雷曼时刻，交易所和投资者如何应对？

FTX事件堪称加密世界的“雷曼时刻”。事件的发展速度和影响范围已经远远超出了此前的想象。而就在昨晚，美国劳工统计局公布数据显示，美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落。10月CPI环比上涨0.4%，同样好于市场预期。

加密市场面对全行业范围的危机和盼望已久的通胀缓解，经历了跳楼机式的大反弹。在如此剧烈的变化中，加密货币交易所应该吸取什么教训，投资者应该如何应对呢？

1. 交易所的整体性危机

FTX事件的起因是其挪用了用户资产，最大后果是引发了加密货币投资者对于交易所的普遍性的不信任。其他交易所受到牵连，出现了不同程度挤兑的情况。为了应对这次危机，以Binance和Huobi为主的头部交易所纷纷站出来宣布未来将通过Proof of Reserve的方式证明用户的资产安全，并形成信息公开制度。

1.1 资产流出情况

行情下跌严重，资金出逃有限。Binance稳定，FTX被掏空。

下图是近7天主流交易所的BTC净流入流出情况。从11月7日起， 近4天交易所共净流出92.8 K枚BTC，占其总持仓量的4%。 对于稳定币来说情况类似，近4天的净流出量占总量3%。这是今年出现的第3次连续BTC大额净流出，此前2次分别发生在5月12日-17日，6月15日-17日。其中第一次是受到LUNA崩盘的影响，第二次是受Celsius暴雷和美联储首次加息75个基点的影响。第2次大幅BTC净流出后，BTC价格下降了16%，而本次BTC已经下跌了约20%，并且行情并未出现明显企稳迹象，可见此次事件对市场的冲击力更大。

观察主流的交易所的BTC净流出情况，我们发现除了FTX彻底崩溃以外， 大多数交易所没有出现资产大幅流出的情况。 Binance只是小幅流出，Huobi、Kucoin和Bybit反而有净流入。这表明了用户对这些交易所的信任基础还是比较牢固。尽管有传闻Kucoin可能储备金不足，但其CEO反应迅速，打消了用户的疑虑。资产净流出幅度较大的只有OKX和Coinbase，这可能是徐明星在前几日声援过SBF，Coinbase近日出现了宕机，这些事件引发了用户的担忧。

目前看来，本次危机对行业的影响更多是在投资者的心理层面，并未出现资金大规模撤离。行业在1年间几乎没有什么好消息，这导致了投资者的心态越来越脆弱，从而出现了恐慌性的抛售行为。大部分投资者最熟悉的还是中心化交易所，所以资金流出并不严重。

1.2 储备金证明

储备金证明成为试金石，长效机制才是关键。

当下交易所最重要的事就是向用户证明，它们没有挪用用户的资产。FTX事件爆发以来，已经有多家主流交易所发出公告，称将发布储备金证明。其中Binance率先公布了冷/热钱包地址，Huobi目前也在快速推进POR产品的落地，且因为刚刚完成收购，资产经过多方审核，可信度较高。

公布储备金证明体现了交易所的责任感，对于稳定用户的情绪有很大作用。敢于在第一时间宣布这件事的交易所，大概率没有挪用用户资产。若迟迟没有对此做出响应，用户难免会更加焦虑，进而转向竞争对手。所以 储备金证明是一个试金石，能够加速交易所行业的出清和洗牌。

本次危机再次提醒了大众，只要与金融有联系，任何平台都是不能被信任的。只有公开可验证的数据才可信，只有最严格的监管措施才能保护投资者的利益。由于各国政策不一致，形成法规耗时长，期待短期就能由多国的监管机构出台统一的规则是不现实的。更可行的方法是由行业多家主流交易所共同形成“行规”并坚持践行：将挪用用户资产视为经营红线，不得碰触；定期公开储备金证明。这样的规定没有法律效力，不过用户可以自由决定使用谁的服务，以逐渐淘汰违规者，通过长效机制让加密市场更成熟。

昨夜的大涨可能会让部分投资者迅速忘记FTX事件，但是如果此事就此作罢，谁能保证下一次被挪用的一定不会是自己的钱？行情的突然反转也是一个试金石，能履行公布储备金的承诺，也是交易优秀职业道德和长期主义的体现。

2. 市场风险和机会

2.1 多米诺骨牌

2.1.1连环清算风险

近几天市场见证了惨痛的下跌，可能会有连环清算事件发生吗？为此我们对几个主流币种和与FTX关联较大的币种做出链上清算分析。

BTC和ETH离大规模强平线距离较远，其余币种相对安全，或对行情影响不大。

• WBTC

WBTC在14933和14282有小额清算，规模700–800枚，以compound maker为主。大额清算在8000–10000之间，约5000枚的规模，一般不会到达这个价格，需要重大事件推动。

• ETH

1050有小规模强平风险（价值US$ 28M），以compound为主。大额清算线有两处，分别是在800–820（价值100M）和700左右（价值300M），都以makerdao为主。此处一般不会达到，除非重大事件推动。

• SOL

SOL在10.73有0.37 M大额清算风险，现价约14 U，6小时内最低点12.46。SOL今天有待解锁的筹码，市场恐慌情绪一直存在，有较大可能触发。但短线看由于永续合约空单持仓量极高，做空资金费率已经高达一天30%。在空头扎堆的情况下，很难顺利下行，有可能会反复上涨爆空头。此外，Solana基金会推迟了推迟了约 2850 万个SOL的解锁，故SOL近期大幅下跌的可能性不大。

• SUSHI

虽然Alameda的xSUSHI持有量高，但链上质押比较健康，因为SUSHI一般质押在xsushi，并没有加杠杆，故链上强平风险较小，后续额外压力较小。

• SRM

有价值14万U的SRM被抵押在Solend池中，其他平台几乎没有。SRM的LTV只有65%，即使全部清算也对行情影响不大。

2.1.2机构与项目的连带风险

在FTX事件爆发后，与FTX和Alameda有关联的机构/项目，包括它们的投资方、交易所、加密借贷机构、做市商、公链、链上项目等等都做出了反馈，如下表所示。Huobi、Tron和Bitget等机构（绿色底纹）积极与FTX协商，解决流动性问题，保证持币用户利益。大量机构（黄色底纹）表示没有与之相关的风险敞口，可以正常运营。被FTX收购的BlockFi实际上暂停了提款，FTX曾给过它4亿美元的信贷额度，如果FTX破产，它能否继续正常运营存疑。受此影响较大（棕色底纹）的主要是FTX的投资方和在FTX上有大量资产或交易资金的机构。红杉资本、淡马锡和Paradigm可能将是在FTX事件中损失最大的三家投资机构，它们都有2亿美元以上的投资金额，很有可能血本无归。目前看来牵连的机构众多，仅根据公开信息判断，大部分机构有能力抵御住这次冲击，不至于出现集体性的连环崩溃。

2.2 行情判断与投资策略

美国10月的CPI数据公布之后，行情顿时强力反弹。由于美国通胀出现了增速放缓的迹象，市场预期美联储的货币政策也将边际改善，联邦基金利率有可能在明年第一季度见顶，届时市场会出现流动性拐点。所以从宏观经济的角度上看，底部不会太遥远了。

我们再结合几个指标看看这是不是加密货币市场熊市的底部，并给出一些投资策略。

• BTC MVRV Z-Score

MVRV 指标是比特币市场价值（Market Value）与已实现价值（Realized Value）的比率。RV很少出现下降的情况，一般被视为具有较强的支撑作用。MVRV 数值越大表明比特币当前价格被高估，价格下跌概率较高；数值越低则表示其价格被低估，价格上涨概率较高。MVRV Z-Score 相对 MVRV 更为平缓，且更能反映长期趋势的变化。

如下图所示，Z-Score是一个非常实用的指标，它具备寻顶和寻底的双重价值。每当它到达了负值，在图中就是 进入了绿色区域是，一般都是阶段性的底部。 本轮熊市与此前有所不同，MV与RV从6月起就一直是粘合的状态，Z-Score也就一直是横向震荡。直到近日受FTX事件影响，才出现了向下挖坑的趋势。这是一个非常有价值的信号，表明 底部中的最低点已经出现了，或者正在来到。

• 贪婪恐惧指数FGI

投资市场是人在博弈，人性的贪婪和恐惧是永远无法摆脱的影响因素。下图是近2年来的FGI与BTC的价格的关系。图中可以得出两个结论。第一，阶段性的底部往往伴随着FGI急剧下降，至10附近。第二，FGI的底部往往先于或同步于价格的底部，而不会落后。

即使FTX事件引发了市场恐慌，近期的FGI都在20以上，这表明市场情绪相对稳定。又由于美国通胀缓解预期上升，市场情绪在短期内不太容易大幅下降。 如果后期没有大批的机构暴雷事件，可以判断底部可能就在附近。

上文都是个人对于市场的判断，而判断是有可能出错的。尤其是FTX事件的影响面较广， 不排除将来还有机构暴雷、市场继续下探的可能。 所以更重要的是要制定出适合自己的策略。

激进策略：如果此前就开始定投，则定投不停。如果跌幅增大，定投金额也增大。如果仓位还较低，此时可以建仓。可根据市场状况，在控制风险的前提下做多主流币种。

稳妥策略：待以下两个条件同时满足后开始建仓/加仓。第一，Z-Score在绿色区域形成上升趋势；第二，BTC价格连续7天或15天不创新低。至少留出20%的现金，以防未来可能出现的意料之外的下跌。暂时不做合约交易。

此外，大多数交易所的平台币在本次危机中都有大于10%的下跌，但根据上文资产流向与宣称公布储备金的情况，其中可能存在错杀。激进一点的策略可以去投资被过分低估的平台币。

以上所有策略不构成投资建议，理性投资，盈亏自负。

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