OP Research：加密交易所与监管博弈中的未来格局

原文作者：Jam, CloudY

原文编辑：Vincero, YL

前言

监管的一体两面。 监管机构的干预会带来交易的隐形成本提高，同时也可能通过增强合规性吸引更多资金流入市场。此外，监管环境的严格程度也会对 Crypto Market 的自由发展产生影响，弱监管环境更利于 Crypto Market 自由发展。

CEX+CeFi= Traditional Commercial Bank。 CEX 其本质模式还是传统的商业银行模式，即通过吸储和放贷赚取利差，但目前 CEX 还缺少“The last buyer”，所以这可能也是 CEX 当前受到强监管的另一个重要原因。与此同时，一些聪明的 CEX 正试图做一些超前的经营对冲策略，以迎接未来可能遭遇的更强的监管。

CEX 走向 DEX 化。 尽管 DEX 被认为是 CEX 在长期内可能的替代者，但其是否能最终取代 CEX 还存在讨论。我们观察到 CEX 在持续创新，以适应市场需求和竞争压力。与此同时不能忽视 DEX 更符合 Crypto 原教旨主义的长期原则。

监管对 CEX 发展的影响

监管会造成交易的隐性成本提高

隐性成本 是一种经济组织（企业是经济组织的一种形式）在运营过程中经常面临的成本，与显性成本相对而言。隐性成本是指企业或员工行为所造成的具有一定隐蔽性的将来成本和转移成本，是一种隐藏于企业总成本之中、游离于财务审计监督之外的成本。

显性成本 可以直接链接交易数量和记录，但隐性成本趋向隐藏在总成本之中，难以准确计量并经常被忽视。隐性成本的特点在于其不受财务监管的束缚，这些成本可能触及时间成本、信息不对称、错误和不完全的合规性等方面，从而增加了隐藏在总体中的成本。

在 CEX 的监管情况中，监管对交易的隐性成本提高尤为显著。 监管机构可能要求交易所采得更严格的身份证明和反洗钱挪用（KYC），这不仅增加了交易所额外的人力资源和技术投入，以确保交易的合规性，还可能影响到交易的速度和便利性，给交易者带来来自外部的时间成本和不确定性。此外，监管需要的合规性披露也可能引起不对称问题，使用户面临更多的交易风险和操作限制，从而进一步增加了隐性成本。而最终，这些隐性成本将会转嫁给 CEX 的用户，具体可能体现在提高交易费率、提现费用以及降低理财收益率。

合规性或能促使增量基金流入

然而合规性可能促使增量资金流入加密市场。随着监管环境的优化和透明度的提高，投资者对加密市场的资金安全信心和投资预期的增加，从中吸取更多的资金进入加密领地。当 CEX 符合监管要求并采取合规性措施时，投资者会更有信心将资金投入其中，加大对加密资产的投资头寸。

这些投资者往往对资金的安全性和合法性有更高的期望，并相信监管可以提供良好的保护。这种信心的增加可能会促使更多的资金流入加密市场，为其提供更稳定的投资环境。这种增量资金的流入可能为 Crypto Market 提供更稳定的投资资金以及更加长期的持有期，从而进一步降低加密资产价格的波动性。

宏观层面， 合规对加密货币市场有两个主要影响因素。首先，传统机构资金的进场意味着传统金融机构开始参与加密货币市场，这会带来更多的资金流入，增加市场的流动性和规模。其次，传统金融体系的引入意味着加密货币得到更广泛的认可和接纳，进一步增加市场的规模和参与者。

微观层面， 合规的架构涉及资金透明性、合理的杠杆交易和清算可行性以及可控的做市行为。资金透明性是指交易所和参与者的资金流动和交易行为能够被追踪和监测，有助于防止洗钱和其他非法活动。合理的杠杆交易和清算可行性意味着交易所需要确保合适的保证金规则和清算机制，以保护交易参与者的利益和市场的稳定性。做市可控表示交易所需要管理和监控市场上的做市活动，以避免操纵和不当行为，同时确保市场流动性和稳定性。

弱监管环境 会让 Crypto Market 更加自由发展

在我们的观察视角里，强监管环境具备以下特征：特许经营牌照或许可证、证券界定和资产类别。

监管机构可以要求 CEX 获得特定的牌照或许可证，才能进行运营。这些牌照和许可证需要符合所在地的法规和合规要求，包括但不限于 KYC 和 AML 等规定。通过颁发牌照和许可证，监管机构能够对 CEX 进行更严格的监管。其次，部分加密货币可能被认定为证券。如果加密货币符合证券的定义，就需要遵守证券法规，并受到证券监管机构的监管（根据 CoinMarketCap 数据，当前被 SEC 认定为证券的加密货币多达 67 个）。此外，在强监管环境下，加密货币可能被界定为特定的资产类型。例如，不同的国家将加密货币视为金融资产、虚拟资产或数字资产。这种分类可能导致特定的监管规则和税务要求。

在加密货币出现的早期阶段，特别是 Bitcoin 出现之后，由于该领域是全新的互联网创新，监管机构对加密货币行业特别是 CEX 这类重要机构尚未形成明确的规则框架和监管标准。然而，随着加密货币的普及和市场规模的扩大，“监管逃逸”逐渐成为焦点，并引出了一系列的监管措施和规则制定。

早期，监管机构对加密货币市场仅仅进行了监测和警示，提醒参与者可能面临的风险和挑战，但未制定具体的监管措施。后来，监管机构开始注意与加密货币相关的非法活动，包括洗钱（但根据 CZ 在一个访谈中透露，某个地方的大使转发给 CZ 的一份报告其中提到只有 3% 的比特币交易与非法活动或有问题的活动有关。这个比例非常小，实际上比法币的比例更低）和非法融资等问题。现在，监管机构制定更完善的监管框架和更加透明的监管标准，包括但不限于：信息披露要求、KYC 和 AML、许可及登记要求、框架和规则建立、监管合作。

根据经济发展规律和历史案例表明，走在监管前列的行业确实可能会获得更好的套利空间或发展前景。

行业中的早期参与者往往能够建立起较强的品牌影响力和用户基础。当监管逐渐加强时，这些公司可能已经建立起了良好的合规框架和信誉，使其更有可能获得监管机构的认可和支持。这样的先发优势可以为这些公司带来更好的市场地位和竞争优势，利用外部的监管建立更深的护城河。

而更严格的监管要求可能会导致一些竞争对手无法达到合规标准或无法承受监管带来的成本。随着监管的加强，投资者对合规的行业参与者和项目的信心可能会增加。他们更愿意将资金投入到符合监管要求的企业和项目中，减少投资风险。

总体而言，弱监管环境可能会给 Crypto Market 带来更大的自由度和灵活性。

监管是 CEX 竞争格局变化 的重要触发因素

加密货币市场的发展早期，特别是 BTC 出现的早期，CEX 数量有限，主要的竞争焦点是提供安全的、高流动性和丰富的交易对。 早期的竞争者包括 MT.GOX、BTC China（2011 年 6 月成立）、 Kraken （2011 年 7 月成立）、 Bitstamp （2011 年 8 月成立）、 Coinbase （但早期的 coinbase 是支付处理商）等。随着市场的增长和用户需求的变化，CEX 开始扩展其平台功能和服务。包括添加衍生品交易、OTC 交易、法币交易对、借贷和保险等功能。里程碑的事件就是 2016 年 Bitmex 推出的永续合约，其合约杠杆提高最高达到 100 倍。

随着全球加密货币市场的发展，CEX 开始在不同的细分领域竞争。 一些 CEX 专注于本地市场，提供本地法币交易对和语言支持，以满足当地用户的需求。这导致了一些地区性交易所的兴起，如专注大中华市场的 Huobi （旧名火币网）、OKEx（旧名 OKCoin）以及专注韩国市场的 Upbit、 Bithumb 等。此外，专注衍生品交易的 CEX 也在这个阶段涌现，比如早期的 FTX 、 Bybit 。

FTX 和 Binance 是后面发生的故事。早期的 FTX 专注于衍生品赛道，并且在较短的时期占据了赛道的头部地位。Binance 作为 FTX 的早期投资者，似乎也变相地参与了衍生品赛道的竞争。直到 2022 年 11 月，FTX 东窗事发。最新的故事人尽皆知，我们也不过多赘述。（Source：YM Crypto）

如果说监管的 Target 是其枪口对准的对象，那么 FTX 亲手扣动了杀死自己的扳机。 FTX 风波无疑加速了监管机构对 Binance 这个世界上最大的 CEX 监管行动，而后 Coinbase 这个以高合规性闻名的 CEX 亦身陷其中。

从具体的事件来看，每一次监管政策的变动对整个 CEX 行业的格局影响都是巨大的：

2017 年 9 月 4 日，国内政府表明强监管态度，七部委联合下发《关于防范代币发行融资风险的公告》，宣布：“ICO 是非法公开融资行为应当立即停止。”公告发布导致市场格局剧变：ICO 被定性为非法集资，项目被清退，交易所被迫退出或出海。比特币中国与云币网停止虚拟货币交易业务，而 OKCoin 和火币关停 RMB 业务，并转移海外。

2022 年 11 月 9 日，FTX 的暴雷导致 SEC 加大监管力度：“在 FTX 于 2022 年 11 月 11 日破产后的六个月内，SEC 与加密货币相关的执法行动至少 17 次，比上一时期增加 183% 。”FTX 拥抱合规的人设崩塌后，第一次受到 SEC 更加严格的监管影响的就是 Kraken，其质押业务未进行证券注册而被 SEC 起诉，最终 Kraken 以立即停止为美国客户提供链上质押服务，并支付 3000 万美元罚款，与 SEC 达成和解。Kraken 的这部分质押业务的市场份额也就自然而然被 Coinbase 拿下了。

随后 2023 年 6 月 5 日与 6 日，SEC 先后起诉 Binance.US 和 Coinbase。SEC 认为其都提供未经注册的证券交易，同时声称这两家交易所提供的盈利和质押服务也违反了证券法。针对 Binance 的指控则更为严重，其称 Binance 从事了清算交易，并在其本土和海外实体之间混合使用了客户资金。这两个起诉导致大量资金从两个交易所提出，流入链上及其他交易所。

香港特区政府财经事务及库务局于 2022 年 10 月 31 日发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，表明了香港着力于推动 NFT、Web 3.0 及元宇宙市场的发展。而《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》已于 6 月 1 日生效，虚拟资产交易平台营运者将可申领牌照，并允许零售投资者使用持牌虚拟资产交易平台。这让一系列新老交易所宣布入驻香港，其中包括新火科技、老虎证券、星展银行、 OKX 、 Bitget 等。

由此可见一个政策的发布可以导致 CEX 的消亡与兴起，每一个重大的政策变动都是对 CEX 行业格局的洗牌。

（Source：The Block）

CEXs 经营风险的对冲策略

CEX+Cefi= Traditional Commercial Bank

抽象理解：虽然 CEX 干的是交易所的活，但是其本质模式还是传统的商业银行模式。

商业银行（以下简称银行）的本质是创造信用货币，运行形式是吸收存款、发放贷款。通过吸收存款，银行可以获取资金来支持其后续的业务活动。然后，银行以吸收的存款为基础，通过向个人、家庭和企业提供贷款来创造利润。当银行向借款人提供贷款时，借款人将这笔贷款存入其银行账户。这样，新的存款被创造出来，使得银行有更多的可用资金用于贷款和投资。

CEX 一开始只提供最基本的 Spot 交易（比如最早专为 BTC 建立的 Spot 交易所），后来发展出衍生品交易—永续合约。可是，目前的 CEX 还处于“黑箱运作”阶段，交易所没有明确其提供合约杠杆的资金运作方式。而永续合约杠杆资金通常来自两部分：自有资金和用户资金。

这样一来，可以合理推测：

• 1）Spot 就成为了 CEX 吸收资金的入口，合约发展成了发放贷款的直接应用场景，其最终结果亦是创造了信用货币，但这种形式的信用货币只能在其创造的 CEX 里面使用。

• 2）用户资金的使用优先度高于自有资金。毕竟，CEX 的最终目的是在保证自有资金安全的情况下，争取交易费率带来的收益最大化。

但是，传统商业银行一般被要求分业经营，也就是将证券投资等业务分离。 而 CEX「兼职」了投行角色，名义上，CEXs 只发行平台币；实际上，一些项目确实依靠着 CEX 的输血。 通过发行平台币，交易所可以增加对平台生态系统的控制力。持有平台币的用户可能会受益于不同的优惠、折扣或奖励。此外，平台币可以为交易所带来额外的收益和利润机会。平台币通常被设计为有一定的稀缺性，其供应量可能是固定的或有销毁机制所以长期通缩。随着平台的发展和持有人的增加，平台币有可能上涨，从而使 CEX 获得更多利益。

可是，传统的商业银行由于有准备金制度和资本要求，所以其风险敞口是公开且透明的。并且，即使单个银行出现流动性危机或者遭遇金融危机时，中央银行可以在一定条件下充当商业银行的最后买家（The last buyer）。所以，在传统金融的范式中，商业银行常常是“大而不倒”的。

遗憾的是，CEX 这个加密世界的庞然大物目前没有透明的资金制度，并且缺少“The last buyer”。可能这也是 CEX 在当前被强监管的重要原因。

明线： 主流 CEX 为迎接强监管环境提前布局

资金规模大的交易所必须走向合规，配合合法入金。

聪明的 CEXs 正朝着更加去中心化的道路发展，以适应未来的强监管环境。Coinbase 已经不仅提供托管钱包的服务，还计划推出基于 OP Stack 的 Layer 2 解决方案，而 Binance 已经成功推出了 OP BNB 测试网，同时 Bybit 也宣布推出其 Layer 2 解决方案。此外，Bitget 也推出了 MegaSwap，为用户提供便捷的代币聚合 Swap 服务，其模式更趋向 DEX。而 OKX 则相对激进，直接将其 Web 3 钱包与 CEX App 相结合，实现链上与线下资产的转换。

• Binance

尽管 Binance 频繁被美国监管起诉，但是 Binance 当前仍旧是市场公认的最大 CEX，其 Launchpad、IEO 与 Listing 还是具有巨大的影响力与财富效应。随着监管逐渐加强，Binance 的 CEX 业务有点身陷囹圄，为了合规，Binance 已经做了很多努力，但效果并不明显。这必然会推动 Binance 进一步推动链上业务的发展，BAS 应用链和 BNB Greenfield 储存链就是为 BNB 赋能的表现，构建 BNB 链上生态。

• OKX

不同于 Binance，OKX 选择利用 Web 3 Wallet 和 OKBChain 来对冲监管风险。Web 3 Wallet 本身的用户体验在同类钱包里都是名列前茅的，最重要是 OKX 的 Web 3 Wallet 内嵌在 OKX App 之中，可以实现链上与链下的无门槛转换，这将能帮助 OKX 在躲避监管的同时转化 CEX 用户进入 OKB Chain ，为 OKB 赋能。OKB Chain 伴随着香港政策上线，同时背靠来自 OKX Web Wallet 的用户，占据了天时地利，可以说 OKX 在应对强监管的策略中，取得了阶段性的成功。

• Bitget

Bitget 作为一个二线 CEX，重心还在利用热点和 IEO 来建立品牌和为平台币 BGB 赋能，以此吸引更多用户，因此产品和营销能力与大所还是有一定差距。但是其在 CEX 之外，借助 Foresight News 和 Ventures 建立的矩阵，持续吸收其他二线 CEX 用户与潜在的增量用户，是具有一定成效的。并且其还宣称要入驻香港，持牌成立合规交易所。由此可见，二线 CEX 还在用户量和品牌上做挣扎，对于强监管的考虑还在很远的阶段，只能拥抱加密友好的监管区域。

• Open Exchange OPNX

其他 CEX 的不同，OPNX 选择以链上的方式来对冲监管风险，其计划将交易抵押品与匹配引擎分离出来： 1. 用户抵押品不论是原生资产还是 RWA 都是链上透明的；2. 客户头寸需要以针对该抵押品的信用额度为保证金，抵押品相关参数必须由这些链上资产所属的 DAO 决定，且资金和清算都是相互隔离的。OPNX 主打 RWA 和债权交易，这能很大程度避免证券化影响，而类似于 Celsius 、FTX 这样的债权交易也能为其打开一个很大的增量市场。对于监管，OPNX 选择成立在香港，也是在拥抱香港的加密友好环境。

暗线： 永续合约的业务不会轻易舍弃

对于 CEX 而言，永续合约是当前占比最大收入来源。 永续合约的发展历程可以追溯到 2016 年，当时 BitMEX 推出了这种创新性的衍生品合约。其杠杆最高达到 100 倍，因此 BitMEX 创始人 Hayes 被称为「杠杆之王」。随着时间的推移，其他交易所也推出了自己的永续合约产品，如 OKEx 的永续合约和 Bitfinex 的永续合约等。永续合约的特点包括杠杆交易、保证金机制和标的资产多样，使得交易者能够进行更多样化的交易策略，并在市场波动中获取利润。

对于用户端，真正让用户上瘾的不仅仅是可获得的百倍杠杆的新奇感，还有轻易的可获得百倍净资产的眩晕感。 高杠杆倍数可以让用户感受到潜在的巨大利润，激发用户的贪婪心理。而快速的获利能够带来兴奋感和满足感，又增加用户的投机欲望。资产价格变动的不确定性又给用户带来了刺激和兴奋感，从而进一步让他们尝试高杠杆交易。

所以，永续合约的供需两端，形成了某种商业默契。「CEX 们拍了拍永续合约的肩膀：市场喜欢，我们就提供。」

而我们在上一部分的叙述中有提到「监管会造成交易的隐性成本提高」，而交易费率大概率不会明显提升，因为目前的交易总费率（Maker fee+Taker fee）大多在 0.01% -0.1% 。（交易费率数据 Source：CoinmarketCap.com）若提高边际交易费率，将会损失相当一部分投资者。所以，永续合约作为 CEX 最赚钱的业务会成为边际替代的对象。 换言之，永续合约业务板块可能有更多创新来弥补隐性成本上升造成的收入流失。

小结

综上所述，CEX 作为传统商业银行模式的衍生模式，在经营风险对冲策略方面会考虑合规、去中心化发展的明线策略，以及持续发展永续合约业务创新的暗线策略，以确保收入的稳定性并适应未来强监管环境的挑战。

DEX 可能取代 CEX 吗？

CEX 腹背受敌， DEX 可能迎来发展良机

美国证券交易委员会（SEC）先后起诉了全球最大的加密货币交易所 Binance（及其创始人赵长鹏并指控他们非法运营证券交易所）和美国最大的加密货币交易所 Coinbase Inc.（提起了非法运营证券交易所的诉讼）。CEX 当前正处于法律合规风险的风口浪尖。

此外，上币效应透支了一些代币的未来增长空间，前者是以 Binance 为例的头部 CEX 新上线代币表现不佳的主要原因。根据@Loki 的研究，其依据 Binance Listing 公告信息， 2022.4.29-2023.6.4 的 13 个月期间，Binance 一共新上线 20 种代币的现货交易和 14 个老币。其中， 20 种新币的持有至统计时间 20230604 平均收益率为-22.3% ，而同期 BTC 的平均收益率为 7.9% ，价格表现显著劣于 BTC。

针对上币效应，我们认为新上线代币表现不佳的原因还有： 市场增量资金不足，新上币种会造成存量资金的分流，在市场环境糟糕的情况下，新币破发的概率会相应上升。

• 1) 增量资金不足：当市场整体资金流动性不足时，新上线的代币可能无法吸引足够的增量资金支持其价格上涨。在这种情况下，投资者可能更倾向于将有限的资金投入到已有的主流代币或具备更稳定收益的资产上，而对新上线代币持观望态度。

• 2) 存量资金分流：新上线代币的引入可能会导致投资者将一部分资金从其他代币或资产中转移，以参与新代币的交易。这可能导致一些现有代币的流动性和价格受到影响，尤其是在市场整体趋弱的情况下，这种影响可能更加显著。

所以，在市场环境不稳定或投资者信心不足的情况下，新上线代币的破发概率可能会增加。

当下，CEX 腹背受敌，DEX 有可能迎来发展的黄金期吗？

Uniswap 创立的 AMM 机制去除了做市商，实现了符合链上逻辑的现货交易，但是 AMM 的问题也很明显，在没有足够 LP 深度的时候交易滑点是巨大的，哪怕 LP 深度一般，与 CEX 交易相比，滑点还是很大，特别是交易量较大流动性较好的标的。因此我们能看到很多大户都是将资金转入 CEX，进行买卖后再转回链上。

在 DeFi Summer 后的很大一段时间里，DEX 都没有出现一个突破性的进展。

不过近来有了一些 DeFi 再次爆发的眉头，在 Uniswap v 3 专利到期之际，出现了以 Trader Joe 为首的联合订单簿的 AMM 机制，Trader Joe 称其为 Liquidity Book。Liquidity Book 借鉴 Uniswap v 3 的 tick，建立了价格范围较小的 Bin，每个 Bin 内的交易可以实现无滑点，同时根据 Bin 数量与资金分布的变化可以建立不同的策略，优化了交易者和流动性提供者双方的使用体验。而集中流动性的方案也陆续出现在了 ve( 3, 3)的项目中，来促进价格深度和提升 LP 收入。此外， Camelot 引领的自定义 LP 激励也受到了市场的欢迎，Maverick 和 Uniswap v 4 都上线了类似的方案，让池子的创建者可以自由添加 LP 挖矿的激励，从而促进 LP 的深度。这样的创新让 Trader Joe 赢得了$ARB 的 Liquidity War，让 Maverick 的交易量默默来到了 ETH 链上 DEX 第 5 位，而 Camelot 成为了 Arbitrum 最大的原生 DEX。可见，Liquidity Book 机制让 DEX 们在现货上有了一定程度的进展。但是就整体交易量而言，DEX 们的交易量还远远不足以与 CEX 抗衡，不过其市场份额却是逐年增长的，所以 DEX 正在相对 CEX 稳步发展，当然这也与 DEX 交易量相对稳定，而 CEX 交易量在下降有关。

除了现货以外值得一提的，就是永续合约。良好的永续合约交易体验是 CEX 难以被替代的一大原因，但作为交易所们赖以生存的最大收入来源，其也是链上协议觊觎已久的蛋糕。链上协议的特性是资产的非托管和保证金与清算的清晰路径，这是当前大部分 CEX 没有，也不可能去实现的。

以最像 CEX 的永续合约 DEX-DYDX 为例，DYDX 使用订单簿模式，用户资产使用非托管模式，以去信任的方式结算交易和清算。通过预言机为头寸和清算获取价格，链下引擎撮合订单，强平引擎自动平仓。预言机价格等于 15 个独立 Chainlink 节点报告价格的中位数。清算时，头寸按收盘价平仓，清算产生的利润或损失由保险基金承担。而 DYDX v 4 将入驻 Cosmos 生态，以实现更低的延迟和更小的磨损。但是 DYDX 替代 CEX 的一个问题是，为费率和限价单服务的指数价格都是来自于 CEX。 而截止 6 月 21 日，DYDX 24 h 交易量为$ 2.08 b，与头部 CEX 仍有较大差距。

与 DYDX 的订单簿模式不同， GMX 使用 LP 模式，让交易者与 LP 成为对手方，从而实现 0 滑点，并摆脱做市商提供深度，这与现货的 AMM 模式的优势很是相似，此外其费用为 0.1% ，杠杆最高 50 倍，无 KYC 和地域限制，这比 DYDX（最大杠杆为 20 倍，且美国 IP 无法再 DYDX 交易）更具有吸引力。但劣势也与 AMM 是类似的，其资金容量有限，理论开单上限与 GLP 的 TVL 有关，对于超大资金不够友好。GMX v 2 引入了定制化的 Chainlink 喂价服务实现更低延迟的价格，但最终价格是取得预言机价格和主流 CEX 的价格的平均数。因此，GMX 对 CEX 价格的依赖程度更高，可见短期内其更难以摆脱 CEX 独立运行。而近期高点， 6 月 21 日，GMX 在 Arbitrum 的 24 h 交易量仅为$ 426.8 m 的总交易量（包括了 Swap、Mint GLP、 Burn GLP、Liquidation、Margin Trading），只有 DYDX 的 20% 左右。

长期主义： DEX 更符合 Crypto 原教旨主义 以及区块链正义原则

从上述 DEX 机制与数据我们能看出：当前 DEX 在整个交易所市场中的份额与 CEX 相比还是较低，同时永续合约 DEX 甚至在取价上还非常依赖于 CEX。但是这都是由于 CEX 的低门槛交互导致其拥有比 DEX 更多的用户，以及引入做市商。DEX 非托管模式的安全性和保证金与清算机制的透明性天然符合 Crypto 原教旨主义和区块链正义，因此，随着技术的发展，当链上交互和 Web 3 钱包不再是阻碍用户进入 DEX 的因素时，最终呈现在我们眼前的可能会是基于链下技术的链上 DEX，而 CEX 只会是如大部分券商，完全符合监管供大型机构进行大宗交易以及散户进行出入金的场所。最像我们描述下的交易所，正是我们之前提及的 Open Exchange，而它是从更偏向于 CEX 的角度出发，将 CEX 去中心化。所以，短期来看，DEX 们要做的，或许是一定程度的牺牲去中心化，以实现更好的用户体验。要实现 DEX 的广泛应用，还需要等待以下关键技术的落地与普及：

• 账户抽象是区块链引入增量用户的重要一步。当前 EOA 地址实际上并不是一个用户友好的账户形式，而是给到开发者的一个原始账户形式，只是暂时没有更好的方案。正如 Web 2 账户登录后可以随意调用各种程序功能，并一键建立复杂指令，账户抽象可以基本实现像 Web 2 账户一样交互体验，而不用反复签名和授权，做到安全与便捷共存，这将能够大大降低 DEX 与 CEX 之间的交互门槛差距。

• 以太坊登录是与账户抽象相反的路径，其扩大了区块链账户的应用，使得 Web 3 与 Web 2 实现兼容。用户可以使用以太坊账户来注册并登录 Web 2 平台，这将能够让 CEX 为 Web 3 引流的状况改变为链上账户成为 Web 2 的入口。

在账户抽象和以太坊登录的用户基础上，DEX 们使用 AppChain 与链下计算，在保证资金安全和运行透明度的前提下，实现低门槛、低磨损、高性能的足以媲美当前 CEX 的交易体验。同时，由于链上的可组合性，DeFi 们迎来的将不再是 Summer，而是 Sustainable Development。而去中心化的储存、算力、预言机、索引等的发展将让牺牲的去中心化再次回归。

结语： 如果 CEX 的最终归宿是去中心化， 那么 DEX 的优势还在吗？

我们看好 CEX 的未来，也对 DEX 的行业定位称赞。但当 CEX 走向去中心化，那么 DEX 的结局尚未定论。 当 CEX 走向去中心化，会对 DEX 的行业地位和竞争优势造成不可避免的威胁。DEX 作为一种去中心化的交易范式，具有独特优势。首先，核心特点是去中心化。其次，DEX 提供了更广泛的资产选择。

然而，随着 CEX 向去中心化发展，它们也开始采纳和整合一些去中心化的特性和技术。这种演变可能会在某种程度上削弱 DEX 的优势。CEX 的去中心化转变可以提供更高的交易速度和流动性，以及与传统金融体系的互操作性，这些是可能成为 DEX 面临的挑战。

在加密货币行业的发展中，CEX 和 DEX 可以相互补充，为用户提供不同的交易选择和体验。随着技术的进步和市场的发展，未来 CEX 和 DEX 之间的竞争与合作将继续演变，最终的结局仍有待观察。

综上所述，CEX 市场受到监管的影响逐渐显著，但同时也在不断创新以适应市场需求。DEX 作为 CEX 的潜在替代者更符合 Crypto 原教旨主义的原则。CEX 和 DEX 在加密货币领域各有优势和局限性，未来发展路径仍存在不确定性。无论如何，CEX 和 DEX 都在为用户提供更好的交易体验和发展机会。