NFTfi：JPEG的金融化案例

NFTfi是什么？

是NFT和DeFi的合并，使用NFT作为基础层，在其上建设经济基础设施。

NFTfi正在反映DeFi的情况

我们在DeFi的早期开发和NFT的金融化之间看到了不可否认的相似之处，因为它们的发展超越了静态艺术。

一点历史：

• ICO热潮

2017年标志着ICO的繁荣，这成为了以太坊的一个新的用例。从本质上说，这是传统早期筹资的一种替代方式，即通过出售代币为项目获得融资。虽然这种形式的去中心化融资产生了非常重要的DeFi项目：AAVE、Bancor、0x、Synthetix，但它也支持了无关紧要的项目，导致代币发行的效用、价值累积或背后的深层思考有限。

通常情况下，买家被从未实现的承诺和路线图所诱惑；该领域变得相当重复。这里的创新因素是能够拥有和交易这些不同的代币的概念，这主要是通过点对点的交易实现的——由于缺乏深度流动性，效率很低。

• AMM诞生了

2018年标志着Uniswap的部署，开创了自动做市商的先河。这一下子把以前依赖点对点的市场转变为点对池，释放了更深层的流动性、即时和无信任的交易，以及无许可的市场。

在任何时间点，你现在可以向池中出售A个B代币，以换取C个D代币。其结果是(1)更深层的流动性使交易量得以大幅增加，(2)在此基础上诞生了更多的金融原语：DeFi的崛起。

• DeFi之夏

由Compound和Synthetix引入的流动性挖掘，旨在提高货币价值并在平台上分配治理控制权，催化了DeFi之夏。用户通过存入代币作为流动性获得收益，以引导各种借贷协议、去中心化交易所和其他链上金融产品。

突然之间，一股协议租赁流动性(流动性最深的协议胜出)和投资者利用闲置资产产生收益的热潮兴起，催生了流动性挖掘。资本变得唯利是图，不断寻找收益最大化同时风险最小化的机会，因为新项目开创了利用金融产品(永续期货、期权、波动性产品)流动性的不同方法。

• DeFi 2.0

在唯利是图的资本和流动性租赁中，协议拥有流动性的概念作为一种解决方案出现了。由Olympus DAO首创的协议现在开始鼓励用户将他们的LP代币交换为折扣治理代币，这意味着这些交易对上的交易费用由协议本身捕获。通过这种方式，协议可以支付更低的成本来保持流动性并获得额外的收入流。

NFT -> NFTfi：

虽然NFT从2015年就已经出现，并在2017年通过CryptoKitties获得了一些牵引力，但真正的繁荣发生在2021年。无数收藏品的主要价值主张是对独特数字资产(通常是艺术、头像、虚拟房地产和虚拟形象)的可验证所有权。与ICO热潮类似，许多买家被从未实现的承诺和路线图所诱惑，这个领域变得相当重复。

NFT交易仍然非常局限于OpenSea等大型市场上的点对点交易，这让人想起AMM之前的ERC-20代币交易。尽管该市场模式有其优点，因为NFT往往是独一无二的，但当交易缺乏流动性时，点对点交易本质上是低效的。流动性的缺乏使机构投资者和厌恶风险的投资者望而却步，并使其难以在这些工具之上建立更多的金融工具。

NFT的金融化

有人认为，由于影响可取性和公允价值的客观、主观、定性和定量变量的重叠，NFT的定价本质上是复杂的。本质上，NFT的价值只是市场愿意支付的最高价格，而不是卖方认为的“公平”——价值需要评估者。

估值变量一般包括：

• 稀缺性：稀缺性和剩余性的函数。通常，某一特征在一个系列中越常见，该特征的价值就越低，反之亦然。

• 效用：除了作为独特的数字资产的用例。这可以是访问IRL事件，游戏资产，代币门控群组聊天，和/或特定平台或资产的折扣。

• 团队：一个完全公开的、高知名度的团队可以因高期望值而为NFT带来价值。这可以是成功的Web3建设者、名人/KOL以及风险投资支持的项目。

• 炒作：市场的兴奋——与Twitter上的讨论、强大的营销、预期(项目账户的关注人数、KOL的推销、“聪明”投资者的关注等等)有关。

• 社区：支持项目的社区的力量、规模和质量。一般来说，社区的规模越大、参与度越高，系列就越成功。

• 外部因素：收藏品是否受到了黑客的攻击或操纵？创始人是否突然与rug有关？

• 审美：对数字艺术的主观欣赏和解读(它看起来好不好？)

• 未来：对NFT未来的猜测，与早期风险投资相类似。

• 地位：与奢侈手表类似，NFT可以是地位和财富信号的一种形式。

人们可以对NFT的金融化提出异议，然而不可否认的是，它们确实是金融化的。就像2017年ICO一样，NFT销售主要是由投机驱动的，定价数据——底价、价格升值/贬值、交易量——往往是围绕不同收藏品的核心话题。

事实是，大多数NFT买家/卖家主要是出于经济动机，然而，参与垂直领域的金融基础设施相对较新，不足以满足市场需求。

行业概述

DeFi vs NFTfi基础设施

相对于DeFi，NFTfi的核心支柱仍处于早期发展阶段，释放更深层次的流动性和金融化所需的组件（去中心化交易所、结构化产品）较弱或缺失。

目前的工具：

市场

NFT市场是NFTfi中最发达、最饱和的工具。其核心的市场模式非常简单，因为它是一个促进NFT买卖的平台。市场的用户体验几乎完全同质化（OpenSea、X2Y2、Magic Eden、Rarible、LooksRare），因为它们都服务于相同的通用功能——一个发现、购买和销售NFT的平台——而很少针对特定的NFT社区进行专门处理。因此，竞争不是建立在差异化的基础上，而是建立在成本领先和市场份额上：谁能以有竞争力的价格确立自己的市场领导者地位。迄今为止，Opensea占据主导地位，累计交易额接近400亿美元，交易量达到3850万笔。

除此之外，随着NFT效用的增强和社区的壮大，我们似乎将远离更通用的平台，看到更多小众市场的出现。想想针对特定垂直领域或社区的市场，而不是沃尔玛式的一站式商店。这里最明显的例子便是游戏垂直领域。

NFT市场中的冗余意味着分散的流动性和过度泛化。像Blur这样的市场聚合解决方案通过改善作为买家或卖家浏览NFT市场的用户体验，解决了一个真正的问题。这不仅是一种有用的交易工具，而且通过为做市商或借贷协议的清算找到最佳价格或速度，而对整个NFTfi垂直领域产生了巨大影响。

借贷

贷款是任何希望立即利用流动性的金融生态系统的面包和黄油。构建抵押贷款协议在尝试NFTfi的创业者中很受欢迎，我们看到了一大波不同的架构应用于这些平台，其中大多数是围绕点对点解决方案构建的，比如NFTfi(协议)。这方面的交易量取决于借款人将其NFT作为具有优先贷款条款的抵押品，以及贷款机构单独就它们愿意支持的资产提供贷款。

灵活性是有好处的，特别是对于某些专门采用loan-to-own”策略、希望借款者违约的贷款机构，但这从根本上不利于扩大规模。它类似于市场模式，因为用户需要手动检查每个贷款协议，以找到最高收益和最低风险。

通过认识到点对点借贷的低效率，BendDAO、DropsDAO和Pine Protocol已经构建了解决方案，使贷款人能够存入ETH以赚取利息，而借款人能够通过使用其NFT作为抵押品的贷款池即时借入ETH。在此基础上，JPEG'd开创了类似于MakerDAO的借贷设计，借款者存入他们的NFT作为抵押品，并铸造$PUSd(超额抵押的稳定币)作为他们的贷款，使JPEG 'd DAO成为主要的流动性提供者。

目前，NFT贷款市场的绝对市场规模很小(略高于4.5亿美元)，但如上文所述，采用率正在稳步增长。2021年，NFT市场的总价值突破了400亿美元(Consensys)，目前估计为250亿美元。这意味着整个市场的债务渗透率只有不到1%。作为参考，全球美术品市场的债务渗透率约为10%。

融资

尽管BNPL仍然是一个非常小众的市场，但它是对NFT贷款的机制设计的一个有趣应用。这一概念在零售行业率先出现，降低了获取NFT及其各自效用和价格升值的障碍。它的核心本质上是一种 rent-to-buy的NFT贷款协议，贷款人提供NFT，买方首先支付首付款，并在一定期限内还清贷款。一旦违约，贷款人可以清算NFT并没收首付款。Supermojo(由OP Crypto支持)是这种机制设计的先驱，为用户更容易访问数字资产铺平了道路。虽然他们的服务尚未发布，但作为一种白标解决方案，可以消除购买NFT的摩擦，刺激交易量的增加和行业的整体增长。

流动性挖矿

由于用户在闲置资产上寻找被动收入，在DeFi之夏诞生的流动性挖矿正在向NFT迁移。

随着20多个协议的上线和构建，NFT借贷市场高度分散，且在深度流动性方面没有得到优化。

认识到需要扩大NFT贷款市场的流动性，Metastreet正在聚合现有的点对点贷款协议，将其转变为点对池。票据发行机构向借款人提供点对点贷款，然后将票据卖给Metastreet, Metastreet从希望从闲置资金中赚取收益的资本储户那里汇集资金购买票据。这与抵押贷款市场类似，唯一不同的是抵押品是NFT，票据由Metastreet购买，而不是Fannie Mae或Freddie Mac。这样，风险被共享和分散，而不是集中在单个贷款中。

在Metastreet聚合期票的同时，Spice Finance正在为NFTfi借贷领域构建收益率优化器和流动性路由协议，成为一种类似于Yearn Finance，但适用于NFTfi的产品。正如前面提到的，分散的借贷市场对资本配置者来说是一种摩擦，他们需要手动审查每个借贷协议以找到最高收益率和最低风险。最重要的是，不是每个人都有技能或时间来确定使用特定协议的风险。认识到这一问题后，Spice的前端只是为不同的风险承受水平建立的不同的金库，而后端则自主且有选择地在贷款池中分配流动性，从而不断提高整个行业的回报并将风险降至最低。

租赁

对于大多数以资产为基础的行业来说，租赁是必不可少的，NFT市场也不例外。加密货币之外的更广泛的市场已经在租赁虚拟资产(在Prime Video上租赁电影)，这种应用正在与NFT市场融合。随着我们进一步推进构建在基于效用的NFT上的元宇宙，租赁和借贷通过授予虚拟资产的临时使用权来满足需求。

租用NFT降低了参与数字活动、游戏和订阅的门槛。点对点NFT借贷平台ReNFT(由OP Crypto支持)提供了实现这一目的的基础设施。

AMM

AMM是一个核心的金融基础设施，用于释放深层流动性，并将NFT市场从低效的点对点交易过渡到高效的点对池交易。NFT AMM市场仍处于高度萌芽阶段，目前只有两个已知的项目在朝这个方向建设：

• Sudoswap，目前已经上线。

• Danu，还在开发中。

Sudoswap是第一个NFT AMM，于2022年7月初推出。到目前为止，它的累计交易量超过了6250万美元，并产生了超过31万美元的交易费(每笔交易0.5%)，总用户数超过3.2万，约有22万个NFT被交易。构建NFT AMM的关键挑战在于，一个系列中的大多数NFT是异质的，不同的价格与不同的特征和罕见度相关。优化非可同质化资产的高流动性是一个矛盾的说法，因为每个NFT需要不同的定价。鉴于Sudoswap第一个进入市场，目前它正被大量采用，然而它缺乏基础设施，无法根据稀有性进行价格区分——本质上，定价是由NFT系列的底价表示的。这可能会使收藏品失去其“公允价值”的很大一部分，并不利于非底价物品的交易。由于只计算底价，Sudoswap催生了以Sudo为主题的NFT系列，其中所有NFT都是相同的。

Sudo AMM背后的机制很有趣。LP的资金池是高度可定制的，允许用户创建三种类型的流动性池：只买、只卖、买和卖。这三种类型的池具有可定制的粘合曲线，允许LP在线性和指数曲线之间进行选择。前者意味着价格按固定值增加或减少(例如，0.5Ξ)，而后者意味着价格按确定的百分比增加或减少(例如，5%)。Swap费从0.5%开始，并且可以调整，多出的费用将支付给资金池创建者。这在NFT社区引起了争议，因为Sudoswap绕过了项目版税，这意味着在交易NFT时，不会向NFT创作者支付任何费用。

做市商

解决非流动性资产做市问题有两个关键挑战：(1)库存风险和(2)高搜索成本。前者是由于缺乏市场深度导致交易之间的间隔时间更长(持有时间)——很难立即以公允价值出售异质性NFT——后者是持有期间价格波动的结果。这意味着NFT做市商需要强有力的对冲工具的支持，否则他们无法保持delta性，在捕捉价差之外采取更多的定向做市方法。

做市商对于深化CeFi和DeFi (GSR、Ledgerprime、Alameda、Wintermute、Elixir等)市场的流动性至关重要，现在也被移植到了NFT市场。NFT做市商在进展和机制设计方面仍处于早期阶段，但目前已有两家以NFT为重点的做市商正在建立，以深化NFT的流动性：Spicyest和Protecc。除此之外，Web3领域的传统做市商也开始注意到这一点，并将他们的服务扩展到NFT。GSR已经证实他们正在探索NFT领域的市场。这些参与者将与NFTfi领域的所有核心领域、NFTfi AMM、市场/聚合器、借贷、衍生品和定价引擎进行交互，将其作为构建纯粹的链上NFT做市效率的工具。

衍生品

从长远来看，一个强大的衍生品市场将建立在NFT的基础上，但目前它还没有得到充分的发展，几乎没有结构化产品存在。有几个项目正在构建NFT衍生品工具，以使NFT的交易更具流动性，并易于获得杠杆(NFTPerp, Tribe3)。Putty Finance是一个针对NFT的另类期权市场，最近作为投机或对冲NFT价格走势的首批工具之一上线，但其吸引力仍然相当有限。

理论

底价是一个有缺陷的衡量标准

NFTfi垂直领域(市场、贷款/借款、AMM、做市商、衍生品等)创新的爆发在很大程度上受到NFT定价的模糊性和对底价的依赖的限制。这有三个缺陷：

(1)不准确-不能准确把握藏品的价值

藏品的底价目前被广泛用于评估藏品的价值，然而，这是一个有缺陷的衡量标准，因为它将藏品的价值简化为value of collection=number of NFTsfloor price的简单函数。

(2)风险-容易被操纵

底价也容易受到洗盘交易和场内操纵的影响，这意味着NFTfi协议可以被操纵。如果我们在底价的基础上建立衍生品，鲸鱼玩家就可以很容易地通过降低底价来获取价值。我们可以使用不同的工具来解决这个问题，比如使用底价的TWAP，但这仍然让人感觉过于简化。

(3)资本效率低下-无法对抵押品进行估值

它在很大程度上限制了那些希望将稀有性纳入考虑的产品的活力，无论是借贷、AMM、做市商还是衍生产品。依赖底价还会使NFTfi的资本效率极低，导致贷款协议的LTV较低（通常为30%或更低），无法衡量其抵押品的价值。

对底价的关注也是低流动性环境的结果，因为底价是流动性交易的基准。向高流动性市场过渡将引入不同的定价标准。一个中立的第三方精确定价引擎可以提供必要的工具，以解释来自同一系列的NFT之间的定价差异，并在这个过程中通过与其他NFTfi协议的整合，成为NFT市场发展的重要催化剂。

这样做的一个缺点是，如果大型NFTfi协议围绕单个引擎构建，则会有相当大的中心化风险。收藏品本身也有机会为收藏中的不同特征提出底价，从而为整个收藏创建定价曲线。无论如何，我们认为NFT定价有相当大的创新空间，并预计底价的相关性将下降。

流动性很低……

流动性的来源通常是一个因果关系问题。流动性或有利于深化和维持流动性的基础设施，哪个更重要？

NFT市场因缺乏足够的流动性而臭名昭著，这限制了NFT垂直市场的整体规模。在熊市的背景下，人们可能会倾向于将NFT交易量的减少作为低流动性的解释，但即使在其峰值时期，NFT通常也是缺乏流动性的——考虑到仅以太坊每天平均就有180个新的NFT系列被铸造出来，高交易量并不一定能确保深度流动性。事实上，“39%”(Baioumy, 2022)的NFT在铸币后从未被出售，“92%”(同上)只出售过三次或更少。

交易NFT的主要方式是点对点，或者在Sudoswap上将底价NFT出售到有限的池中，这为规模化增加了很大的摩擦。尽管存在这种摩擦，但自2021年初以来的累计NFT交易量达到了700亿美元，这清楚地表明该行业有潜力吸引深层流动性，但缺乏提高资本效率和最大化利用市场流动性的工具；我们的工具是初级和有限的。

需要进一步发展，才能让机构资本有规模地买入或卖出头寸，这意味着NFTfi需要朝着与DeFi类似的方向发展。

我们认为在低流动性环境下会出现三个核心问题：

(1)无效的清算

(2)金融产品有限

(3)机构有限

…基础设施可以对此进行整合

随着流动性聚集和有效市场的发展，我们预计将在以下方面看到巨大潜力：

(1)NFT AMM：一种集中的流动性产品

成熟的NFT AMM将成为NFT领域的重要工具。流动性是一种出价和要价的游戏，我们将此工具视为通过提供永久竞价来加深NFT领域流动性的下一代NFT市场。通常闲置的NFT资产的LP能力为购买和持有NFT创造了新的动力，因为它们现在成为了产生收益的生产性资产，在此过程中增加了NFTfi市场的整体流动性。目前，p2p市场模式加上高额的交易费/版税(2.5%+)是低效的，虽然它可能对某些类型的收藏品仍有意义，但我们预计在中长期内，市场的相关性将下降，被有利于高交易量的NFT DEX所取代。该领域的下一个创新将围绕NFT AMM的替代方法构建，该方法可以解决NFT定价的稀有性缺口。

我们看到了NFT AMM发展的一系列成功因素。首先，它是交易具有深度流动性的NFT所需的核心基础设施。此外，它还具有深远的意义，因为它可以用作通用的DEX，也可以整合到整个Web3游戏垂直领域中，这意味着它可以在Web3中的另一个高速增长的垂直领域得到良好发展。AMM的产品市场契合度很明显；最终，每个人都将与这个工具进行交互——除了Web3钱包之外，交换代币在加密领域拥有最大的产品市场。因此，TAM是巨大的，因为任何购买或出售NFT的人都是AMM的潜在用户。最后，它是DeFi中一个行之有效的商业模式：将简单的交易费用作为收入来源已经被Uniswap、Curve、Pancakeswap、Sushiswap等DEX证实。

(2)做市商：多买多卖

我们对围绕NFT做市的机会感到兴奋和乐观。做市商不仅可以通过自动的深度流动性供应获利，还可以与不同的NFTfi产品(定价、期权、借贷、perp)整合，从而深化这些工具的流动性。这可以通过代币积累创建一个有趣的飞轮。随着NFTfi协议发行治理代币，做市商最终将作为平台的高容量用户积累大量代币，将它们变成某种可以控制流动性的激励位置，并将其塑造为自己的利益(取决于这些平台的规模和代币经济学)的Convex。交换代币是Web 3中最大的产品市场(不包括Web 3钱包)，而做市商既面向散户又面向商务(为收藏品做市，与协议整合等)。

除此之外，做市商还有机会抓住市场和AMM之间的套利机会，从市场的低效率中获利，同时在这一过程中提高市场的效率。

尽管目前这是一个充满大量机会的空白领域，但做市的非流动性资产并非没有风险，我们需要看到更强大的NFT衍生品，以使NFT做市商能够建立和扩大有效的风险管理。对冲库存的能力有助于降低库存风险，有效的AMM将大幅降低搜索成本，使做市商在流动性不足的市场中保持delta中性。这些工具都是同一个拼图的组成部分，它们在确保NFTfi长期成功方面具有高度的相互依赖性。

(3)衍生品：对冲和杠杆

据估计，ERC-20代币的衍生品市场规模约为现货市场的3倍。我们认为NFT领域将遵循类似的趋势，从长期来看，NFT衍生品市场将大于现货市场。正如ApeCoin(完全稀释估值45亿美元)所证明的那样，通过一种资本密集度较低、库存风险较小、流动性较非金融产品，人们对非金融投机的兴趣已经很大。然而，非金融衍生品市场目前是一片空白，存活的产品非常少。

我们看到了大量NFT衍生品的实际使用案例，并预计NFT永续期货(和其他产品)的大量交易将降低投机蓝筹系列的准入门槛(更不用说获得杠杆)。

目前还不清楚NFT衍生品协议与现有的DeFi协议相比，将NFT衍生品纳入其现有产品套件的护城河有多强(永续期货交易所增加NFT perp的障碍相对较低)。这意味着我们可能不会看到NFT和现有的DeFi衍生品协议之间的明显分离，而是两者的混合。

其他考虑因素

NFT MEV

随着上述金融基础设施的建设，以及我们接近一个更有效的市场，MEV(包括好的和坏的)将通过NFT交易获得。Sudoswap和Opensea(以及其他市场)之间已经存在套利机会。随着市场注入更深层的流动性，以及Sudoswap(以及其他AMM)获得进一步的牵引力，抢跑和三明治攻击的动机变得更大，也更有利可图。当我们看到NFTfi产品与DeFi架构相一致时，传统MEV玩家与NFT互动的准入门槛将大大降低，因为移植MEV机器人的摩擦将会降低。相同的概念，相似的架构，不同的代币。

游戏顺风车

基于虚拟资产所有权(主要是NFT)的游戏产业将与NFTfi产品紧密联系在一起。游戏内道具的非流动性意味着糟糕的用户体验，这意味着NFT AMM和做市商可以在游戏后端整合，深化游戏内道具的流动性。即使没有做市商，增加参与者和消除工作室的限制也会创造出大量的流动性，但可以通过前面提到的各种NFTfi产品来实现流动性优化，并在此过程中改善用户体验。

结语

最终目标是让NFT变得极具流动性，允许任何散户或机构立即进入和退出头寸，就像它是ERC-20代币一样。矛盾的是，非同质化代币几乎变成了同质化的。

这一论点中的一个假设是，NFTfi市场建立在一个基本强大的价值主张之上，然而，情况并非完全如此。作为一项新兴技术，NFT的核心用例仍然从根本上受到限制：头像和其他低效用元宇宙资产吸引的是浅层的投机性流动性，而不是深层的永久性流动性。为了实现后者，NFT将需要进一步的金融工程、效用和价值积累。