LD宏观周报：中国预期悲观程度触底，AI的长期受益者有哪些

过去一周的风险资产市场企稳，但纠结程度上升，跨资产市场出现了相互矛盾的走势，这显示在人工智能主题热潮、美股好于预期的盈利以及美联储一旦经济降温后将转向降息的猜测推动股市大幅上涨之后，投资者现在缺乏进一步乐观的理由。投资者情绪最近出现了明显的回落，但这是一个良性信号，此外中国经济预期悲观程度在 7 月似乎触底，赔率上升。NVDA 财报大超预期，但资金选择离场，作为 AI 短期受益者已经涨过了，那么长期受益公司股票应该买哪些，高盛做了一个量化分析。

美国市场

上周利率市场长端利率涨势暂歇，短端利率迎头赶上，尤其在鲍威尔周五偏鹰派的讲话后， 2 年期国债收益率刷新 3 月来最高水平。

美国主要股指上周收涨，鲍威尔讲话期间宽幅震荡最终收涨：

股票和债券之间的收益差距达到了数十年的极端水平，资金可能越来越谨慎，具体体现在：

S&P 500 当前的股息率大约为 1.58% ，而 10 年期债券利率大约为 4.25% 。这两者之间的差距是 2.66% ，这是自 2007 年以来最大的差距。

S&P 500 当前的盈利率与 10 年期债券利率之间的差距仅为 40 个基点， 2004 年以来最小的差距。

在鲍威尔讲话时，美元指数录得盘中低点 103.75 。他的讲话一结束，美元指数就反弹至 6 月 1 日以来新高 104.45 ；但人民币上周企稳，周五收于 7.288 未能跌破 7.3 重要关口。

原油小幅收跌，金银铜全线收涨，加密货币小幅下跌。黄金创 7 月中旬以来最佳单周表现，鲍威尔在杰克逊霍尔演讲之前，美国长期债券收益率回落，为金价提供了支撑。

美联储主席鲍威尔在 2023 杰克逊霍尔会议的讲话有三个重点，但没有什么新增信息：首先，美联储仍然致力于实现 2% 的通胀目标，驳斥了有关容忍或提高该目标的猜测。其次，官员们准备在必要时进一步加息，并将维持高借贷成本，直到通胀令人信服地接近目标，这意味着利率可能会在更长时间内保持较高水平。最后，在经历了 2022 年以来的大幅加息之后，美联储目前正处于对过度紧缩风险持谨慎态度的阶段，并将谨慎对待未来的加息，而不一定受到持续经济弹性的影响。另外对于近期市场的关注核心“中性利率”并未给予明确的指引，所以这次讲话对于解决当前市场的不确定性几乎没有什么作用。

利率期货市场的投资者对于美联储今年是否会加息一次还是维持不变的预期五五开，周四时年内再加息一次的概率约 46% ，周五鲍威尔讲话后押注略有上升至 53% ，本周变化不大但明显高于上周的 32% ；到明年 6 月，交易员预计美联储从当前水平降息的可能性为 62% ，低于一周前他们预测的 83% 。

再结合股票市场涨、短期债券大跌/长债走平/垃圾债甚至略有上涨的矛盾表现，以及黄金和数字货币震荡最终走平的市场表现，可以看出当前投资者们观点分歧较大，多空胶着。

市场评论方面“老债王”比尔·格罗斯在谈到鲍威尔周五的讲话时表示，他认为未来 10 年期美国国债利率可能会升至 4.5% ，短期利率将保持相对稳定，他觉得鲍威尔的潜台词是 higher longer。美国前财长萨默斯认为，鲍威尔的讲话意味着美联储可能还需至少再加息一次，甚至更多。萨默斯认为，鲍威尔的言论表明，美联储对中性利率或将高于以往的可能性持开放态度。

美国经济惊喜指数上周小幅回落，总体仍处在去年 4 月以来高点：

美国 7 月耐用品订单环比初值下降 5.2% ，创疫情以来最大跌幅，主要由于由于非国防飞机订单在前月飙升后大幅下跌近 44% 。

美国 8 月 Markit 制造业 PMI 初值 47 ，创今年 2 月份以来新低；服务业 PMI 初值 51 ，创两个月新低；综合 PMI 初值 50.4 ，创今年 2 月以来新低。分析称，消费者需求疲软， 8 月份的商业活动几近停滞，引发了人们对美国第三季度经济增长力度的怀疑。

美国以外

欧洲泛 Stoxx 600 指数收盘持平。中国股指大多下跌，但房地产板块上涨因为首套房贷款“认房不用认贷”以及改善型住房销售退税等政策支持措施出台。另外在刚过去的周末股票市场迎来政策支持组合拳，包括印花税减半，优化 IPO、再融资监管，进一步规范股份减持行为，调降融资保证金比例等，不少分析预计 A 股本周可能明显反弹。此外，港股市场也传来可能取消印花税的消息。

中国经济预期悲观程度在 7 月似乎触底，除了 2020 年以后 Covid 疫情带来的持续近 3 年的非常时期外，中国经济惊喜指数这么低还要追溯到 2015 年，从周期上刚好与美国形成两个极端：

中国市场方面今年 7 月投资者布局积极，公募基金规模再度创下新高单月增长超 1 万亿，其中，股票型基金资产净值较 6 月底新增 1277.77 亿元，攀升至 2.83 万亿元，混合型基金资产净值环比微降 414.31 亿元至 4.59 万亿元。债券基金资产净值较 6 月底增长 1786.9 亿元，达到 4.94 万亿元。此外，受海外市场赚钱效应影响， 7 月份 QDII 基金资产净值大增 424.98 亿元，规模增至 4013.02 亿元。

资金流和仓位

上周市场胶着，防御类和周期类股票表现没有明显分化：

美股公募基金上周净流出 43 亿美元，为 12 周来首次：

但科技行业基金上周创下 10 周来最大净流入：

美股对冲基金净杠杆二季度时曾升至 70% 高点，但上周已下降至 65% ，低于过去五年历史数据中的 50 百分位，代表目前对冲基金仓位不算高，有加仓空间：

美债基金连续 28 周净流入（+ 52 亿美元），创下自 2010 年以来最长的连续流入纪录：

情绪指标

高盛的美股情绪指标从前周的 0.8 降至上周的 0.6 ，仍位于中性区间：

AAII 投资者调查多头大幅回落，看空比例大幅上升，两者比例自 6 月初以来首次出现悲观大于乐观的情况，这样的调整是良性的，之前乐观程度过高：

CNN 贪婪指数经历了前周的大跌后，上周基本持平：

加密货币

IRS 披露更严格的税收要求

美国财政部和国内税收服务局（IRS）提出了新的规定，计划从 2026 年开始要求加密货币交易平台（如 Coinbase 和 Kraken ）报告客户交易的详细信息例如客户的资本收益和损失 — — 类似于股票和债券经纪人的现有要求。这一措施旨在打击与加密货币相关的逃税行为，并增加透明度。

这一消息对数字货币行业中期来说显然是一个较大的利空，因其会进一步降低潜在的投资收益，但由于实施时间要等到后年 1 月，所以市场对此可能尚不敏感。但长期前景对行业有利，因为它将有助于带来更多合规的应用场景。

Stablecoin 流动

Glassnode 统计口径下中心化交易所内稳定币余额几乎没有变化，小幅流出 440 万美元：

链上总稳定币余额大幅增加 12.2 亿美元为十个月来最大增长，但几乎全部有 DAI 贡献，对市场流动性影响有限：

MakerDao 系统的理财池过去一个月锁定了 12.6 亿 DAI，对应 24% 的 DAI 被锁定，所以 DAI 的增长几乎都是因为理财池的原因：

热点关注 AI 龙头 NVDA

上周三公布的 Nvidia 数据中心收入超预期增长：

- Nvidia 第二季度收入 135 亿美元，超过公司 110 亿美元的指引。

- 尤其值得关注的是该公司的数据中心收入同比大幅增长 171% ，其中云服务提供商占收入的 50% ，高于上一季度的 40% 。

- 美国客户的增长最为强劲，而中国则贡献了总收入的 20 – 25% 。

- 需求的激增使得英伟达能够对其销售的芯片收取更高的价格。该公司第二季度毛利率为 70.1% ，高于去年同期的 43.5% 。

- 对于第三季度，Nvidia 提供了 160 亿美元的收入指引，这打消了部分市场对供应链可能出现瓶颈的担忧。英伟达保证，即使面临美国潜在的出口限制，该公司的供应量仍将在未来一年中每个季度都会增加。

另外 250 亿美元的股票回购也让市场短暂兴奋，这是今年美国公司中第五大回购公告。尽管金额惊人，但回购额仅占其近 1.2 万亿美元市值的 2.1% ，甚至还这低于整个标准普尔 500 指数历史上 2.58% 的回购收益率。

与此同时，其他几家大型科技和成长型公司宣布今年的回购规模参考：苹果回购 900 亿美元， Alphabet 回购 700 亿美元， Meta 回购 400 亿美元。

英伟达 CEO 黄仁勋表示，预计全球未来四年将有约 1 万亿美元用于 AI 数据中心升级，其中包括 GPU 的升级。根据黄仁勋的说法，大部分费用将由云服务提供商和其他大型科技公司主要包括：亚马逊、微软、谷歌，Meta 等公司支付。这些公司正在积极推进生成式人工智能。

不过有分析指出黄仁勋饼画的太大，因为当前亚马逊、微软、谷歌和 Meta 公司的现金和现金等价物加起来也只有 3340 亿美元，即便加上未来每年产生的新现金流，距英伟达 4 年 1 万亿的估计还差的远。

Nvidia 股价在发布报告前几天一直上涨，周四上涨超过 6% ，盘中触及历史新高，但收盘时涨幅回落，随后一个交易日大跌 2.4% 。但全周仍然录得 3.4% 涨幅。

华尔街分析师在报告发布后集体上调了英伟达的价格目标。据 FactSet 称，该股目前的目标价为 640.71 美元。该股周五收于 460.18 美元。

知名投资人 Cathie Wood 未被英伟达亮眼的财报打动。她在财报公布前后抛售接近三百万美元英伟达股票，称估值已有体现，坚持逢高卖出。她表示：相信在接下来的五年里，能够提供 AI 所需基础工具的英伟达会处于一个非常有利的位置。但是，每个人都知道这一点，英伟达的价值已经得到了相应的评估。

我们上周提过，市场大量寄希望于英伟达公司的业绩提振情绪，但即使周三发布了大超预期的历史业绩和未来指引，也最终也没能让市场情绪维持。一些分析指出，这是今年反弹动能已经“耗尽”的一个信号，预示着未来还会有更多下跌。

摩根士丹利策略师 Michael Wilson 表示，尽管英伟达公布的财报亮眼，但周四美股下跌意味着，今年市场的上涨动能已经耗尽，且预示着未来还会走低。周四的市场反应，是完美见顶标志。Wilson 解释说，“市场因好消息见顶，因坏消息触底。我想不出有什么比英伟达更好的消息了。英伟达财报未能提振市场，是整体市场涨势已经耗尽的负面技术信号。现在我们需要一个新的故事来让市场兴奋，但我不知道那是什么。”

美国银行策略师 Michael Hartnett 赞同 Wilson 的观点。他认为随着利率处于高位更长的时间，和美联储流动性减弱的影响变得更加明显，人工智能对美股的提振在今年下半年将消退，美股科技股料将陷入困境。

Hartnett 预计，今年下半年将是陷入麻烦，而不是新人工智能规则的时代。理由是，美联储流动性与科技股之间的相关性，纳斯达克指数在接近历史最高点，而美联储资产负债表却在大幅下降，这是不协调的。

机构观点

AI 短期受益者已经涨过了，那么长期受益公司股票应该买哪些？

高盛经济学家计算了 1000 家公司工资账单中面临 AI 自动化的份额。他们使用 ONET 数据库中美国 900 多个职业的任务内容数据，根据职业估计面临节约劳动的自动化的总工作量，并假设 AI 能够完成难度最高为 4 的 ONET“等级”量表中的任务。

然后，他们对每个职业的基本工作任务取重要性和复杂性加权平均，并估计 AI 有潜力替代每个职业总工作量的比例，然后根据公司全球员工数量和年度声明中报告的中值员工薪酬估算费用计算每个公司的劳动力成本占总收入的比例。结合这两个指标，再计算在保持利润率稳定和保持收入稳定两种假设下的潜在收益提升。

图：估值逻辑

最终得到两张“财富密码”表格如下，当然轻结论重逻辑是我们一直提倡的，有兴趣的人可以根据他们这个逻辑进行更详细的分析或改进：

高盛选出来的这个篮子里的股票预期在广泛采用人工智能之后，EPS 中位数可能比市场预期高 72% 。该篮子股票今å年表现仅比标准普尔 500 高出 6 个百分点，远低于那些短期受益股票,，表明大多数潜在的生产力提升尚未被定价。这逻辑下利润率的提升可能不会是永久性的，但投资者可能会对这种可能性进行炒作。

本周关注

美国 8 月非农就业报告、 7 月 PCE、美国国会新财年预算协议进展、美国财长访华、中美欧 PMI、欧元区 8 月 CPI 初值等。

即将到来的 9 月，美股市场历来表现平平，自 1945 年以来，标普 500 指数在 9 月平均下跌 0.7% ，是一年中表现最差的一个月。