曲线再度下穿NTV曲线。

在NTC曲线的数值方面，BCH的NTC比率和BTC的NTC比率基本一致，甚至BCH的NTC曲线数值更高，代表BCH的链上承载的价值转移至少等于或高于BTC，且目前流通市值低于NTV曲线，还未经历有效的“K时刻”，可以说明目前BCH的价值仍以使用价值为主；而BCH的NTV曲线数值高于BTC曲线的数值，说明BCH目前链上承载的价值较高，市场交易价值还不显著，BCH整体还未达到数字货币的成熟程度，但BCH向下波动的风险非常低，相对于使用价值来说显著低估，向上的安全空间约有80%左右，相对于BTC而言，BCH波动率会更大，反而也会更加安全稳健。

核心观点与结论

BCH相对BTC具有低手续费和网络快捷的优势，更符合中本聪对于“点对点现金系统”的定位，且算力中心化程度低于BTC，BCH长期来看具有比BTC更高的支付应用价值，天花板也相对更高；

BCH当前流通市值低于BTC主要因为BCH共识程度低于BTC，但BTC与BCH的估值逻辑均正在发生转变：

1. BTC已经完成有限连接向充分连接网络的转变，且币价开始与网络效应向上背离，共识程度已经不再是BTC币价的支撑。BTC市值较早地越过了K时刻，使得BTC交易价值超过使用价值成为主要币价支撑，未来BTC需要依靠数字货币渗透率提升和新增资金实现币价上涨；

2.  BCH目前处于有限连接向充分连接网络的拐点，随着节点网络的丰富，尤其是SBI等国际资本巨头新晋节点网络，BCH的共识程度将进一步丰富，释放更大的从NlogN到N^2的指数级增长弹性；且BCH目前尚未有效越过K时刻，币价相较于使用价值仍然低估，安全边际高，上涨空间更大，且随着BCH的发展成熟，进一步扩张的交易价值将更加快速地提升BCH的币值，因此BlockVC策略研究推荐投资人加大重视并增持比特币现金BCH；

3. 鉴于BCH的发展特性和账户持仓集中度，随着国际巨头节点的逐渐丰富和利好消息的持续释放，BlockVC策略研究认为未来BCH币价波动率将超过BTC，成为市场炒作的主流品种。BTC的发展已度过指数级增长的市场阶段，预计未来 BTC未来现货波动率将大大降低，入口级稀缺性成为主要特性，BTC将依靠数字货币渗透率和新增资金涌入实现币价上涨，期货期权等合约交易将成为BTC交易的主导品种，因此投资者应在当前阶段对市场中的合约交易给予充分重视。

四、市场活跃度评价

从数据来看，比特币网络最近链上交易量比较活跃，未确认交易数在25日至28日有小幅上涨，该阶段也是比特币放量整理的阶段，表明来自场外的承接力度较强，从手续费来看，实际手续费仅在25日有一波高点，可能有产业资本选择快速退出，后续并未出现持续宣泄性卖出行为。

图24  BTC未确认交易数及手续费  数据来源  BTC.com

根据社交媒体的活跃度，比特币的百度指数和微信指数在4月28日小幅放量调整之后都持续下降，市场关注度再度降至低点，下图微信指数中紫色曲线为EOS的微信指数，可以发现EOS自4月13日出现第一个情绪峰值之后关注度持续攀升，达到和比特币相近的关注度，而近日EOS关注度已经有所下降，BlockVC策略研究认为EOS走势应还有后续表现，但已经处于短期过热阶段，操作难度加大，需要注意操作风险。

图25 BTC/EOS 微信指数  数据来源  微信

五、投资评级

· 增持评级： 比特币 以太坊 比特币现金

· 买入评级： IOST  HT

· 减持评级： EOS ONT TRX