LD Capital：蓝筹DeFi新叙事，复盘Aave & Compound

原文作者：Jill， LD Capital

前言

近期因 Compound 创始人 Robert 宣布创立新公司，专注美债上链一事而引爆 RWA（真实世界资产代币化）叙事，Compound 代币 COMP 价格也因此暴涨。除此之外，RWA 龙头 MakerDAO ，借贷龙头 Aave 代币价格均在近期有较大幅度上涨。

Compound 与 Aave 产品形态更相似，且我们在此之前已经发布过 MakerDAO 相关业务数据，所以本文主要从借贷业务、代币排放、协议收支三大方向复盘 Aave 和 Compound 的基本面数据。

总结

Aave 的资金体量是 Compound 的 2.6 倍，是当前 DeFi 借贷领域规模最大的协议。Compound 虽是首个提出资金池模式借贷的协议，但是因团队比较保守，业务拓展滞后而导致后续发展乏力。Aave 则是抓住了多链发展的机会，团队具有创新意识进而后来者居上。

DeFi 协议的安全性是项目发展之根本，降低协议潜在风险是团队最重要的任务。Aave 和 Compound 的产品设计中都有风险隔离措施，不过 Compound 当前的做法更为激进，直接降低协议的复杂性，根据基础资产的不同将各个资产池隔离开来，这也意味着 Compound 放弃了部分山寨币作为基础资产的市场份额。Aave 则更倾向于做大而全的通用借贷协议，抢占更多的市场份额，将新资产与核心资产池隔离，降低新资产作为抵押品的潜在风险。

从风控措施来看，二者都引入储备金作为协议出现债务亏损时的补救手段。除此之外，Aave 内置安全模块，由代币质押者为整个协议安全兜底，不仅为协议代币赋能，且锁住一部分代币的流动性，减少市场通胀。

从代币排放来看，二者目前的排放量都比较低，代币抛压对二级市场的价格影响较小。Aave 是上线比较早的协议，代币流通量达到 90.5% ，不过安全模块锁住了部分代币的流动性。Compound 首创流动性挖矿先河，但是这种方式带来的流动性在参与者获得可观收益时会立即抛售代币，对协议影响较大，因此 Compound 改变了流动性激励措施，将代币分发至真实用户手中，目前代币流通量达到 68.6% 。

COMP 和 AAVE 代币价格都因近期的 RWA 叙事有较大幅度的上涨，但实际上 Compound 创始人新公司仍处于申请阶段，Aave 的 RWA 资金规模则仅有 765 万美元，仅为 RWA 龙头 Maker 资金体量的 0.3% 。

从协议收支来看，Aave 的收入来源比较多样化，稳定币 GHO 的借款利息也全部归国库所有。从财库收入趋势可以看到，自上轮牛市过后，Aave 协议收入锐减，不过当前协议收入是能够覆盖协议支出的，Compound 仍然需由 COMP 代币奖励补贴。Compound 收入来源比较单一，Aave 协议收入是 Compound 的 4 倍左右。

一、产品基本面

1. 产品版本

Aave 初始版本为点对点借贷，后因借贷撮合效率低下而改版，借鉴 Compound 资金池借贷模型提供高流动性。Aave 当前为 V 3 版本，该版本的目的是为提供更高的资本效率、更高的安全性和跨链借贷功能。

更高的资本效率是指高效模式（eMode），即将资产进行分类并依据资产类型设置风险参数，当借款人的抵押品与借出资产为同一类别时，可获得更高借款额度。更高的安全性是指隔离模式，即通过链上投票上新的的借贷资产会首先进入隔离模式。该种模式下的资产会设置债务上限，且当该资产作为抵押品时，仅允许借出许可的稳定币，目的是在许可该协议上列出更多长尾资产的同时，同时保障协议的安全性。

以上功能目前在 V 3 上均可实现，而跨链借贷（ Portal ）功能早在 2022 年 3 月 V 3 版本推出之时就已达到可部署状态，但是出于安全考虑，团队对此功能的推出比较慎重，至今未正式部署。因为 Aave 的跨链借贷并非由 Aave 协议自己掌控，而是引入了第三方的跨链桥协议。

Compound 是首个提出资金池借贷的 DeFi 协议，允许主流加密资产间相互借贷，但是 V 3 版本则一改之前的通用借贷，根据基础资产的不同将各个资产池隔离开来，目的也是为了从架构层面隔离资金池风险，避免因单个资产的潜在风险而为协议造成不可挽回的损失。

具体来说就是，在 Compound V 2 中，协议允许用户自由存入（抵押）或借出协议所支持的资产，抵押资产很好理解，基础资产就是用户借出的资产。Compound V 3 中每个池中将仅有唯一的基础资产，但是抵押资产不受限制。目前 V 3 首个上线的基础资产池是 USDC，即允许用户质押主流加密资产借出稳定币 USDC。

2. 借贷业务

用户在选择借贷协议时，首要考虑的因素就是资产的安全性，在资金安全的前提下，用户通常偏好资金规模更大的协议，因为资金规模越大，通常意味着流动性更好。除此之外，就是哪方利率更有优势，支持的资产种类更多，借贷激励等，我们将从上述维度对比两个协议产品。

TVL 数据来自 defillama.com，自上轮牛市过后，DeFi 协议整体规模都在经历较大回撤，Compound 和 Aave 是 DeFi 借贷领域的头部协议，目前 Aave 的资金体量是 Compound 的 2.6 倍，是借贷领域规模最大的协议。

Aave 和 Compound 目前均已多链部署，不同的是，Aave 早在 21 年就已进驻 Polygon 等链，且在其它链上基本也处于头部地位，占据了更多的市场份额，Compound 则是在今年才开始在其它链上部署。不过以太坊链仍然是最主要的借贷场所，Aave 支持的山寨种类更多，不过因为部分代币的潜在风险因而被冻结，所以目前与 Compound V 2 版本支持的数量相差不多，Compound V 3 支持的资产种类则非常少，USDC 基础市场抵押品包括 ETH、WBTC、COMP、UNI、 LINK ，ETH 市场抵押品则只有 wstETH 和 cbETH。并且 Aave 在 2022 年 2 月就已支持 stETH 作为抵押品，但 Compound 直到今年 1 月份才开始上线 wstETH 和 cbETH。由此来看，Compound 在多链发展上进度缓慢，Aave 在业务拓展上则更加锐意进取，所以逐渐被 Aave 拉开差距。

二者都使用动态利率借贷，以以太坊的区块作为计息单位，由 Compound 优先提出。利率模型的核心都是资金使用率，即基于市场借贷需求，通过算法计算，差别不大。资金使用率较高时，利率也会更高，且二者都引入最优利率，即当资金使用率达到某个阈值时，借贷利率会陡增，以此限制借款，防止流动性枯竭。Aave 中稳定币和山寨币的资金利用效率均高于 Compound。

从资金池模型来说，二者都有风险隔离的措施，不过 Aave 的资金池仍为全池风险模型，但是出于对协议安全的考虑，新上线的资产会优先进入隔离模式，通过设置特定的风险参数以及特定的基础资产从而减轻该种资产作为抵押品的风险性。Compound V 3 版本则根据基础资产的不同将各个资产池隔离开来，从系统架构层面隔离风险，但是也代表着 Compoud 放弃了部分山寨币作为基础资产的市场份额。

为应对系统会发生的潜在风险，Compound 引入“储备金”概念，系统会按照储备金系数将借款利息部分作为储备金，以应对协议亏损。Aave 除了收取储备金外，还采用安全模块为协议兜底，即 AAVE 代币质押者会承担整个协议至多 30% 的安全风险，作为回报，质押者可获得 AAVE 代币奖励以及协议收入分红。

Compound 是首创流动性挖矿概念的协议，以 COMP 代币作为奖励，目前在逐渐降低奖励额度。Aave 协议上线比较早，代币基本处于全流通状态，目前只能与其它项目方合作，借以激励流动性，例如 2021 年 6 月与 Polygon 合作，为 Aave Polygon 市场流动性挖矿提供超 8, 500 万美元的代币奖励。

3. 其它业务

稳定币：Aave 稳定币 GHO 于 7 月 15 日主网上线， 1.5% 的借款利率使得其比其它稳定币更具竞争优势，GHO 利息收入将全部归金库所有。上线两天，GHO 借入总额达 221 万枚，GHO 的大规模铸造要关注团队后续促进流动性的举措。Compound 暂时没有发行稳定币的计划。

RWA：Aave 是继 Maker 之后第二个引入 RWA 资产的 DeFi 协议，与 Centrifuge Tinlake 合作，RWA 市场与 Aave 借贷市场是分开独立运行的。当前资金规模约为 765 万美元，相比 Maker 23 亿美元的规模远不能及。目前只有 USDC 市场还能提供存借 APY，其它市场都已不再提供，成功通过 KYC 的用户只需在 USDC 市场存入 USDC，可获得 2.83% 的基础年化收益以及 4.09% 的 wCFG 流动性挖矿收益率。

6 月 29 日，Compound 创始人宣布已向美国证券监管机构提交成立 Superstate 的债券基金公司文件，不过目前仍处于申请阶段。

来源： Aave 官网

从借贷业务的发展来看， Compound 虽开资金池借贷协议之先河，但是因团队较为佛系，后续发展乏力，业务拓展比较滞后，而 Aave 则抓住了多链发展的机会，且团队具备创新意识，逐渐与 Compound 拉开差距，后来者居上。

二、代币需求和排放

Aave 于 2020 年 7 月发布新版本经济模型，将原代币 LEND 以 100: 1 的比例置换为 AAVE，LEND 代币处于全流通状态。AAVE 代币总量为 1, 600 万，其中 1, 300 万可供原 LEND 代币置换，剩余 300 万为协议增发，用于 Aave 的生态储备金。

AAVE 在协议中的主要用例为治理和质押。Aave 协议内置安全模块（SM， Safety Module）组件，代币持有者可将资金质押在其中，目的是在 Aave 协议出现债务缺口时进行兜底。作为回报，质押者可以获得 AAVE 代币激励以及分享协议收入。

从官网质押界面可以看到，目前 AAVE 代币日排放量为 1, 100 枚，依据 Coingecko 7 月 15 价格$ 80.56 计算，价值约 88.6 万美元，AAVE 代币当前流通量达到 90.52% 。

来源： Aave 官网质押界面

Compound 代币为 COMP，于 2020 年 6 月正式上线，总量 1, 000 万枚。COMP 作为 Compound 协议中的治理代币，主要用途就是参与协议治理（提案投票）以及用作借贷市场的流动性激励。COMP 初始分配方案如下：

目前代币持续解锁压力主要来自创始人和团队以及分配给用户的部分，分配给创始人和团队部分的计划未明，分配给用户的部分则主要是对借贷活动的激励。

根据 2023 年 7 月 15 日通过的提案，V 2 市场参与 USDC、DAI 存借的用户激励从 161.2 COMP 下调至 111.2 COMP，V 2 市场借贷总奖励为 111.2* 4 = 444.8 COMP/天（存/借市场奖励分别为 0.015 COMP/区块）。同步进行的提案将 V 3 借贷市场借款奖励从 481.41 COMP 下调至 381.41 COMP，供应奖励则从 0 上调至 100 COMP/天，将借款激励部分转移至供应市场，所以 V 3 市场总奖励仍为 481.41 COMP。

根据上述提案，COMP 目前确定性的日排放量为 926.21 枚，依据 Coingecko 7 月 15 价格$ 74 计算，价值约 68.5 万美金，COMP 代币流通量目前达到 68.56% 。

作为上线相对较早的 DeFi 协议，Compound 和 Aave 目前的代币排放量都比较少，代币抛压对二级市场的价格影响较小。二者协议代币主要用于治理和对协议用户的激励，比较不同的是，Compound 是将代币分发至真实参与借贷活动的用户手中，吸引流动性进入；Aave 则是对代币持有者的质押激励，一方面可以为协议债务兜底，另一方面则是减少代币通胀，因为目前约有 468 万枚代币质押在安全模块中，所以 AAVE 实际流通量在 61.3% 左右。

三、协议收支

Aave 金库由系统储备金和金库收集者组成，Aave 协议收入来源： 1）存贷款利差，依据借贷市场利率不同而有所差异；2）闪电贷手续费，费用通常为借入金额的 0.09% ，其中 30% 会归协议金库，另外 70% 分配给存款人；3）GHO 铸币收入；4）在 V 3 中，还会收取即时流动性费用，清算费用以及通过桥接协议支付的门户费用，后两者尚未激活。

Aave 金库目前累积价值为 1.3 亿美元，其中 9, 150 万美元（1.2 M 枚）以 AAVE 代币形式作为生态系统储备金，剩余 2, 580 万美元为稳定币。

来源： llama.xyz

以上数据来自 llama.xyz，该网站为 Aave 官方认可数据，不过该网站数据统计时间自 2022 年 1 月起。以 2023 年 6 月收支为例，月度消耗（代币激励）为 150 万美金，月度收入为 240 万美金，盈余为 90 万美元，该数据与 Token Terminal 数据一致。

Compound 协议收入来源只有存借款息差，因为没有官方提供的统计网站，为了保持口径的统一，所以都以 Token Terminal 数据为参考。

来源： Token Terminal

在 Token Terminal 的计算中，协议收入（Revenue）=借款支付的费用（Fees）-存款利息（Supply-side fees），Earnings 为协议收入-流动性激励。

Aave 协议收入自 2021 年 5 月开始逐渐上涨，收入高峰期则在 2021 年 9 月至 11 月，之后收入逐渐下降，至 2022 年 4 月收入已大幅锐减，月度收入为 190 万美金，至 2022 年 10 月，月度收入仅为 86 万美元，为高峰期的 12.6% =（86/680）* 100% ，并且仍持续下降。2023 年 3 月开始，协议收入回暖，月度收入达到 130 万美元。

Earings 则与代币价格和代币发放的数量相关，代币价格越高，Earings 越低。至 2022 年 12 月，协议收入已能够覆盖代币激励支出，最主要影响因素是 AAVE 代币价格的下跌，到目前为止，至 2022 年 12 月起，协议已经开始盈余。

来源： token terminal

自 2021 年 1 月起，Compound 协议收入开始逐渐增加，高峰期在 2021 年 3 月至 4 月，月度收入在 500 万美金左右。自 2022 年 2 月，Compound 收入大幅下跌，月度收入维持在 100 万美元左右，而及至 2022 年 5 月收入下跌至 46 万美元，并且一路下滑。

Compound 首创借贷即挖矿模式，代币激励力度比较大，所以 Earnings 越低， 2022 年 4 月之后，Compound 更改代币激励模型，逐渐降低 COMP 奖励，且 COMP 代币价格也有较大幅度下跌，Earing 逐渐回升。但是，目前协议收入远不能覆盖代币激励支出。

来源： token terminal

来源： token terminal

根据 Linkedln 领英数据显示，Aave 目前在职员工 98 位，Compound 在职员工 18 位，Aave 员工数是 Compound 的五倍，人员支出也就可能远大于 Compound。

由二者协议收入可以看到，Aave 收入来源比较多样化，Compound 则比较单一，如果单从协议收入来看，以 6 月份收入为参考，Aave 月度收入是 Compound 的 4.4 =（105/24.5）倍。Aave 协议收入目前已经能够覆盖代币激励支出，Compound 则仍是由 COMP 代币补贴。