pSTAKE项目解读：币安投资的LSD的腰部项目

原文作者：Colin Li

1. 研究要点

1.1 核心 投资 逻辑

在 ETH 流动性质押之外， BNB 与 ATOM 质押市场开始获得投资者的注意力。在这些项目之中，pSTAKE Finance 在拥抱 BNBchain 之后的发展值得被重视。如果 pSTAKE Finance 其他 公链 战略，如 ATOM 的流动性质押服务也可以像其 BNB 流动性质押服务一样，实现业务和生态拓展的双线扩张，那么 pSTAKE Finance 值得纳入投资者审慎的考察范围内。

1.2 估值

从静态估值来看，pSTAKE Finance 偏贵，这可能与 PSTAKE 筹码分布过于集中有关系：目前 PSTAKE 75% 以上的筹码集中在几个地址中，流通市值较小。

1.3. 主要风险

• 公链发展风险：现在 pSTAKE Finance 押注 ATOM 和 BNB 的流动性质押业务，未来最大的 beta 来自于公链发展。当前，BNBchain 和 COSMOS 的质押率偏高，未来来自 staking ratio 提高这一部分的增长空间有限。未来需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链，这非常考验创始团队的战略判断。

• 合约风险： 2022 年 12 月 2 日，Ankr 发生合约风险问题就影响到了 BNB 质押赛道，直到现在还没有完全恢复到事件之前的水平。如果类似的事件再次发生，且 pSTAKE Finance 在这样的公链上有提供流动性质押服务，那么 pSTAKE Finance 也很可能会遭受到冲击。

• 行业内的价格战：随着 PoS 公链的质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低 staking 和 unstake 费用，这无疑会让整个流动性质押赛道的价值降低。

2. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

pSTAKE Finance 是一个流动质押协议，现阶段聚焦于以太坊、BNBchain、 Cosmos 生态的流动性质押服务。未来预计会扩展更多公链的流动性质押业务，以及拓展自身 LSD 在其他 DeFi 中的应用场景。

2.2 过往发展情况和路线图

pSTAKE Finance 由 Persistence 团队开发，自 2020 年开始立项之后，经历了如下两个阶段：

第一阶段：

• 2020 年四季度：项目概念确定并设计了 MVP；

• 2021 年一季度：pSTAKE Finance 项目正式成立，主业务线是为 Cosmos 提供 staking 服务；

• 2021 年二季度：开始 空投 与 bug bounty，并进行合约审计；

• 2021 年三季度：pBridge（pSTAKE Finance 开发的 跨链 桥）验证者和 pSTAKE 验证者上线；

• 2021 年四季度：pSTAKE Finance 主网上线，并进行公募；

• 2022 年一季度：向 COSMOS 其他链（ Terra ）扩张；

• 2022 年二季度：上线 ETH staking 服务；

第二阶段：

• 2022 年三季度：上线V2版本，推广 stkToken 的使用场景，与 币安 达成战略合作，为 BNB 提供流动性质押服务，并于 2022 年 8 月正式上线；

• 2022 年四季度：推动 PoS 资产管理，并计划在 Persistence Core-1 Chain（Persistence 团队开发的基于 COSMOS 的公链）中提供 ATOM 质押服务，提供 stkATOM 更多 DeFi 服务。

2.3 业务情况

2.3.1 服务对象

pSTAKE Finance 的主要服务对象是持有 POS 公链代币的用户。为了提供完整的质押服务，同时实现验证环节的 安全 性，pSTAKE Finance 通过一个验证人评分系统寻找满足要求的验证者，将用户的公链代币交由给验证者进行质押。

• 用户端：自 pSTAKE Finance 上线以来，提供过 ATOM、XPRT、ETH、BNB 四种公链代币的质押服务。在早期的计划中，还包含了未来 SOL、 AVAX 和其他 Cosmos Layer 1 公链代币的质押服务。随着业务的推进，特别是在 2022 年与币安达成战略合作之后，pSTAKE Finance 的业务重心集中到了 ATOM 和 BNB 两种代币的质押服务上。

• 验证者端：pSTAKE Finance 选择与一些良好的验证者合作，为 pBridge 和流动性质押业务提供验证服务。现阶段 pSTAKE Finance 的验证者合作方包括 Figment、Chorus One、CertiK 等。

2.3.2 业务分类

当前 pSTAKE Finance 支持 ATOM、BNB、ETH 三种资产的质押服务，其中 stkATOM 和 stkXPRT 正在进行迁移，未来 ATOM 和 XPRT 的流动性质押服务将在 pSTAKE Finance 开发的 Persistence Core-1 Chain 公链上进行。

2.3.3 业务详述与多链部署

流动性质押业务模型可以简化为下图：

来源：Mint Ventures

POS 链之间的机制有所不同，但大体的业务逻辑如上。在 ATOM、ETH 和 BNB 的质押中，比较特殊的是 BNB。与 BNB 相关的一共有两条链：BNB Beacon Chain，负责 BNB 的治理、质押；BNB Smart Chain，EVM 兼容，支持各类型 Dapp 的运行。除此之外，BNB 的验证者（validator）指定了 42 家。

与其他 LSD 项目一样，pSTAKE Finance 在提供服务的时候会收取一定的费用：以 ATOM 为例，用户在质押期间获得的质押奖励，有 5% 会作为费用支付给 pSTAKE Finance；在用户解质押时，如果想很快获得自己质押的 token，也会有一个总金额 0.5% 的“立即赎回”（Redeem Instantly）费用。

来源：pSTAKE Finance，Mint Ventures

除了提供质押服务以外，pSTAKE Finance 还为用户提供自身质押凭证的应用场景：以 pSTAKE Finance 的 BNB 质押凭证 stkBNB 为例，虽然 BNB staking 业务上线时间较晚，但由于 2022 年下半年获得了币安的投资，生态合作方接入的速度非常快。用户的 stkBNB 可以应用到很多 BNBchain 生态里主流的 DeFi，比如 stkBNB 可以存入 Beefy Finance 中赚取额外的收益，也可以用作保证金在 OpenLeverage 中进行交易，还可以存入 Midas Captal 中赚取借贷收益等。

来源：pSTAKE Finance，Mint Ventures

相比之下，stkATOM 和 stkETH 的应用场景合作则推进较为缓慢。

2.4 业务数据

总体 TVL

当前 pSTAKE Finance 的 TVL 总计约 741 万美元，其中约 60% 为 BNB， 40% 为 ATOM，ETH staking 几乎可以忽略不计。

价格锚定与流动性

下面两幅图是 stkATOM 的情况。虽然合作的 DEX 总体流动性不佳且开始合作时间较短，但 stkATOM 总体上没有出现较大偏移，交易对中 stkATOM 和 ATOM 的比例均衡。

总的来看，两个池子的流动性基本可以实现用户小规模无滑点兑换的需求。

stkBNB-BNB 的交易对上线之后，主要的脱锚时间发生在 2022 年 12 月 2 日，但这并非由于 pSTAKE Finance 自身出现重大问题，而是受到了 Ankr 攻击事件的牵连：当天由于 Ankr 遭到攻击导致其 aBNBc 超额铸造，引发了市场对于 BNB LSD 资产的担忧，不过 stkBNB 在脱锚后 1 小时回锚，没有受到持续影响。

Thena 和 Wombat 中的 stkBNB-BNB 池子规模也可实现用户小规模无滑点的兑换需求。

由于 ETH 质押业务已经大幅缩水，当前的 Uniswap V3项目中 stkETH-ETH 交易对仅有略高于 5 万美元的 TVL，交易一个 stkETH 所导致的价格损失已经达到 7.25% 。

2.4 团队情况

2.4.1 整体情况

根据 LinkedIn 数据，pSTAKE Finance 背后开发运营团队 Persistence 的员工一共有 45 位，主要由工程师、市场营销、BD、媒体和社区运营人员构成。

2.4.2 创始人

Tushar Aggarwal 是 Persistence 的联合创始人兼 CEO，毕业于新加坡南洋理工大学。在创立 Persistence 之前，他在 Decrypt Asia、Antler、LuneX Ventures 等多家 crypto 基金有过从业经历，也在 Outlier Ventures 担任过合伙人。2019 年，Tushar 创立 Persistence，希望能推动 Cosmos 生态流动性质押业务的发展。随后，在 2020 年，带领 Persistence 团队开发 pSTAKE Finance 项目。

Deepanshu Tripathi 是 Persistence 的联合创始人兼 CTO，毕业于韦洛尔理工学院。在创立 Persistence 之前，他在 Mahindra Comviva 担任工程师一职，随后成为 Comdex 的首席软件架构师。2019 年，Tushar 创立 Persistence 并担任 CTO 一职。2022 年，他又创立了一站式 NFT 服务平台 AssetMantle。

2.4.3 核心成员

主要业务线的成员在相关领域都有丰富和深厚的背景。

• 生态与营销负责人：Abhitej Singh，曾在 BLOCK 42.network 担任营销和媒体负责人，并在 2019 年成为 Cosmos India 的联合创始人。

• 项目负责人：Mikhil Pandey，一直在 Persistence 工作，先后担任了市场研究助理、战略和商务拓展负责人等职务。

2.5 融资情况

pSTAKE Finance 一共经历了两轮独立融资。

• 2021 年 11 月，pSTAKE Finance 完成 1000 万美元融资，估值 5000 万美元，平台代币 PSTAKE 出售价格为 0.1 美元/枚。投资人包括 Three Arrow Capital、Sequoia India、 Galaxy Digital 、Defiance Capital、 Coinbase Ventures、Tendermint Ventures、 Kraken Ventures、 Alameda Research 、 Sino Global Capital 和 Spartan Group。 Aave 机构业务发展负责人 Ajit Tripathi、Terra 创始人 Do Kwon 和 Alpha Finance 联合创始人 Tascha Punyaneramitdee 等也参与了该轮融资。

• 2021 年 12 月，pSTAKE Finance 完成 CoinList 上 1000 万美元融资，出售 5% 的代币，平台代币 PSTAKE 出售价格为 0.4 美元/枚，估值 2 亿美元。

• 2022 年 5 月，pSTAKE Finance 获得了 Binance Labs 战略投资，金额未知。

3. 业务分析

3.1 行业空间及潜力

3.1.1 分类与市场规模

在 TVL 高于 2 亿美元的公链中，除了部分未上线质押业务的公链以外，平均的质押率为 46.9% 。其中，以太坊、Tron、 Polygon 等公链的质押率低于该水平。随着以太坊二层网络（ Layer 2 ）逐步上线，未来还将有更多的链提供其代币质押服务。市场中的部分投资者对于公链质押比率更加乐观，Layer 2 的质押率也会达到相应的比例。

对于流动性质押赛道而言，假设市值不变的前提下，单条公链的质押规模只与质押率（staking ratio）有关系，赛道整体的营收规模还与 PoS 收益率、服务费用抽成比例有关系。下图中公链的平均质押收益率为 8.6% 左右。

来源：DeFi Llama，StakingRewards，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

当前市场中流动性质押项目一般抽取 5% -15% 的收益作为服务费用，按照 8.6% 的 PoS 收益率，流动性质押项目获得的总收益率在 0.43% -1.29% 之间。由此，我们可以大概估算出流动性质押利润与公链市值之间的粗略关系。当然，我们也可以调整 PoS 收益率进行估算。

来源：Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

通过假设不同的估值参数——市销率（PS ratio）比例，我们也可以得到如下图的数据。

来源：Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

因此，如果只是从流动性质押基这一个基础维度出发，想要让流动性质押赛道的整体估值提升，需要寻找到未来质押率、PoS 收益率、市值都会大幅增长的公链。

由于流动性质押项目给用户提供的都是极为相似的服务，在费率没有明显区别的条件下，用户的更加偏向于优先占领市场、拥有长期的安全运行纪录、LSD 流动性好且没有明显折价的项目。以以太坊流动性质押赛道为例，目前市场 TOP 3 市场率达到了 94.8% ，其中 Lido 一家的市场占有率达到了 73.4% 。Lido 项目相比其他一些流动性质押项目成立时间更早。

超高的市占率也与 stETH 的表现有关系。除了过去两年市场出现大跌的情况下，stETH 几乎没有出现过显著脱锚的情况。而且其交易流动性也极佳。在 Curve 上的 stETH-ETH pool，单次交易 10 万枚 stETH，对于价格的影响只有 0.78% ，而排名第二的 cbETH，单次交易要达到类似的价值损耗，只需要 623 枚左右的交易量。可见，对于 ETH 持币较多的大型投资者来说，选择 Lido 是更优的选择。当然，Lido 提供的补贴激励也是导致其超高市占率的重要因素之一。

3.2 通证模型分析

3.2.1 代币总量和分配情况

代币 PSTAKE 总计 5 亿枚，于 2022 年 2 月上线流通。其中：

• 2% 属于 Alpha Launchpad，分配给 Alpha Finance 的质押用户和 Alpha Finance（注：上线初期是一个借贷项目，现在已经成为一个 Alpha Finance DAO ，提供包括项目孵化、VC 等综合服务）团队；

• 20% 是战略出售，在投资后 6 个月开始解锁，随后的 12 个月内线性解锁；

• 5% 是在 CoinList 上的公开募集，其中的 25% 在出售当天解锁，剩余的在 6 个月内线性解锁；

• 6% 是追溯奖励（retroactive reward），提供给 stkATOM-ETH 和 stkXPRT-ETH 池的流动性提供者。6 个月内线性解锁完毕；

• 16% 归属于团队，在代币开启二级市场流通之后 18 个月后开始解锁，在随后的 18 个月内完成线性解锁；

• 26% 属于激励和社区发展基金：每个季度线性解锁，并在 2 年内全部解锁；

• 3% 属于 XPRT 质押者，在 1 年内按季度线性解锁；

• 20% 属于国库，代币开启二级市场流通之后 24 个月内线性解锁；

• 2% 属于项目的 bootstrapping，在代币上线后即可流通。

根据上述代币释放规则，代币 PSTAKE 已经有约 55.2% 可以流通，至 2025 年全部释放完毕。未来两年年均通胀率约为 35% ，通胀速度较高。

3.2.2 代币价值捕获

PSTAKE 代币现阶段只拥有治理功能，无法分享项目的营收。PSTAKE 的持有者可以参与社区的治理投票，也可以质押 PSTAKE 维护项目的安全。

3.2.3 代币核心需求方

现阶段质押治理功能的代币之所以被投资者认可，可能有两方面的因素：

• 直接参与治理，影响未来项目的发展方向。pSTAKE Finance 规定，至少持有 25 万枚 PSTAKE 代币的投资者/机构才能在社区内发起提案。这一点可能对于资金体量较大且有能力给项目带来生态扶持、商务资源的投资者更有吸引力。通过发起提案并投票，大型投资者可以影响 pSTAKE Finance 费用、公链部署战略、生态激励机制等各方面，这些战略可能会让 PSTAKE 的中长期价值增长。

• 与 UNI 类似，代币的价值捕获功有可能通过后续发起提案的方式来实现。但是，UNI 也不一定非要在近期获得价值捕获或利润分享的属性。在股票市场中，高成长性的公司发行的股票，未必必须在一定时间内分红，比如亚马逊的股票长时间并未分红，但并不影响亚马逊的股价长期上涨，因为公司仍然处于长期高速增长、需要大量投入的阶段。所以 PSTAKE 短期内可以不拥有现金流分红属性，但需要进一步扩张业务，不论是类似于 Uniswap 的多链部署战略，还是类似于 Frax Finance 的多业务线协同发展的模式，只要 pSTAKE Finance 项目能通过扩张获得增长，现阶段没有价值捕获能力可能不是潜在投资者关注的核心。

3.2.4 通证模型总结

从代币经济模型来看，PSTAKE 存在改进的空间。比如，针对中短期的通胀速度过高的问题，可采用 Ve model 可以减缓中短期的通胀压力，而且还可以提升治理的效率，留住长期投资者。需要注意的是，ve model 是一种可能的解决方案，最终代币的诉求仍然取决于项目本身质地。如果没有参与治理的明显好处，ve model 也救不了币价。

针对价值捕获的问题，在项目快速增长阶段的中后期，pSTAKE Finance 可以将一部分的费用用于回购等，现阶段赚取的收入也不一定全部要趴在国库内，可以用一部分钱去做生态推广，甚至是去购买可以有协同效应的其他项目的代币。

3.3 项目竞争格局

3.3.1 基本市场格局 & 竞争对手

从 pSTAKE Finance 的业务布局和外部合作来看，未来决定其发展的重要方向是 BNB 与 ATOM 流动性质押服务。关于这两种 token 的流动性质押，特别是 BNB 的流动性质押的竞争格局就非常关键。代币流动性、生态合作的维度是我们关注的重点。

在 BNBchain 生态中，目前有 Ankr、Stader、SteakBank Finance、Stafi、pSTAKE Finance 共计 5 家提供流动性质押服务。从费率的角度看，pSTAKE Finance 收费居中。

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

在生态合作方面，pSTAKE Finance 目前拥有最多元的应用场景，基本可以满足 PSTAKE 持有者在 BNBchain 链的大部分 金融 需求。

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

在流动性方面，pSTAKE Finance 能满足大户较小滑点的交易需求。

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

目前 pSTAKE Finance 的 BNB 质押数量落后于 Ankr 和 Stader（在 BNB Chain 上的流动性质押赛道内排名第三）。

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

Cosmos 的流动性质押质押市场目前主要有 Stride 和 pSTAKE Finance。我们仍然从上述几个维度去观察。相比之下，pSTAKE Finance 的费率偏低，其存托凭证的深度目前可以满足中小流动性的进出需求，未来随着 ATOM 流动性质押需求的增长，至少在与 Stride 的竞争中，pSTAKE Finance 有机会逐步提升市场占有率。

来源：各项目网站，DeFi Llama，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

3.3.2 项目竞争优势

从上面的比较我们可以发现：pSTAKE Finance 的核心竞争力，在币安投资之后凸显出来：

• stkBNB 应用场景广泛：pSTAKE Finance 在获得了币安投资之后，拥有了目前 BNBchain 生态的全方位支持，stkBNB 几乎可以满足用户大部分的链上金融场景需求。

• stkBNB 的流动性较好，对于交易者来说进出渠道通畅：在 pSTAKE Finance 上质押的 BNB 数量达到了当前市场中第三的水准，在流动性上也可以满足普通投资者的进出。

这两个要点也是 ATOM 等其他流动性质押业务发展的方向。

3.4 项目风险

结合流动性质押赛道本身的问题，pSTAKE Finance 项目主要面临以下 3 类风险：

• 公链发展风险：因为现在 pSTAKE Finance 押注 ATOM 和 BNB 的流动性质押业务，未来最大的发展 beta 来自于公链发展。如果 COSMOS 和 BNBchain 无法实现较大增长，那么来自公链层面的推动力就将减 BNBchain 且，BSC 和 COSMOS 的质押率偏高，未来来自质押率提高这一部分的增长空间有限。pSTAKE Finance 如果还想业务有进一步的增长，除了稳固 BNB staking 和 ATOM staking 之外，还需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链。对于公链的押注无疑是众多创业者和投资者关注的重点，但从公链发展历程来看，真正能抓住有前途的公链的人了了，这无疑考验创始团队的战略眼光。

• 合约风险：合约被攻击会造成大量协议坏账，而且需要注意的是：合约被攻击的风险不仅仅局限于项目本身，同赛道的项目如果遭到攻击，也可能会波及同赛道的其他项目。2022 年 12 月 2 日，Ankr 发生合约风险问题，导致其流动性质押凭证（LSD）——aBNBc 出现了巨额增发。随后 Ankr 暂时了 BNB staking 业务进行处理，但恐慌对于 BNB staking 的其他项目产生了较大影响：同时期的 pSTAKE Finance 和 Stader 业务规模缩水了 70% 以上，直到现在才基本恢复到事件之前的水平。

• 行业内的价格战：随着 PoS 公链的壮大，以及质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低 staking 和 unstake 过程中的费用。如果上述推演出现，这无疑会导致流动性质押赛道的整体利润空间大幅缩水，从而让赛道项目内部的价值降低。这在传统金融市场中出现过不止一次：中国 A 股的股票交易佣金降至万分之五的水平，中国银行业的托管业务甚至可以随其他企业业务免费赠送。

4. 初步价值评估

4.1 核心问题

对于 pSTAKE Finance 而言，决定其价值的核心问题取决于以下 3 个方面：

• 公链选择的战略：从接受币安战略投资之后迅速拓张 BNBchain 链业务这一个业务拐点来看，pSTAKE Finance 选择拥抱具有发展潜力的公链，且通过资本等渠道链接生态的战略值得被肯定。类似的发展模式可以作为拓展新公链的模板。

• 流动性质押凭证 LSD 是否有大幅折价：当前 pSTAKE Finance 的战略重心 ATOM 和 BNB 的 staking 都没有出现过因为项目本身导致的大幅折价问题，这对于大型投资者来说比较友好的，现阶段流动性不会成为阻碍 pSTAKE Finance 发展的问题。

• LSD 是否链接足够多的生态，扩展使用场景：现在能看到成效的是 stkBNB 的应用场景足够广泛。stkATOM 的未来还不确定，特别是在对 stkATOM 应用场景的拓展上目前还没有得到来自 Cosmo 官方、其他 DeFi 项目和相关资本方的支持，团队独立拓展生态的能力还有待考察。

4.2 估值水平

来源：CoinGecko，Coinmarketcap，DeFi Llama，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

从静态估值来看，pSTAKE Finance 明显偏高，高估值可能与 PSTAKE 筹码分布过于集中有关系：目前 PSTAKE 75% 以上的筹码集中在几个地址中，其中一部分是还未释放的 token。流通市值相对较小给市场中的投资者提供了较大的炒作空间，相比于 Lido 现阶段 85% 的 token 已经进入流通阶段的情况而言，PSTAKE 的价格更容易受到做市商的影响。

4.3 总结

从业务发展的战略和当前布局来看，pSTAKE Finance 目前在 BNB 的流动性质押赛道有一定的竞争力，下一步的考验是如何拓展 stkATOM 的应用场景，以及如何在 ATOM 较高质押率的情况下获客。不论是项目方自身努力拓客，还是通过复刻币安投资的成功案例，stkATOM 的发展状况是考验团队真实运营能力的试金石。

在估值上，当前或许不是买入 PSTAKE 较佳的时间窗口，投资者需要等待价格下跌或基本面迅速增长之后再进行决策。如果基于 ATOM 的流动性质押业务出现转好的迹象，PSTAKE 可能将进入投资射程范围之内。