灰度Grayscale效应：回到泡沫的起点

作者 | Ben Lilly

来源 | Espresso

我们重温了一个两年前的故事，我们称之为灰度效应。

当我们回顾这些页面时，我们发现了 2020-2021 年 牛市 的开始。这是对迅速崛起的描述。但隐藏在早期的是导致 2022 年大屠杀的线索。

尚未平息的大屠杀。

如果有的话，Twitter 和媒体上的加密旁观者目前正在背诵尘归尘，土归土，因为 数字货币 集团帝国正在自我清理……一个拥有现在臭名昭著的灰度 比特币 信托的帝国……那个两年前故事的中心场景.

那些早期的线索向我们展示的是，我们正在原地踏步。过去的各种催化剂现在正在解除。给我们留下了一个双刃剑切割两条路的故事。

所以今天，让我们深入了解最近的一些废墟，以更好地了解今天发生的事情。

现在，在我们开始之前，我想谈谈一件事。

我提到我们正在原地踏步。在有人暗示两年半前的所有进步现在已经消失之前，我想迅速消除这种有害的想法。

我们已经不是两年半前的样子了。今年并没有让这个行业倒退三到四年。

以这种方式思考暗示了一个人信仰的起源。一种信仰体系可能源于投机行为。我认为这种行为对整个社区来说大多是无益的。我们很快就会看到的一种行为会导致我们其他人每天听到的许多恐怖故事。

因此，虽然房间的气氛阴郁而沉思，但我们不要忽视每周都在以惊人的速度发生的技术突破……这种创新是事实。而且它是一个行业的内在力量，不会被推迟到岁月的顺序上。

如果有的话，githubs、论坛和热心团队中的能量上升就像一座准备爆发的火山。任何挡在它路上的东西都无法减缓它的前进速度。一旦这种能量释放到世界上，就会出现最肥沃的土壤，使未来变得更加光明。

该行业的创新和发展是所有行业中最具解放性的力量。它是自由、真理和自我主权的产物。这些是不会简单地出错的真理……而且它们是当今头条新闻的失败既没有体现也没有占据首要地位的真理。

因此，如果“征服的目的和目标是避免做与被征服者相同的事情”……让我们回顾一下希望帮助我们前进的是什么，不要让过去的错误在明天困扰我们。地面没有丢失。只有距离的感知才能实现。

第一幕：崛起

好的。故事始于 2020 年 DeFi 盛夏。每一个深陷链上交易困境的加密用户都开始了解收益农业、金库、流动性聚合、合成代币、收益代币等。

在 DeFi 代币和 1,000% 以上的短期收益率产品的喧嚣中，我们的内部交易和警报 AI 系统针对比特币现货市场上发生的异常需求进行了磨练。

这对我们来说是一个重要的警报，因为现货需求将价格推向了新的范围。衍生品将我们推向高点和低点。对于任何回想起 2020 年的人来说，对 2020 年 3 月低点的恐惧已经烙印在交易员的脑海中，这使得这一活动受到欢迎。

当我们回顾时，我们发现有些讽刺的是，一种新物种的出现以收益代币的形式游入 区块链 的水域，使得生态系统中最大的鲸鱼能够在不被注意的情况下四处游荡……

这些鲸鱼引发了长达 18 个月的牛市。

而今天，随着价格回落至接近 18 个月前的市场水平，我们意识到所有启动这一切的杠杆正在退出舞台。这就是我们前面提到的双刃剑。

开始这个周期的球员与登上头条新闻的球员是同一个人。

那么我在这里指的是谁和什么？

让我们调出一条在 2020 年夏天引起我们兴趣的推文。它在当时比任何其他推文都更能吸引我们，只是因为这种看涨心态很可能与人工智能正在接受的东西有关。

这是三箭资本 (3AC) 负责人发布的一条现已删除的推文。

看看那些长期看涨期权。

这是 3AC 中的一个片段——这本书可能对冲了一些容量——反映了定位上行。根据这张图片，Zhu 的截图似乎反映了他花费了大约 2340 ETH 的合约。当时总计不到 100 万美元。

对于一个数十亿美元的对冲基金来说，这可能是一个非常小的头寸。但当时的 3AC 还不是十亿美元的对冲基金。

引用 NYmag 引用 3AC 年度报告的这篇报道的话，“根据其年度报告，三箭的主要基金的回报率超过 5,900%。到当年年底，它管理着超过 26 亿美元的资产和 19 亿美元的负债。”

这意味着 3AC 盈利约 7 亿美元……这也意味着这两家公司在 2020 年某个时候的收益超过 5,900%，管理着约 1,150 万美元。

这使得该屏幕截图更能反映建立在信念之上的超额赌注。

事后看来是 20/20，而且 3AC 对对冲不感兴趣的知识浮出水面，这个 ETH 头寸是 3AC 的一个指标。我们甚至不知道 BTC 看涨期权是什么样的——这是一个流动性更强的期权市场。

我认为他的 BTC 期权市场要大得多，因为当时交易 Deribit 的任何人都可能证明存在巨大的价差。对于任何建立七位数以上头寸的人来说，都需要相当长的时间才能填补空缺，尤其是在流动性差的 ETH 期权合约上。

这就是为什么我们在上面的代码片段中也看到了这样一系列的合同和到期日。

好的，所以深入了解这个位置，我们还知道在那条推文发布之前发生的更多事情。

首先，3AC 购买了 Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) 超过 2100 万股股票。我们知道这一点要归功于2020 年 6 月 2 日向美国证券交易委员会提交的文件（Gensler，请注意此类披露有何帮助）。

对于那些需要快速了解 GBTC 运作方式的背景知识的人，这里是我们撰写的 2020 年论文的摘录。我会把它框起来，这样如果你知道 Trust 是如何运作的，你就可以轻松地跳过它。另请注意，我保持语言不变，没有更新任何数据，这样我们就可以更好地理解是什么让该产品在当时如此引人注目。

Grayscale 是垄断市场的数字货币集团的一个实体，迄今为止累计累积了 536k BTC。它们独特的结构使之成为可能。它的结构本质上是为了囤积比特币。BTC 和 USD（然后用于购买 BTC）流入而没有流出。

Grayscale 实现这种单向流动的方式是他们分配份额的方式。经认可的投资者或“富人”可以注册私募以接收股票。

然后，这些合格的投资者可以将 BTC 或美元提供给 Grayscale。作为交换，灰度给他们同等价值的股份。如果每股等于 0.001 BTC（实际上是 0.00095085），那么对于每个移交给 Grayscale 的 BTC，合格投资者都会收到 1000 股 GBTC（减去少量费用）。

问题是私人投资者必须等待六个月才能在市场上出售股票。这就是未经认可的散户投资者的用武之地。也就是不太富有的买家。

用股票换 BTC 似乎很公平，但实际上，这根本不公平。那是因为 GBTC 几乎总是以溢价交易。在股票市场上寻求纯粹投资 BTC 的非认可投资者或散户投资者支付的是公允价值以外的任何费用。这就是我的意思……最近 GBTC 收于 28.25 美元。根据 BraveNewCoin 流动性指数，比特币收于 22,830 美元。根据 Grayscale 网站，每个 GBTC 份额等于 0.00095085 BTC。意味着 GBTC 的公允价值为 21.71 美元。目前的价格代表了 30% 的溢价，因为买家并不富裕。这 30% 的溢价将直接流向交出 BTC 的合格投资者。

这种策略是 Grayscale 创建信托的方式，其中比特币基本上以一种方式流入信托。哪个拥有比特币的合格投资者对增加比特币余额不感兴趣？价格是 5,000 美元还是 20,000 美元并不重要。只要有溢价，BTC 的价值就会增长。

六个月内几乎没有风险，回报率为 30%。在一年中，如果每 6 个月的回报率为 30%，则为 69%。

30% 的回报率相当可观，自然的经济压力应该会将这一溢价降至 0%。然而，出于某种原因，我们还没有看到这种情况发生。

这意味着 3AC 可能会在 6 月 2 日提交文件之前购买比特币。我们可以根据 Zhu 在 2020 年 12 月 5 日发布推文并在 2020 年 12 月 31 日提交下一次披露所需的大约 30 天时间来计算下面显示的时间。下面的时间刚好超过 30 天。

但请记住，Zhu 持有一些 7 月份的 ETH 看涨期权。他们的行使价为 240，每份合约的成本为 0.0246 ETH。

如果提前 1.5 个月或更长时间购买这些合约，这意味着要使该合约进入价内，价格需要上涨 20% 到 40% 以上（估计）。

现在，我们可以假设这些头寸是在这个时间范围内进入的。

这里的要点是 3AC 最有可能在现场购买他们的 BTC 之前输入看涨期权，然后再将代币发送到 Grayscale，并填写 SEC 文件。这似乎是合乎逻辑的，因为您可以通过现货购买获得利润，因为 2100 万股（约 1,000 股 GBTC 股 = 1 BTC）约为 21,000 比特币。

当时那么多比特币在 150 到 2 亿美元之间，这意味着根据 3AC 的资产和负债，这是一笔借来的金额（从贷方 Genesis）。

现在，如果我们更进一步，我们可以更准确地安排时间……

以下是 Grayscale 每周累计流入图表的片段。请记住，我们谈论的是价值 1.5 亿美元或更多的比特币。3AC 于 6 月 2 日提交，属于我在灰度效果的原始文章中所说的“第 8 部分” 。

这告诉我们资金流入最早可能在 5 月 11 日那一周开始。这使我们处于早些时候烛台图表中那两个累积框的开头。并且简单地为 4 月底和 5 月初的大动作添加更多支持，因为 3AC <> 灰度动态。

这部分基本上总结了 Zhu 的第一幕。

但有趣的是，在第一幕中，我们可以看到 Zhu 的角色在定向赌注中表现出恐惧。他想锁定 GBTC 溢价，担心它会消失。

在这里，他请求 FTX 的 SBF 围绕 Grayscale 的 GBTC Trust 创建一个工具。我们只能假设这是 3AC 可以退出信托的头寸，而无需等待 6 个月后他们的头寸被解锁。

由于时机的原因，这条推文显示出不安的迹象。3AC 于 6 月 2 日向美国证券交易委员会提交了文件，他们的溢价潜在利润在 6 月份从约 23% 下降到个位数。

虽然溢价仍然存在......它预示着结局。

第二幕：杠杆作用

我最初的理论是 3AC 至少持有他们的 GBTC 六个月，然后出售。

这意味着在 12 月，将有 2100 万个 GBTC 投放市场。

但看来我最初的看法是错误的。当我们查看 GBTC 图表和成交量时，这看起来也很一致……2100 万股的成交量似乎并不存在。并在 Grayscale 母公司的贷款子公司 Genesis 借出比特币后抛售 2100 万股股票……我非常怀疑他们是否愿意制造这种波动。

为什么 3AC 似乎反其道而行之。毕竟，比特币涨了，溢价涨了……所以在这里，拿更多的现金。我们已经听说过贷款人甚至不会对 3AC 进行尽职调查的故事。

因此，如果 3AC 要加杠杆，对话可能会在 11 月底或 12 月初进行。原因是我们可以看到 Zhu 对即将发生的事情越来越有信心。

下面是一条已删除的推文，表明他相信 Gamma 挤压准备在月底发生。请记住，Zhu 持有看涨期权。

而 Zhu 拥有如此远见的看涨期权这一事实可能表明 11 月下旬或 12 月初的电话可能实际上是在 2020 年夏天发生的，该电话让 3AC 继续提高杠杆率。

Zhu 在 2020 年 12 月 5 日充满信心，表示他预计 Gamma 挤压将推动 BTC 突破 36,000 美元。当时的价格是 1.86 万美元，这意味着这需要在大约四个星期的时间内获得 100% 的回报。与此同时，BTC 尚未创下历史新高，这再次成为一项艰巨的任务。

这种信心与2020 年 12 月 31 日向美国证券交易委员会提交的文件一致，称 3AC 当时持有 38,888,888 股 GBTC。

这意味着从2020年6月2日到12月31日，3AC增加了1780万股。

提交申请时的六个月移动平均线略低于 14,000 美元。这将略低于 2.5 亿美元。前 60 天的平均值为 1.95 万美元，这意味着最近的暴跌将在 3.5 亿美元左右。

这是流入 Trust 的资金，3AC 和其他公司有足够的空间。流入资金的最大增幅发生在市场火爆之际。如果我不得不猜测（很高兴看到交易所挺身而出并确认这里的时间），最大的上涨是在 3AC 采取行动尝试它在 12 月 5 日提到的 Gamma 挤压时。

老实说，如果这个比特币期权交易员在五周内将 63.8 万美元变成 400 万美元的故事是 3AC ，我也不会感到惊讶。时机再次巧合到不容忽视。

所以现在是 2020 年底。从早先的角度来看……3AC 拥有 26 亿美元的资产和 19 亿美元的负债。凭借 3880 万股 GBTC 股票，每股约 32 美元，我们获得了约 12.5 亿美元，几乎是账面价值的一半。

凭借今年早些时候大约 1150 万美元的 7 亿美元左右的利润，我们可以假设 3AC 完全靠灰度效应谋生。整个市场都在上涨。从非对冲交易中获得 60 倍以上的回报完全融入了占 3AC 账面一半的交易中。

鉴于 3AC 账面上有 19 亿美元的负债，我们可以假设他们也在借 BTC 来进行我们迄今为止一直在讨论的灰度交易。

再次……从一家 DCG 子公司借钱，以帮助另一家子公司赚取巨额管理费收入。

这就像允许贷方为即将到来的社区的购房者开设商店。这些购房者实际上都不想住在那里。所以银行给他们钱买房子……新房主要等六个月才能盖好房子。

同时，房屋建筑商从所有房屋中赚取了百分之几。

这里的关键是该地区没有其他房屋建筑商……或者换句话说，这个时尚地区不存在其他购买比特币的形式。

总而言之，贷方的贷款利率约为 10%。房屋建筑商从每栋房屋中赚取 2-3% 的利润。并且没有购房者打算真正住在家里。

这意味着要使计划奏效，新买家必须进入无法从原始房屋建筑商处购买的市场。

一个人如何做这样的事情？

第三幕：叙事

2021 年第一季度，我们开始看到叙事转变。

为了防止 Grayscale 的溢价转为负值并破坏这三者创造的势头……需要更多的买家。

这意味着需要触及大众。这里的秘密是个人无法从房屋建筑商那里购买房屋（也就是直接从 Grayscale 购买股票）。他们需要从市场上购买 GBTC。

这是大众零售（非认可买家）。

他们无法吸引那些愿意通过使用像 Coinbase 、Kraken 或 Gemini 这样的交易所来跨越学习曲线的用户。

这就是“Drop Gold”活动的美妙之处。它最初于 2019 年 5 月推出，正是 Graysacle 需要吸引的确切人群。此外，如果你在互联网上进行一些搜索，你会发现在2020 年底和2021 年初是 加密货币 之外的用户接上广告。

然后为了在叙述之上叠加叙述，Zhu 在第一季度开始了他的超级周期叙述，暗示人们需要为加密货币支付高价，因为它只会上涨。

炒作列车正全速前进。

然而，这还不够。Grayscale 在 2020 年的最后 10 周内完成了价值超过 25 亿美元的资金流入。

它准备在 4 月中旬尽快上市。这 10 周见证了比之前整整七年更多的资本。再读一遍最后一行……在这 10 周里，进入信托基金的资本比七年前更多。

这段时间恰逢信托的资产净值 (NAV) 转负。8 月份的资金流入导致股价跌至低于信托基金可赎回的水平——如果信托基金允许赎回的话。

这不仅仅是麻烦……这是屠杀的真正开始。在 25 亿美元以上的 GBTC 准备进入市场时，Grayscale 如何挽救负资产净值？

第四幕：崩溃

4月 5 日，Grayscale 继续宣布打算将信托基金转换为 ETF。如果成功，资产净值将回到标准值。

要使信托恢复到面值，需要 Grayscale 向市场出售 BTC，直到 NAV 返回。这意味着如果有人以低于资产净值的价格购买 GBTC，他们就会获利。

这是在 2020 年第四季度第一批超过 25 亿美元的资金流入公开市场之前加强该死的最后努力。

这是信托终结的开始。当比特币在 2021 年第三季度上涨时，资产净值几乎恢复了……但由于资产净值再也没有转正，很明显，该信托基金正在变得有毒。

Grayscale、DCG、Genesis 和 3AC 都是处于低谷的生猪。如果生活教会了我一个教训，猪会变胖，猪会被屠宰……永远不要成为猪。

而这正是市场在 2022 年开始转向时发生的事情。2020 年牛市的开端，开始在我们常说的“蔓延”中放松。

无论如何，这就是为什么我们现在看到 Grayscale、Genesis 和 DCG 陷入困境。巴里·西尔伯特 (Barry Silbert) 掌舵。他在这个领域做了很多好事。

但是他和他庞大的实体变得贪婪了。如果我们足够仔细地观察，我们可能会看到灰度/DCG 几乎与加密货币中的每一次爆炸都相关联。这个行业真的很小。

可能一开始是好的，看起来已经变得有毒了。不要害怕它的消亡。如果我们发现 3AC <> Grayscale <> DCG <> Genesis（甚至 BlockFi）比我在这里提到的更多，我不会感到惊讶。

无论当前的法案如何结束，它都会宣告当前周期的结束。也许让我们更接近下一步。