宏观周报(8.7)：全球定价之锚飙升带来的影响

概述

• 上周，受到美债被下调评级的影响，长期债券价格大跌，主要发达国家股指下跌，尽管周五美国就业报告公布后小幅反弹，但最终还是全部回吐。

• 过去一周尽管美股 2 季报表现总体良好，但股市整体并未出现进一步上涨。宏观数据仍较为稳健，但已经接近预期上限。

• 全球风险偏好下降，新兴市场货币普遍大跌，美元上涨，也压制了黄金价格。但油价上涨，因有消息称沙特阿拉伯自愿减产将延续至 9 月甚至更久。

• 数字货币一度受到美债评级下调的利好刺激，但最终随全球风险偏好一起回落。稳定币从链上和交易所双流出。

• 考虑到美股已超过 4 个半月未见调整，出现 3 – 5% 的小幅回调不足为奇，该时长已远超过典型的 2 – 3 个月调整的周期。

市场要点

美国国债收益率倒挂收窄：上周，两年期与十年期国债收益率差距缩小了 20 个基点，是自 2008 年 3 月银行危机以来的最大缩小幅度。主要因长端利率上升更快，十年期国债收益率本周上涨 8 个基点至 4.03% 。在 7 月就业数据公布后早盘曾一度升至 4.20% ，与去年 10 月 21 日的峰值仅差 2 个基点，当时是自 2008 年 6 月以来的最高收益率水平。

与此同时，两年期国债收益率下滑 11 个基点至近三周低点 4.77% 。市场预期美联储 9 月 20 日会议加息 25 个基点的概率由 19% 下降至 13% 。

债券收益率长涨短跌，并伴随加息预期下降，这样的走势在过去两年里非常少见。

新兴市场：上周全球出现避险情绪，新兴市场货币承压。例如，南非兰特下跌 4.5% ，俄罗斯卢布下跌 3.9% ，哥伦比亚比索下跌 3.7% ，人民币小跌 0.35% 。

股市表现：Nasda q 1 00 指数下跌近 3% ，为自硅谷银行危机( 3 月 10 日)以来最大跌幅；S&P 500 下跌 2.3% ，为 3 月以来最大单周跌幅，公用事业股大跌 4.7% ，为去年 9 月以来最大跌幅。道琼斯工业平均指数下跌 1.1% 。欧洲主要股指也普遍下跌，例如德国 DAX 下跌 3.1% ，法国 CAC 40 下跌 2.2% 。

苹果大跌：苹果公司周五股价大跌 4.8% ，使其当周跌幅达到 7.2% ( 11 月以来最大)。值得注意的是，苹果公司周一收盘创下历史新高，年初至今累计涨幅达 51.6% 。

尽管周四公布的苹果三季度营收和 EPS 超预期、服务收入创新高，且大中华区营收显著利好，但总收入自 2016 年以来首次连续三个季度同比下滑，除 Mac 电脑之外的所有硬件产品线均下滑，高管预警第四财季收入或继续同比下降，iPad 和 Mac 或出现两位数百分比降幅，苹果股价短暂上涨 1% 后转跌。

目前苹果市盈率为 30.59 倍，对比标准普尔 500 指数的市盈率为 25.56 。

美债降级的影响：Fitch 降低了美国的信用评级，这一决定遭到华尔街和华盛顿普遍批评，几乎没看到有观点支持他们的决定，美国财长耶伦称其‘有缺陷’且‘完全没有根据’，前任财长萨默斯称认为赤字扩大和两党纠纷会导致美国国债违约的观点荒谬。

此外，Fitch 还下调了美国抵押贷款金融巨头房利美和房地美的长期违约评级。上一次美国评级被三大主要评级机构下调还要追溯到 2011 年 8 月债务上限危机时期标普公司下调评级。

这一事件，叠加美国财政部超预期债券供给，导致长期美债收益率快速爬升，全球股票回落。比特币在这一事件发生后，乘着美元资产储备替代品的概念，短暂拉升至 3 万美元上方，但最终跟随全球风险厌恶蔓延而回落。

有一种有趣的观点认为，评级下调反映当前美国政府存在长期的错误投资和支出。过去挥霍财政资源用于高速公路等有成效的投资不同，当前联邦支出大多流向无效的项目。当前政府支出助长了军事医疗复合体，资助了非生产性公民，这是不可持续的。美国必须停止挥霍资源来换取选票，资助无效项目，而应更多用于增强未来经济实力。

2011 年的情形对比今天：十二年前当美国失去标准普尔的 AAA 评级(至今未恢复)时，标普的决定触发了 S&P 500 在 8 月 4 日公告当天下跌 4.8% ， 8 月 8 日再跌 6.5% 。在后续两个月，股市持续波动。但反直觉的是，投资者涌向政府债券和美元作为不确定环境下的避险资产。

与 2011 年相比，上周股市对惠誉下调评级的反应更为平静。因为 2011 年在债务上限再次博弈和标准普尔下调评级前，投资者情绪脆弱，全球金融危机记忆犹新，经济增长无力，失业率高达 9% 。而如今，过去四个季度经济增速高于趋势值， 3.5% 的失业率接近历史低位。

无疑，联邦债务的不断增加，特别是在经济扩张时期，令人担忧，未来可能需要通过提税和削减开支来应对。但美债仍是全球最安全的资产。这与美债的信用评级无关，而在于庞大的市场流动性和深度，使国际投资者能够储存资金并投资于全球最大经济体的政府债务，其货币也是全球储备货币。目前，没有其他资产类别能成为实际的替代品。

所以，不认为市场会彻底改变对对美债的看法，这大概率是股票市场回调的借口(过去两个月股市上涨 20% +)，同时给极度倒挂的利率曲线修正的窗口。

债务和财政状况超预期恶化：为应对日益恶化的财政赤字并继续补充现金缓冲，美国财政部增加了当前季度的净借款预估至 1 万亿美元，大幅高于其在 5 月初预测的 7330 亿美元。美国的债务水平和财政赤字持续恶化，引发了市场对未来可能的债务危机的担忧。

美国服务业活动降温：美国 7 月 ISM 非制造业指数降低至 52.7 ，就业和商业活动回落，但价格分项指数上升，订单积压出现 2 月份以来首次扩张，出口增速健康。同日稍早公布的 Markit PMI 数据服务业 PMI 终值 52.3 ，创 2023 年 2 月份以来新低、但连续第六个月扩张。其中，就业分项指数终值降至 50.9 ，创 2023 年 1 月份以来新低。不过令人担忧是， 7 月份服务业价格加速上涨，这通常与员工成本上升有关。整体服务业中这种由工资主导的通胀粘性自然会让政策制定者们感到担忧。

货币基金市场再创记录：美国货币市场基金资产本周增加 290 亿美元，达到创纪录的 5.516 万亿美元。

房贷利率升至 8 个月高点：Freddie Mac 的 30 年固定抵押贷款利率本周上涨 12 个基点，达到 8 个月高点的 6.92% 。

劳动力市场有所降温： 7 月非农新增就业 18.7 万人，略低于预期，为 2020 年 12 月以来最低。医疗保健和政府部门占大部分新增就业，而更具周期性的制造业出现收缩。尽管近几个月劳动力需求有所降温，但失业率降至 3.5% 为 60 年代来最低，工资涨幅高于预期 — — 平均时薪在 7 月超预期增长 0.4% ，年同比增长 4.4% 。6 月和 7 月连续两个月增长环比 0.4% ，这表明工资增长重新加速。回顾上一个泡沫周期，平均每小时收入同比增速在 2007 年峰值达到 3.5% ， 2008 年为 3.6% 。2009 – 2018 十年期间的平均增长为 2.6% 。

此外美国 6 月 JOLTS 职位空缺 958.2 万人，创 2021 年 4 月以来新低，表明劳动力市场状况有所疲软。此外自主辞职率有所下降，跌至 2.4% ，创下 2021 年 2 月以来的最低水平。自主离职率越高，表明劳动力市场紧张，工人有信心离开目前的工作以寻求更好的机会，反之亦然。

美股 Q 2 盈利报告 — —

盈利预期超越：截至上周，约 80% 的 S&P 500 公司超出了第二季度的共识每股收益（EPS）预 期，显示出企业盈利的强劲表现。

收入预期不及：然而，只有 59% 的公司超出了收入预期，这一比例是三年来的最低水平，反映了一些行业可能面临的收入增长压力。

考虑到股市最近 5 个月大涨，市场热度一直很高，再考虑到股票和债券的联动关系最近变得更紧密，当前财报背景下美股的风险回报并不那么吸引人。

中国在美国的交易活动降至近二十年来最低水平：

这是两国间地缘政治紧张局势对跨境金融活动产生压力的迹象。

根据 Dealogic 的数据，今年迄今来自中国的美国并购投资仅为 2.21 亿美元，这是自 2006 年以来的投资增长最缓慢的时期。去年同期的总额为 34 亿美元。除美国外，今年迄今中国在德国的交易仅为 1.89 亿美元，这是十多年来的最低金额，而在英国和澳大利亚的活动分别累计为 5.03 亿美元和 2.28 亿美元。

中国的产出缺口促进通缩（JP Morgan 的观点）：

中国政策重点正在转向稳定房地产市场、促进消费和恢复商业信心。虽然政策变化可能会限制经济下行势头，但不太可能缩小中国巨大的产出缺口。在主要经济体中，中国的疫情后复苏最弱，其 GDP 水平仍比疫情前的潜在路径低 3% 以上：

上周公布的 7 月 PMI 数据（国家统计局和财新）显示，工业产出温和增长，非旅游相关服务业和建筑业增长放缓，表明这一差距可能进一步扩大。国内需求和生产能力之间的较大差距降低了通胀，预计本周的 7 月份 CPI 会出现负值（按月度和去年同期计算）。国内通缩担忧和增长担忧将使人民币承压。这些动态已经压低出口价格，并应在未来一段时间内对全球商品价格输入负贡献。

仓位指标

德意志银行衡量的股市总体仓位计量上周小幅下降，系统性策略仓位略有下降（76 至 74 百分位），主观投资者仓位连续第二周下滑（71 至 68 百分位），自 5 月底大幅上涨以来已回吐约三分之一。

上周全球股市、债券、货币基金资金全部录得净流入，尽管流入幅度较前周下降：

投资者情绪指标：过于高涨的投资者情绪回落

上上周结束时，各种迹象显示投资者情绪正积聚到近乎狂热的地步。美国投资者协会 AAII 情绪指数和 CNN 贪婪恐慌情绪指数都达到了 2021 年狂热阶段的高点。

在几个月的疯狂追涨后，上周开盘时投资者仓位已经达到全年最高点，市场可能要对此进行消化。

上周 CNN 贪婪恐慌指数略有反弹后回落，目前报 69 ，低于 75 的“极度贪婪”水平线：

高盛的投资者仓位情绪数据大幅下降至 6 月来最低水平：

美银的牛熊情绪指标较上周上升 0.1 至 4.1 ，依旧维持在中性区间：

加密货币变化

链上稳定币连续第七周流出，单周流出 9.7 亿美元，为 4 个月来最大单周流出：

交易所稳定币余额上周净流出 4.76 亿美元，至 180.6 亿美元，为 6 月来最大单周净流出：

市值前 100 的加密货币周度涨幅榜：

市值前 100 的加密货币周度跌幅榜：

上周加密要闻：

以太坊期货 ETF 申请热潮

最近七家公司递交了以太坊 ETF 申请。追踪以太坊期货的 ETF 本质上是投资于该行业第二大加密货币的期货合约。

Hashkey 散户交易获得许可

香港证监会已批准 HashKey Exchange 的 1 号和 7 号牌照的升级，允许其向散户提供服务。为预热即将上线的散户产品，HashKey Exchange 也在最近启动现货交易零手续费限时活动。

然而，目前该平台提供的资产和交易对不多，官方支持现仅支持 BTC、ETH、USDT、SPiCE（首家完全代币化的风投基金 SPiCE 的原生代币）等 4 种资产和 7 种交易对，较无法满足资深币圈用户。

目前 HashKey Exchange 并不支持中国、日本、美国等虚拟资产受到限制之管辖区及其他受制裁国家/地区用户注册。

Curve Finance 创始人累计出售 CRV 获得 5706 万美元

自 8 月 1 日开始场外出售以来，Curve 创始人已累计向 30 家投资者/机构出售了 1.4265 亿枚 CRV ，共获得 5706 万美元资金。并部分归还了在 FXS 等协议的借贷，市场清算风险得以缓解。

Curve 代币购买方有孙宇晨、 Wintermute 、DCF、DWF、黄立成、 Prisma Finance 、 Cream Finance 等个人或者机构，有分析认为 CRV 流动代币垄断的格局得以打破，Curve 生态可能后续得到相关方赋能，对 Curve 来说是中长期的利好。

此前，Curve 因智能合约编程语言 Vyper 编译器的漏洞造成超过 6000 万美元的损失，由于创始人 Michael Egorov 在多个借贷协议上抵押 CRV 代币借出 1.1 亿美元稳定币，在负面消息的影响下险些遭到清算，而包括中心化交易所在内的市场上都没有如此多的流动性，最终此事以 Michael 将 CRV 代币以 0.4 美元的价格（低于市场价 20% 以上）通过 OTC 的方式出售给多位业内知名人士而暂时告一段落。

Curve 产品方面，收益率与风险似乎不成正比，该事件也会让人们意识到，即使是目前看起来最安全的 DeFi 项目也不是 100% 安全的。如果不质押 CRV 代币，流动性提供者总的 APY 只有 1.5% 。即使质押尽可能多的 CRV 或者使用 Convex 等收益聚合器，能获得的 APY 也不超过 3% 。

大涨超过 200% 的 YGG 大户开始减持

过去一周 YGG 代币价格上涨约 232% ，市值达到 1.5 亿美元左右。昨日有 2 位投资者在暴涨后合计向币安存入 357 万枚 YGG（约 206 万美元）。其中， BITKRAFT Ventures 通过 Wintermute Trading 和 FalconX 向币安存入 157 万枚 YGG（约 90.7 万美元）；地址 0 x 639 B 开头的某巨鲸向币安存入 200 万枚 YGG（约 116 万美元），目前仍持有 200 万枚 YGG（约 116 万美元）。

本月 ARK Invest 已累计减持超 1800 万美元的 Coinbase 股票

截止上周，ARK Invest 8 月已累计减持 208 ， 859 股 Coinbase 股票，按当前价计算，价值约 1824 万美元。

本周解锁关注：

Aptos （APT）将于 8 月 12 日 8 时解锁约 454 万枚代币，价值约 3044 万美元。

ImmutableX（IMX）将于 8 月 12 日 6 时解锁约 1808 万枚代币，价值约 1331 万美元。

本周展望

经济数据

• 中国 7 月贸易数据表现疲弱，预计出口和进口同比降幅将持续

6 月贸易数据显示中国对外贸易继续疲软。出口和进口分别大幅低于预期，创下 2020 年以来最大单月降幅。市场预计 7 月出口和进口降幅将继续，分别为 12.5% 和 5.5% ，进一步凸显中国经济面临的严峻挑战。疫情反复和外部环境恶化严重制约了中国的对外贸易。

• 7 月 CPI 预计将转负，PPI 降幅或有扩大

在 6 月 CPI 和 PPI 分别降至 0% 和-5.4% 后，预计 7 月中国通胀数据仍将疲软。制造业活动持续收缩，房地产市场低迷等因素导致通缩预期上升。分析预测 7 月 CPI 可能再次下滑并转负，PPI 降幅也有可能继续扩大，这将加大经济下行压力。稳增长是当下的政策重点。

• 美国 7 月 CPI 数据可能比市场预期的更令人担忧

6 月美国 CPI 显著回落，但 6 月 CPI 是本轮周期以来最“友好”的一次。随着油价反弹和基数效应减弱，CPI 进一步大幅回落存在困难：分析师预计 7 月份 CPI 同比上涨 3.3% ，环比上涨 0.3% ，高于 6 月份的同比上涨 3% 和环比上涨 0.2% 。预计核心 CPI 同比上涨 4.8% ，环比上涨 0.2% ，均与 6 月份一致。

CPI 和 PPI 数据将对联储决策具有关键影响。

要知道 7 月汽油价格剧烈上涨，同比增长 6.84% ，是今年以来最大涨幅。虽对 7 月报告影响有限，但考虑到汽油在 CPI 中权重 3.4% ， 8 ~ 9 月通胀将更为严峻。8 月通胀预期升至 3.6% ， 9 月预期为 3.37% ，较此前预期均有上调。原油价格 7 月也大幅攀升近 16% ，是 2022 年以来单月最大涨幅，油价上涨无疑会推高未来通胀。

核心通胀也是重点，尽管服务业和房租增速最近有所降温，但仍不足以让核心通胀下降。

如过通胀加剧，长端收益率可能进一步上调，这意味着风险资产的估值可能承压。

债券拍卖

上周，美国财政部超过两年半以来首次提高了较长期债券的季度发行规模，美国政府借贷需求大增也是推动惠誉下调了美国 AAA 的主权信用评级的原因之一。

财政部表示将在这一周的季度再融资操作中发行 1030 亿美元较长期债券，品种为 3 年、 10 年和 30 年期债券。这高于上次 960 亿美元的发行总额，也略高于大多数交易商的预期，密切关注拍卖中标利率和投标倍数的情况，当前债券市场情绪脆弱。

此外，财政部预计第三季度有价债券发行净额将达到 1.007 万亿美元，创历史同期新高，比 5 月初时的预估值高出 2740 亿美元。

摩根大通策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 认为即使在 TGA 重建和额外发债导致美国的广义流动性收缩至少 4% 以上。该行对“广义流动性”的定义是货币供应量（M 2）和机构货币市场基金资产之和。

重点财报

8 月 9 日星期三， Walt Disney 和 Roblox 将发布季度财报，作为娱乐行业和元宇宙领域的重要公司，其财报将引起市场高度关注。Disney 的 subscriber 增长和 Roblox 的用户数据将是重点指标。

8 月 10 日星期四，阿里巴巴将发布财报。作为中国电商龙头和云计算领先企业，其财报将直接影响对中国经济的判断。云计算和商业增长将是关键点。