DeFi衍生品赛道分析,dYdX GMX谁能成为下一个龙头

在传统金融中，衍生品交易是规模最大的市场，在加密货币行业也不例外，期货是交易量最高的衍生品。目前期货的体量已经超过现 货交易，市场庞大。但加密货币期货的主要交易量还是在中心化期货交易所，主要集中在币安、FTX、BitMex 以及 OKEx 等等， OKEx 和 BitMex 曾是期货交易的主战场，但随着监管问题的爆发，交易体量有很大的下降，但以上几家交易所仍然占期货交易 90% 以上的规模。从下图可以看出近两年加密货币期货市场发展迅速，21 年牛市催化下市场上的期货交易量大幅度增长，币安的交易规模 最大；今年伴随着加密货币行业下跌情绪的影响，期货成交量有所下降，但整体规模仍然遥遥领先于 20 年的交易量。

DeFi 期货衍生品赛道格局分析

在传统金融中，衍生品交易是规模最大的市场，在加密货币行业也不例外，期货是交易量最高的衍生品。目前期货的体量已经超过现 货交易，市场庞大。但加密货币期货的主要交易量还是在中心化期货交易所，主要集中在币安、FTX、BitMex 以及 OKEx 等等， OKEx 和 BitMex 曾是期货交易的主战场，但随着监管问题的爆发，交易体量有很大的下降，但以上几家交易所仍然占期货交易 90% 以上的规模。从下图可以看出近两年加密货币期货市场发展迅速，21 年牛市催化下市场上的期货交易量大幅度增长，币安的交易规模 最大；今年伴随着加密货币行业下跌情绪的影响，期货成交量有所下降，但整体规模仍然遥遥领先于 20 年的交易量。

永续合约是一种创新性期货合约，由 BitMEX 首创，是目前加密货币行业最常见的衍生品合约。传统合约都有到期交割日永续合约没 有交割日，可以持仓到永久，因此称为永续合约。该合约允许用户利用杠杆做多或做空基础资产，通过资金费率机制来锚定基础资产 的现货价格。当合约价格高于标的现货价格时，资金费率为正，意味着多头向空头支付资金费用；反之当合约价格低于标的现货价格 时，资金费率为负，则意味着空头向多头支付资金费用。 按照撮合方式可以将目前市场上该赛道项目大致划分为订单簿模式和 AMM 模式，其中订单簿模式的包括 dYdX、Injective Protocol、Mango Market 等等，产品在核心机制上区别并不大，dYdX 具有明显优势；采用 AMM 模式或类似 AMM 的协议有 Perpetual Protocol、 MCDEX、dFuture、Drift 和 GMX 等等，其在定价机制上不断进行创新设计。

21 年去中心化永续合约交易平台赛道发展迅速，市场上已经涌现了不少头部项目，竞争较为激烈。Perpetual Protocol 凭借着高速 低廉的侧链 xDai 在去年二月份最早成为单日交易量过亿的去中心化永续合约交易平台；dYdX 架构在以太坊二层网络 Starkware 上，采用 StarkEx 交易引擎，并推出了交易挖矿活动，在去年八月底日均交易量成功突破了十亿美元，成为交易量最大的衍生品 DEX；MCDEX v3 在去年九月份上线 Arbitrum，在十月份资金池流动性已突破两亿美元；GMX 也是去年九月份部署 Arbitrum，上 线 20 天内累计交易量突破四亿美元；Injective Protocol 于去年十一月上线主网，基于以太坊和 Cosmos 打造的跨链永续合约交易 平台，上线当日就开启了 1.2 亿美元的流动性激励计划来解决冷启动问题；Drift Protocol 是建立在 Solana 链上的永续合约交易平 台，去年十二月正式上线，上线 39 天累计交易量达到十亿美元，由于 Luna 和 UST 的闪崩团队暂停了 v1，目前正在开发 v2 版本。 目前去中心化永续合约交易平台还未得到大规模的发展，赛道格局未确定，存在较大的发展潜力。由于以太坊的高 Gas 费用和性能的 限制，目前该赛道的项目都普遍选择建立在 TPS 较高的公链或者 Layer-2 之上，进一步促进了协议对市场占有额和交易额的激烈竞 争，同时二层的发展将会进一步推动 DeFi 永续合约交易平台的发展。本文选取头部项目 dYdX 和 Perpetual Protocol 作为 GMX 的 竞品项目进行详细展开分析：

竞品项目：

1.dYdX

最初协议 v1 版本建立在以太坊主网上，由于以太坊的高 Gas 费用和性能的限制，于 21 年 2 月推出了由 Starkware 提供支持的 StarkEx 技术来构建自己的 Layer-2，21 年 8 月初产品正式上线，并启动交易挖矿活动，9 月 8 日发行流通代币 DYDX；交易挖矿和 代币发行使其创造了日均 10 亿美元的交易量，成为赛道龙头，远超于其他竞争对手。截至目前协议经历了四轮融资共筹集到 8,700 万美元，获得 Paradigm、a16z 等业内顶级机构的投资，同时引进了多家流动性提供商作为 C 轮融资的投资方，如 Wintermute 等 等，资方阵容较强。近日团队发文宣布 dYdX v4 版本将脱离以太坊，计划使用 Cosmos SDK，从而赋予代币 DYDX 更多的价值，同 时提高交易速度并实现真正的去中心化。

2.Perpetual Protocol

最初 v1 版本是部署在 xDAI 网络上，采用虚拟 AMM（vAMM）机制定价来实现无需做市商提供流动性，也无需做市商作为对手方即 可进行的永续合约交易，产品于 20 年 12 月正式上线，上线七天交易量达到 2.95 亿美元，是 dYdX 上线前交易量最大的永续合约协议。原生代币 PERP 在 20 年 8 月底正式发布。鉴于 v1 存在需要手动调整 k 值、出现过闪崩事件等问题，团队于去年六月底公布了 perp v2 版本，将 v2 Curie 版本直接架设在 Uniswap v3，引进 Maker 做市商的角色使用 Uniswap v3 的聚合流动性方式来做市， v2 于 21 年 11 月正式上线，并上线 Optimism，今年一月底累计交易量突破了十亿美元。近期团队发布治理提案申请分配 900 万枚 OP 用于激励流动性挖矿，该激励计划预计持续四个月至一年。

5.3 竞品要素核心业务逻辑

GMX：整个交易过程实际上是市场上的多方、空方以及 LP 三方博弈的模式，交易价格通过 Chainlink 预言机实时获取，由 FTX、 Binance 和 Coinbase 的加权平均价格来确定。

dYdX：订单簿形式，通过做市商做市，StarkEx 交易引擎撮合方式匹配买卖订单。

Perpetual Protocol：v1 采用虚拟 AMM 定价，无需 LP 作为对手方，交易者多空双方相互博弈类型；v2 部署在 Uniswap v3 上， 由 LP 提供流动性，类似 Uniswap v3 的聚合流动性做市，是 AMM 的 LP 和多空三方博弈的交易过程。

项目价格获取

（1）GMX 协议是引进预言机来定价的，交易价格是通过 Chainlink 预言机获取 FTX、Binance 和 Coinbase 的加权平均价格，不存在滑点问 题。所有交易对手方都是 GLP 池，GLP 是不同资产按照一定比例组合的指数代币，用户购买 GLP 代币来参与做市。由于是单币流动 性，所以不存在无常损失。LP 与交易者之间零和博弈，交易员的亏损即为 LP 的盈利。协议开仓和平仓的价格都是由预言机决定，实 时成交，没有滑点，不需要考虑多空头寸失衡导致的价格偏离，不需要通过资金费率来平衡多空头寸。 GMX 依赖于外部预言机定价，在正常情况下是可以防止连环爆仓情况的出现，但预言机的故障风险会随着行情波动的剧烈程度而上 升，同时预言机价格操纵也是一个常见的攻击方式。另外，价格延迟和价格偏差也是引进外部预言机必须面对的风险因素，网络堵塞 等因素会导致价格延迟，从而导致价格偏离。 目前市场上同样采用预言机定价模型的协议包括有 dFuture、Kine 和 Deri Finance 等等，但目前都未能在该赛道上有所突破，交易 量和市场份额都很少。该种定价模式下最大的优势是不存在滑点问题，GMX 与 Deri Finance 等协议的区别在于采用了 GLP 流动性模 型，GLP 是一篮子指数资产代币，而不是单币流动性。其优势在于用户可以使用多种抵押品类型来开仓或提供流动性，其劣势在于 GLP 持有者除了要承担集合交易对手方的风险外，还要面临指数资产价格波动所带来的风险。此前 Optimism 通过发币来抢占市场份 额，掀起了二层发币热潮，代币空投激励下吸引了用户到 GMX 上进行流动性挖矿，目前其业务数据表现良好。倘若失去二层代币空 投激励，该种交易模式未来是否能够持续性留住资金和用户还需后期继续观察。

（2）dYdX 采用的是订单簿撮合交易方式，由市场博弈产生实时价格，通过资金费率来平衡裸头寸，与币安、FTX 等中心化交易所的交易模式相 似。团队使用发了 StarkWare 项目开发的 StarkEx 作为 v2 永续合约产品的交易引擎，通过链下 StarkEx 交易引擎撮合、链上结算， 以及专业做市商做市提供流动性的方式实现资产自托管。当用户将资产从钱包转出到 StarkEx 中，实际上是转到智能合约 Stark Contract 上，当 StarkEx 合约接受资金后，就可以在二层链下使用资金，用户不需要再签名。实际上，用户只有在资金转入和转出保证金 账户时，才需要向以太坊主网发送交易，进行交易时数据不上链。该种定价模式能够减少交易滑点，依靠着与 CEX 几乎一致的用户体 验，dYdX 成为市场占有率最高的链上衍生品交易平台。

（3）Perpetual Protocol 此前 v1 在 xDai 上运行，目前 v2 Curie 版本已在 Optimism 上运行，将 v1 原有的 vAMM 逻辑在 Uniswap v3 上运行，将流动性集中在当前价格附近来提高资金效率，可以看作“合约版的 Uniswap”。虚拟 vAMM 模型是同时将用于永续合约交易的资产金额存储 在 Vault 中方便计算，池中不存储真实资产，通过恒定乘积曲线 x*y=k 来进行价格发现，K 值是恒定变量，可以将其理解为复制的 AMM 流动性深度的交易系统，但流动性深度体现为设置的虚拟参数。由于 k 值需要团队根据流动性来手动更改，设置过小会造成交 易滑点较大，过大会使得 vAMM 价格变动迟钝造成明显的套利，因此团队在 v2 中使用了 Uniswap v3 的真实流动性，由 LP 来提供 流动性。v1 中的 vAMM 无需对手方即可交易，但在 Uniswap v3 模式下的 vAMM 需要对手方作为流动性来源，团队设置了由保险 基金在无流动性情况下作为对手方。 采用该种方式形成的交易价格一方面不需要依赖于预言机，能够避免预言机风险；另一方面 vAMM 方式形成的场内价格使协议能够 具备一定的自主定价能力，可以参考 Uniswap，通过交易者博弈来形成“场内价格”，等到交易量占据一定市场时本身就可以成为价 格来源。若没有定价权而仅仅依赖于预言机等外部报价，容易仅成为一个交易流量的沉淀池，并且衍生品交易量远大于现货，其价格 能够反向影响现货。但是，完全脱离预言机容易在行情波动较大的时候出现连环爆仓事件。在去年四月份协议就出现过插针事件，由 于 ETH 价格暴跌，触发了永续合约大仓位用户清算。Perpetual 针对插针事件推出了套利机器人，以及极端行情下严重影响价格的开 平仓被要求拆单执行这一限制，在去年 519 中未出现插针，成功经历了一次极端行情检验。

代币经济模型对比

GMX 不设有保险基金，其将协议收入以 ETH 或 AVAX 的形式 100%回馈给了代币持有人，其中 30%奖励给 GMX 质押者，70%分发 给了 GLP 持有者；另外，设计了 esGMX 和乘数点奖励机制，激励了长期持有者，鼓励用户锁仓，降低了 GMX 通货膨胀的风险。 dYdX 目前不将产生的任何交易费用收入奖励给代币持有者，DYDX 持币者不能参与手续费收入分成。团队近期宣布计划使用 Cosmos SDK 开发新版本，将 v4 迁移到 Cosmos 生态中。在 Cosmos 中可以通过去中心化验证节点来搭建生态应用链，用户需要用 DYDX 代币来支付交易费用，同时验证节点也需要 DYDX，给了代币 DYDX 更多的价值捕获。 Perpetual Protocol 在新代币模型中采用了 ve 模型，用户质押 PERP 会获得 vePERP，vePERP 持有者拥有对新的收入模型中各个 参数大小的投票权。手续费收入会先进入到保险基金中，保险基金会在市场上多空不平衡时作为对手方参与支付，在保险基金收入达 到一定额度时多余的手续费收益将由 Dao 金库和 PERP 代币质押者之间分配。

产品功能

GMX 除了提供永续合约交易外，还提供现货兑换和保证金交易，支持的最高杠杆为 30 倍。平台提供的交易对类型并不多，在 Arbitrum 上提供了 ETH/USD、BTC/USD、LINK/USD 和 UNI/USD 四种合约，Avalanche 链上有 AVAX/USD、ETH/USD 和 BTC/USD 三种类型合约。协议对用户开仓和平仓收取仓位大小的 0.1%作为交易费用，平仓时候可以选择止损和止盈订单，多头利润 以标的资产形式支付，空头利润则以稳定币支付。

dYdX 功能较为完善，提供的保证金交易、现货交易和借贷三个产品架设在以太坊主网上，永续合约是假设在二层网络上，能够提供 最高 25 倍的杠杆交易，用户能够进行限价交易和止损止盈交易。dYdX 上挂单者（Maker）和吃单者（Taker）的交易费用不同，费 率随着交易量增大而递减，Maker 的费率从 0.05%-0 变动；Taker 的费用从 0.2%-0.05%递减。 Perpetual Protocol 提供的资产种类较多，已在 Optimism 上架 18 种资产，用户可以最高 10 倍杠杆进行任何资产的做多或做空交 易，限价单功能在开发中；收取手续费 0.1%。

市场数据

从上表可以明显看出，目前 dYdX 无疑占据的市场份额最高，各项指标数据遥遥领先于 GMX 和 Perpetual Protocol。Perpetual Protocol 上线时间较早，具有一定的先发优势，积累了一定量的资金和用户，在 dYdX 产品上线前曾是交易量最大的永续合约交易平 台；GMX 自上线以来，业务数据在不断上涨，缩小与二者之间的差距。此前 Optimism 通过发币来抢占二层协议市场份额，推动了 二层协议的发币热潮，代币激励下将会给二层上的协议带来一定的资金和用户，GMX 作为目前 Arbitrum 生态上锁仓量最高的协议， 用户出于空投目的将会到 GMX 上进行流动性挖矿，进一步推动 GMX 的发展。

总结：

目前去中心化永续合约交易平台存在较大发展潜力，dYdX 凭借着高市场占有额和高交易量位居龙头地位，但鉴于衍生品交易 平台的爆发力，其他协议也可能得到很好的发展，赛道格局未定。由于以太坊的高 Gas 费用和性能的限制，该赛道的项目选择建立在 不同 Layer-2 上以寻找突破点，这进一步促进了对市场占有额和交易额的激烈竞争。GMX 业务逻辑简单，在产品机制设计上中规中 矩，暂无明显优势，但二层的发币激励给协议吸引了一定的资金和用户，是目前 Arbitrum 生态上锁仓量最高的项目 。

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