研报：LSDFI、新型稳定币以及下一轮繁荣市场新叙事

一切起源于以太坊从 POW 转 POS

转向 POS 之后，因为需要给验证者们分发收入，以太坊实际上每年会产生超过 5% 的利息，正是这些利息，给 Defi 市场带来了新机会，让创业者们跃跃欲试。

先是 Lido 这样的协议解决了质押流动性问题，发行了对应的代币 LST，让质押中以太坊所蕴含的资金力量新回到市场。紧接着，又一批协议以 LSD 为底层，发行了更上一层的金融衍生品，包括稳定币等，开创了 LSDFi 这个全新赛道。

一直以来，我们把 DeFi 看作乐高，那么 LSDFi 实际上打造出了一个全新的乐高模块。在我们的嘉宾看来，LSDFi 会是下一轮牛市的重要驱动力，因为它行业里创造了一个全新的货币乘数工具，将会大大提升货币使用效率。当然，也带来了全新的叙事——Web 3 市场里最重要的事情，而这个新的叙事就是 衍生资产会替代 ETH 这样的原生资产，成为新的底层。1. 以太坊质押四种方式以及 LSD 成为最简易通道

LSD，它全称叫 Liquid staking directive，即流动性质押衍生品。LSD 的诞生是为了解决质押流动性的问题：Staking 的机制需要验证者把代币锁在智能合约里面去参与挖矿，毫无疑问，这个让质押的资产丧失流动性。因此，包括 Lido 在内的 LSD 协议向用户提供质押凭证，让用户既可以享受质押的利息，又可以拥有流动性，从而不丧失在参与其它市场活动的机会。

LSD 协议的代币，简称 LST，实际上就是质押凭证，比如 Lido 的代币为 stETH， Rocket Pool 的质押凭证为 rETH，这些质押凭证和作为底层的以太坊比率接近于“ 1: 1 ”，但是因为各家付息模式差异，汇率会在“ 1 ”上下波动。

实际上，LSD 概念开始于 2020 年。2019 年以太坊就提出了从 POW 转向 POS 的设想即“Eth 2.0 ”的概念。到了 2020 年，以太坊主网就上线了质押的合约。到了当年下半年，虽然以太坊没有完全 POW 到 POS 的切换，但是用户已经可以开始质押以太坊，而 Lido Finance 就是成立于当时。

包括 LSD，一共有四种形式可以参与以太坊的质押：

• LSD：参与以太坊主网质押的节点必须持有 32 个以太坊或者是 32 的倍数，而通过 Lido 这样的 LSD 协议去质押，可以是任意数量的以太坊，极大地降低了质押的门槛，目前超过三分之一的以太坊质押都是通过 LSD 完成；

• 通过中心化交易所参与质押：比如通过币安、 Coinbase 这种中心化的交易所，进入他们的资金池，参与质押，交易所收取一定的手续费，费率相对较高，但优势在于操作极其方便，无需任何链上操作，在操作性上是门槛最低的形式；

• Solo Staking：直接运行节点，参与主网质押，是最具有去中心化特质的质押，也是社区最推崇的形式。缺点在于操作门槛较高，需要自己运行服务器或者是租用公共云，组成节点，同时，以太坊也有罚没机制，如果对操作不当致使节点掉线，还可能面临罚没。

• 非托管 Staking：介于 Solo Staking 和 LSD 之间的一个方案，参与者不需要交出私钥，将节点运行的工作包括服务器运维委托给第三方，避开了罚没风险，第三方通常收取一个较低利率的手续费。

有意思的是，在最近几个月里，以太坊质押情况发生了一个戏剧化的逆转。

以太坊的质押和退出质押机制和其它的 POS 链有所不同，相比其它链是固定的 21 天或者是 14 天，以太坊的退出押期是动态的。退出质押必须经过两个阶段：退出队列（exit queue）和提币周期（withdrawal period），而退出队列由几个变量决定：

• 验证者的全部数量

• 最小流失限制（minimum churn limit），设置为 4

• 流失限制系数（churn limit quotient），设置为 2 ^ 16 ( 65, 536)

退出质押周期有一个复杂的计算公式，但可以简单理解为，以太坊无论是质押或者退出质押，都要保障它运行的节点的数量在一个较为稳定的范围，因此是需要排队等等席位。

2023 年 4 月，以太坊上海升级的完成使得质押的 ETH 可赎回，当时许多人都纷纷着急提币，但是当时需要等待较长的时间，而现在，退出则是立即的，而如果要加入质押，通常需要排队 38 天左右。

背后是用户对于以太坊 2.0 信心的增长，以及在熊市环境下，超过 5% 的年化收益率对于用户的吸引力。因此，LSD 是一个较为便捷的方式去参与质押，尽管需要让 LSD 平台部分抽取佣金，但是还是能够以最快的形式去获得质押的奖励。

2. LSD 利润来源以及赛道三大参与者

要理解以太坊的利息，即 LSD 的利润来源，需要先理解以太坊的结构——以太坊主网以及信标链。

在 POW 机制下，以太坊原本有一条主网，在转向 POS 之后，新增了一条信标链（beacon chain）。可以以公司内部管理结构来理解以主网和信标链的各司其职：以太坊原有的主网可以比作公司的执行层，即公司的普通员工，一般处理交易和智能合约；信标链实际上上以太坊的共识层，可以理解为公司的管理层，即在公司中做审批的那群人，它的职能是管理节点和分片链（ Shard chains），协调整个以太坊网络。

这两层分别有各自的利润来源：

• 共识层：挖矿即以太坊新增发的那一部分，分给以太坊信标链上的节点，年化收益 3.5% 甚至更高；

• 执行层：这部分收入主要是以太坊的气费，年化收益 2% 甚至更高。

这两个部分共同组成了以太坊 LSD 利润来源，加起来也就是年化收益 5% 。

LSD 赛道里诸多参与者，按照 TVL 而言，目前 LSD 前三大玩家是 Lido、 Frax 以及 Rocket Pool ：

Lido：

• 运营方式：用户把钱存在 Lido，即获得 stETH，相当于参与了以太坊的质押。Lido 作为平台，通过公开招标在全球招募了 29 家白标节点运营商，把用户的资金委托给这些运营商，就在最近，他们在全球扩招 5 ～ 10 家新的运营商。这种模式有一定的中心化弊端，但 Lido 还是努力追求去中心化，比如对供应商会考虑地理上分散。Lido 模式类似银行——用户存 ETH 就相当于储户存款，银行必须用储户的存款去生息，比如贷款给其它企业去寻求更高的利息，而这里，节点运行商就是银行贷款方，两方的利差就是 Lido 利润。

• LST 付息模式：用户当然是享有参与以太坊质押的利息，Lido 付息的模式是支付更多的 stETH 给用户，也就说也就是说你今天持有一个 stETH，明天可以获得更多的 stETH 作为利息。

Rocket Pool：

• 运营方式：强调底层节点运营的去中心化。在 Rocket Pool 的生态当中有两种不同的角色的，存款者和节点运营商，因此，RocketPool 扮演的角色更像是一个撮合平台，把存款者的钱匹配给节点运营者。因为要保障存款者的资金安全，因此，Rocket Pool 对节点运营者有一定的要求，他们要求申请人至少有 16 个以太坊才能够申请节点运营者，Rocket Pool 会在质押池中为其匹配 16 个以太坊，打包成一个节点。最近他们将门槛降低到了 8 个以太。因此，Rocket Pool 的网络也可以看作是一种无需许可的网络（permissionless）。

• LST 付息模式：它的付息模式可以看作是汇率模式，不会给用户支付更多的 LST，而是把利息计入到总的池子里，让用户持有的单个的 LST 更为值钱。因此，所以 RETH 兑换 ETH 的比率一直向 1 之上攀升。

Frax：

• 运营方式：Frax 也是像 Lido 一样的银行模式，相比 Lido 委托给第三方运营，Frax 偏向于自己运行节点。

• LST 付息模式：与 Rocket Pool 一样，是汇率模式。

• LST 收益率：目前用户凭 ETH 可在 Frx 协议官网 1: 1 铸造成 frxETH，但这是单向的，Frax 不能够单向赎回。拿到 frxETH 后，用户有两个选择：一是参与质押成为 sfrxETH，即可享以太坊的质押收益，二是存入 Curve frxETH/ETH pool，为 Curve 提供流动性，获得 CurveLP 收益。而那些为 Curve 提供流动性的用户，不再享有以太坊质押的收益，将这部分收益让渡给了 sfrxETH 用户。简单来说，就是 Frax 分流了参与分红的用户，让单个用户获得更多分红。

（注释：关于 frxETH 系统结构，@@observerdq 绘制的图标能够很好地理解）

对于几大参与者的差异，我们总结如下：

• 运营模式：Lido 和 Frax 比较接近，可称之为银行模式，

• 付息模式：Frax 和 Rocket Pool 接近，都是汇率模式，Lido 是付利息模式。

• LST 收益率：目前来说 frxETH 最高，因为它分流了 frxETH 的持有人，让一部分人去 Curve 上提供流动性。

• 3. LSD 成为新底层，打造全新乐高模块在 LSD 发展一段时间后，格局已定——Lido 一家占据以太坊整个网络节点接近 33% ，新的创业者要想获得新的机会，更好的方式是以 LSF 为底层，发展新的赛道 LSDFi。因此，一批创业者在 LSD 上，创造出更上一层的衍生协议，构建金融的 utility 代币。

可以这样来理解 LSDFi，LST 相当于以太坊的质押凭证，它的作用是可以让用户在未来把将以太坊赎回，但实际上用户也可以用这个凭证再去做抵押物，从事更上一层的金融活动，比如铸造稳定币， 目前来说，真正成形 LSDFi 的细分赛道大致有两三种：

• 借贷：目前基本上主流的借贷平台都已经支持 LST 作为它的抵押物，也就是说之前需要抵押以太坊，而现在只要抵押质押以太坊的凭证 LST，这个赛道包括 Raft 、Gravita 等；

• 稳定币：以 LST 作为抵押物，在平台上能够铸造出全新的稳定币，比如 Lybra Finance ，以及 Curve 新孵化的项目 Prisma，从市场数据来看，稳定币也是 TVL 占比最大的品类。

• 收益策略：比如 Pendle，实际上是传统贴现市场。举个例子，一个人有 100 个 ETH，年化收益 5% 左右，三年就是 15% ，但是 Pendle 向用户提供一种策略，分离用户的利息权和本金，拆分之后，用户仍然能够享有三年 15% 、每年 5% 的利息收益，但是以轻微的折扣将本金贴现，能够立即获得本金的使用权。除此之外，Pendle 还做了一个结构化的产品，就是让用户可以打折买到以太坊们，但是需要等待——实际上就是以质押利息作为折扣补贴给用户。

最近 LSDFi 火爆，吸引他们最主要对原因是更高对收益率：

• Pendle 的 stETH LP， 30 天 APR 11.74% ；

• PancakeSwap V 3 的 RETH-WETH， 30 天 APR 为 26.13% ；

• fConvexFinance 的 frxETH-CVX， 30 天 APR 27.75% ；

• 0 x Acid 提供了最高的收益率，以 wETH 发放的质押 APR 约为 90% ；

4. 带有天然利息的新型稳定币

某种程度上说，稳定币的规模与数量是行业繁荣与否的指标。从 2022 开始，几个主流稳定币发行规模一直在缩减，也被外界认为是行业“深熊“的指标。LSD 成为新的底层之后，又激发一群创业者来铸造新稳定币——目前 LSDFi 里占据 TVL 第一位置的 Lybra Finance，就是稳定币项目，而 Curve 培育的稳定币项目 Prisma 也受到资本的追捧。

稳定币一直是加密行业兵家必争之地。

首先，稳定币是一个进入门槛低但是收益高的赛道。许多人都想尝试占据行业里“食物链”最顶端的位置。传统资金要进入加密领域，稳定币一定是第一站，因此，创业者都知晓，如果能够打造出一个较为头部的稳定币，就能够跟各种 defi 协议合作，产品不会缺乏使用场景，能够占据行业里“食物链”最顶端的位置。与此同时，MakerDao 已经打造出了成熟的稳定币模型，包括 LSDFi 上目前的稳定币基本都在套用这个模型。

其次，去中心化稳定币这个叙事看起来还有竞争空间。MakerDao 的稳定币 Dai 一直号称自己是去中心化稳定币，但是从去年开始，它接受 USDC 这样的中心化的稳定币作为底层资产，外界认为它放弃了自己“去中心稳定币”的名号，也让一些创业者认为这个叙事仍然可以有所作为。

更重要的是 LSD 提供了全新的底层和全新的叙事。

从用户角度，如果在 LSD 上打造一个稳定币，能够让那些不想承担以太坊波动风险的用户，享有以太坊质押的利息，甚至是高于质押收益率的利息。从底层资产的角度，基于 LSD 作为底层的稳定币是有天然利息的稳定币，这是加密行业里从未有过的。相比之下，USDC 和 USDT 都属于古典稳定币，他们以国债、商业票据为底层资产，产生的利息被发行方拿走。在我们的嘉宾看来，基于 LSD 有天然利息支持的稳定币，对于 USDC、USDT 这样的 1.0 的稳定币是一种降维打击。下述几种 LSD 稳定币：

Lybra Finance（$LBR / $eUSD）：

• 铸币：使用大于 150% 的抵押率的 $ETH 或 $stETH 铸造$eUSD，Lybra 会将任何 $ETH 抵押物自动转换为 $stETH。

• 利润来源：Lybra 在白皮书里解释了利润来源，主要还是来自 LSD 的抵押利息。

举个例子来理解 Lybra 的利润来源和分红：

• Alice 存入$ 135, 000, 000 ETH 以及铸造了 80, 000, 000 eUSD

• Bob 存入$ 15, 000, 000 ETH 以及铸造了 7, 500, 000 eUSD

• 现有的 eUSD 流通量= 80, 000, 000 + 7, 500, 000 = 87, 500, 000

• 现有抵押金= $ 135, 000, 000 + $ 15, 000, 000 = $ 150, 000, 000 stETH

一年以后：

• LSD 收益= $ 150, 000, 000 * 5% = ~$ 7, 500, 000 stETH

• Bob 用他持有的 7, 500, 000 eUSD 去赎回了增发的 stETH （相当于销毁了他持有的 eUSD）

• 服务费= eUSD 流通量(i.e. 87, 500, 000) * 1.5% = 1, 312, 500 eUSD

• 分红= 7, 500, 000 eUSD - 1, 312, 500 eUSD= 6, 187, 500 eUSD 分发给所有的 eUSD 持有人(即只剩下 Alice)

现在：

• Alice 抵押金=$ 135, 000, 000 ETH，债务（价值 80, 000, 000 eUSD） = 持有 80, 000, 000 + 6, 187, 500 = 86, 187, 500 eUSD

• eUSD APY = 6, 187, 500 / 80, 000, 000 = ~ 7.734%

• Bob's 抵押金= $ 15, 000, 000 ETH，债务 （价值 7, 500, 000 eUSD）= 但是他持有 0 eUSD, and holding $ 7, 500, 000 ETH

• 现在的 eUSD 流通仍然是= 87, 500, 000

• 现有的抵押金= $ 135, 000, 000 + $ 15, 000, 000 = $ 150, 000, 000 ETH

• 价格稳定性：Lybra 在白皮书里表示，仅仅持有$eUSD，年化收益可以接近 8% ，赎回机制形成了「价格下限」，而最低 150% 的抵押率形成了「价格上限」。

Raft（n.a. / $R）：

• 铸币：使用大于 120% 的抵押率的 $stETH 或 $rETH 进行铸币。

• 价格稳定性：赎回机制形成了「价格下限」，而最低 120% 的抵押率形成了「价格上限」。

Ethena - 测试网：

• 铸币：使用任何以太坊 LSD 进行铸币，抵押率为 1: 1 。

• 收益来源：抵押物以以太坊 LSD 的形式持有，每年产生约 6% 的抵押收益。在中心化交易所做空 1 倍 $ETH 永续合约也将以资金费率的形式获得收益。

• 价格稳定性：通过持有以太坊 LSD 现货和做空 $ETH 永续合约来确保稳定性。

Prisma Finance ：

• 铸币：使用 5 种经过白名单授权的以太坊 LSD 中的任意一种进行超额抵押铸币：$stETH、$cbETH、$rETH、$frxETH、$bETH。

• 价格稳定性：赎回机制形成“价格下限”，而每种资产的最低抵押率形成“价格上限”。

总之，这些稳定币的利润来源都是 LSD 每年超过 5% 的利息，也就是说，LSD 正在成为新的底层。

5.下一轮牛市的发动机

我们的嘉宾认为，牛市来临的先决条件就是要有一个能够容纳大体量资金的杠杆机制，即货币乘数机制，而 LSDFi 正好满足这个条件。

2020 年的牛市就是如此。LP 指的是一个提供流动性做市商的凭证，比如 Uniswap 上是 uni，在 Sushiswap 上用的 SLP，它们实际上都是 DEX 去中心化交易系统给做市商发的做市 Token，在当时，用这个凭证去“挖矿”，相当于 100 块钱可以反复使用，当成 500 块钱甚至 700 块钱使用，一些策略之下，年化收益可以达到 300% 。

而 LSD Fi 就正好是这样一个货币乘数工具。以前底层资产就是以太坊，现在是在以太坊之上多加了一个链条，或者说是 defi 乐高上新增了一个模块，放大了资金的使用效率，同时，这个收益率 5% ～ 6% 非常稳健无风险。

牛市的另一个重要条件是叙事，而 LSD 成为新的底层，正好为下一轮牛市准备好了新的叙事。