再看稳定币：去杠杆、成色与合规化

摘要

Luna事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何、其他稳定币是否存在风险、稳定币背后的资产负债表到底怎样，本文我们将再度聚焦稳定币赛道，通过链上数据分析行业变化。 UST“崩盘”，加密资产巨震。 稳定币致力于1:1锚定另一种资产的价格。5月9日，第三大美元稳定币UST及其底层资产代币Luna开始脱锚，一周内价格双双“归零”。UST并非第一个崩盘的稳定币，但它引发了三箭资本、BlockFi等机构的流动性危机，相关清算风险使加密世界陷入绵长的去杠杆模式，甚至延伸至传统金融领域，影响史无前例。5月8日至13日，UST和Luna的市值分别下跌了81%、92%，加密资产、DeFi锁仓额与稳定币市值则分别下跌了23%、26%、12%。可以用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预估杠杆率、 DAI 供应量、Aave与Compound等借贷协议的未偿还贷款总额也在UST暴跌后的五六天内纷纷下跌，降幅约为12%-29%。 稳定币整体相对抗跌，法币抵押类占比上扬。 5月8日至13日，稳定币市值/加密资产市值从12%提升至13%。这体现出下行周期中，伴随着用户风险偏好下降，稳定币的相对抗跌属性凸显。而在稳定币内部，伴随着UST这一算法稳定币的消逝，法币抵押类稳定币占比上行。5月8日至13日，USDT、 USDC 和BUSD三大法币抵押类稳定币市值占全部稳定币市值的比例分别上升了3.59%、4.17%、1.01%，UST、MIM和FRAX三大算法类稳定币则分别下降了6.98%、0.4%、0.38%，加密资产抵押类稳定币DAI下降了0.62%。 第二大稳定币USDC冲击USDT“王者”地位。 我们注意到，5月9日，UST脱锚后，USDC发行量大增，而USDT发行量则骤降，由于两者与美元的锚定度接近，USDC市值大幅逼近USDT。5月8日至7月5日，USDT市值下降了21%，而USDC市值上升了15%，USDC与USDT的市值差距缩小了244亿美元，USDC追赶势头明显。 合规度成USDC制胜因素。 复盘USDC的上位之路，我们发现，相较于USDT之外的其他稳定币，USDC的优势主要是：1）推出时间早，有先发优势；2）与美元锚定度高；3）交易所支持。相较于USDT，USDC的优点包括：1）发行方拥有纽约比特等多个牌照，托管行包括多家美国知名银行；2）支持实时赎回，对散户更友好、更便捷；3）月度披露底层资产数据，较USDT季度披露更高频；4）法币现金占比更高，“成色更好”。最新可比时间，USDC现金占比达24%，USDT则约为5%。尽管USDC风光上位，但也遭遇了或虚或实的指控，我们认为，尤其要注意的是，1）Circle通过百慕大分支开展的“吸储放贷”业务存在监管和运营风险；2）在当前的市场环境中，USDC从中获取用户信任的一些要素，也可能会让自己置身较大的被挤兑风险，例如，支持散户实时赎回。 展望监管，持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或成稳定币标配。 注意到2022年以来，“Lummis-Gillibrand”等多个稳定币专题法案内容的发布，我们认为，1）美国对稳定币的“定点”监管已经箭在弦上，中期选举后进程还将提速；2）发行稳定币的门槛将大大提高，接近于“传统”银行，其中包括全额储备、短期可赎等；3）尚无稳定币能满足美国联邦和纽约州的监管要求，但长期看来，严格的监管会进一步利好USDC和USDT等稳定币巨头。 投资建议： 随着稳定币的日益合规化，建议关注：1）加密资产交易服务商：Coinbase（COIN.O，USDC发行方之一）、Square、Robinhood等；2）持币公司：如Microstrategy、Tesla。 风险提示： USDC、USDT等稳定币被挤兑、资不抵债；加密资产去杠杆。

1. 引子

Luna事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何？其他稳定币是否存在风险？稳定币背后的资产负债表到底怎样？本文我们将聚焦上述问题，聚焦稳定币赛道，通过链上数据观察行业变化：

1）Luna与UST的爆仓所引发的行业去杠杆行至何处？

2）传统稳定币USDT、USDC等能够锚定美元，本质上是通过质押方式，在区块链上发行了离岸美元，实现了点对点之间的流转，其资产负债表“成色”如何？

3）USDC作为上升势头最猛的稳定币，其优劣势何在？

4） 欧美政府在稳定币监管上的举措？

1.1 稳定币UST与其底层资产代币Luna双双崩盘

美元稳定币UST崩盘。 根据维基百科，稳定币（Stablecoins），作为一种加密资产，致力于1:1锚定另一种资产的价格，后者包括加密资产、法币、黄金等。其中，美元稳定币UST发行于公链 Terra ，自2021年上线以来，与美元的锚定较好，从未低于0.85美元，但5月9日开始脱锚，5月10日一度跌至0.8美元，尽管有所反弹，5月13日趋于稳定，5月27日以来，未再高过0.07美元，接近“归零”。

UST属“算法稳定币”，与代币Luna“左右互搏”。 根据是否依靠抵押/底层资产来获取信任，稳定币常被分为算法类与抵押类两大类，后者又可细分为超额抵押与非超额抵押两类，或法币抵押类与加密资产抵押类两类。其中，UST属于算法稳定币，上线之初，并无底层资产支撑（后协议项目方购买了大量比特币），与美元的锚定靠与Terra上的另一个代币Luna“左右互博”实现。具体来说，

• 假设1UST＞1美元，协议允许Luna持有者将价值1美元的Luna换成1UST，则UST供应量增加，UST价格回至1美元，相应地，Luna供应量减少，价格上升；

• 假设1UST＜1美元，协议允许UST持有者将1UST换成价值1美元的Luna，则UST供应量减少，UST价格回升至1美元；相应地，Luna供应量增加，价格下降。

但是5月9日后，由于市场恐慌，UST持续脱锚，与此同时，更多UST被兑换为Luna，Luna不断下跌。而当Luna市值不断缩水，市场认为UST逐渐丧失支撑，UST加速脱锚，最终，两代币双双跳水。继Basis Cash等代币后，“算法稳定币模式又一次被证伪”的论点重现市场。

从传统金融角度看，Terra上的Anchor给用户20%的活期受益，同样存在“高息揽储”之嫌，而资产端收益率无法匹配，叠加大量杠杆，隐忧一直存在，遭遇熊市就更易暴露。

1.2 加密资产、DeFi锁仓额与稳定币暴跌

加密资产放量大跌，市值缩水一半。 根据Coinmarketcap数据，5月9日UST开始脱锚后，5月12日，加密资产市值来到低点，为1.23万亿美元，较5月8日的1.63万亿美元下跌了24%，交易量则上升了212%（从662亿美元到2062亿美元），放量大跌。

伴随着三箭资本爆仓清算、BlockFi被收购等连锁反应传闻，6月19日，加密资产市值来到新低点，为8165亿美元，较5月8日下跌了50%。

DeFi锁仓额（TVL）下跌64%。 根据DeFiLlama数据，5月9日UST开始脱锚后，5月15日，DeFi TVL来到低点，为1282亿美元，较5月8日的2198亿美元下跌了42%，6月20日，DeFi TVL下跌到795亿美元，较5月8日下降了64%。

DeFi中TVL总锁仓量的缩水一定程度上也代表了行业的去杠杆进程。DeFi通过智能合约实现了交易、借贷功能，对于持币者而言，让手中的“闲钱”能够生息，并通过质押获得流动性，从而催生了大量的杠杆。如果说早年的加密货币具有交易、流通属性，可以说，有了DeFi之后，加密市场的金融属性被彻底激活，各类协议、工具纷纷出现，助推了链上活跃度，DeFi也成为众多公链上的第一应用。

稳定币市值下跌18%。 根据DeFiLlama数据，5月9日UST开始脱锚后，5月15日，稳定币市值来到低点，为1612亿美元，较5月8日的1880亿美元下跌了14%，6月20日，稳定币市值下跌到1541亿美元，较5月8日下降了18%。我们认为，此轮UST引发的去杠杆并未出现稳定币明显“涨价”，表明还是有不少资金就此离场，而非兑换为USDC、USDT暂时避险。

1.3 加密市场“去杠杆”

UST崩盘后，加密市场进入漫长的“去杠杆”状态。通常来说，杠杆指举债来扩大自己的仓位。近年来，加密市场投资者通过循环借贷、保证金交易等方式放大了杠杆。例如，用户可以超额抵押 ETH ，从稳定币协议MakerDAO中借出美元稳定币DAI，再用DAI购买ETH，接着将这部分ETH抵押，借出更多DAI，循环往复，其他借贷协议同理。

UST作为一种崩盘前市占率接近10%的第三大稳定币，曾被用作Anchor等协议的抵押物，供人放大杠杆，而它的下跌又使相关机构被迫出售UST，引发“死亡螺旋”，并带崩此类机构的其他债务，加密市场进入“去杠杆”模式。

根据The Block整理的数据，在UST崩盘后，

• 5月8日至13日，比特币交易预估杠杆率从0.29下降到0.26，降幅达12%；

• 5月7日至15日，DAI供应量从85.2亿美元下降到63.9亿美元，降幅达25%；

• 5月8日至15日，第一大借贷协议Aave用户未偿还债务总额从59亿美元下降到42.5亿美元，降幅达28%；

• 5月8日至15日，第二大借贷协议Compound用户未偿还债务总额从23.9亿美元下降到17亿美元，降幅达29%。

1.4 稳定币占市场比重上升

稳定币市值/加密资产市值上升5%至17%。 5月8日，稳定币市值/加密资产市值为12%，5月15日仍为此值，6月20日升至17%。我们认为，这一现象说明，尽管UST崩盘也在一定幅度上带崩了加密资产整体的市值，但却并没有让用户对稳定币丧失信心，体现出用户风险偏好的下降。

1.5 算稳再被证伪，抵押类稳定币高歌猛进

稳定币内部，算稳占比下降，抵押类稳定币市占上升。 根据CoinGecko，5月9日UST脱锚后，USDT、USDC和BUSD等头部法币抵押类稳定币市占比有明显上升，而MIM和Frax等头部算法稳定币市占比有明显下降。

具体来看，占比在1%以上的各稳定币在5月8日和5月13日的占比分别如下：

• 法币抵押类稳定币

USDT：44.34%→47.93%，+3.59%；

USDC：25.8%→29.97%，+4.17%；

BUSD：9.32%→10.33%，+1.01%。

• 算法稳定币

UST：9.95%→2.52%，-6.98%；

MIM：1.49%→1.09%，-0.4%；

FRAX：1.41%→1.03%，-0.38%。

• 加密资产抵押类稳定币

DAI：4.24%→3.62%，-0.62%。

2． 变局：USDT市值缩水1/5，USDC市值逼近USDT

2.1 市值与发行量：USDC逼近USDT

市值：USDT排第一，USDC紧随其后，DAI、TUSD等稳定币规模未达百亿。 本报告写作时（2022.6.21），根据Coinmarketcap，仅三大稳定币市值在百亿美元以上，依次为USDT（678亿美元）、USDC（559亿美元）和BUSD（172亿美元），它们也位列前十大加密资产，其中USDT的市值仅次于比特币和以太坊，另有两大稳定币市值在10~100亿美元之间，依次为DAI（68亿美元）和TUSD（12亿美元）。

USDT广为人知，而USDC是Centre联盟在2018年发行的美元稳定币， 公司在8个公链上发行原生稳定币。Centre是由Circle和Coinbase创立的开源架构的稳定币联盟，联盟的成员可以在满足监管、合规的要求下发行USDC和帮助客户赎回法币。Grant Thornto LLP2为USDC出具月度验资报告并在USDC网站上公示，并且每年会审计USDC储备，并上交报告给SEC。截止到2022年6月30日，USDC总市值为556亿美元，是市值排名第二的稳定币。

发行量：USDT发行量最大，USDC奋起直追。 根据glassnode 6月21日数据，USDT仍为发行量第一的稳定币（679亿美元），但USDC自5月9日UST开始脱锚后，发行量骤增（559亿美元），与USDT的差距不断缩小。

2.2 交易笔数：USDC最多，USDT紧随其后

交易笔数上，截至2022年6月21日的三个月内，根据Dune Analytics用户“aranimontes”统计，USDC与USDT几乎平分秋色，前者为1178万笔，占55.4%，后者为779万笔，占36.8%，DAI为93万笔，位列第三。

2.3 交易量与地址数：USDT仍是王者，一骑绝尘

交易量：USDT一骑绝尘。 本报告写作时（2022.6.21），根据Coinmarketcap，USDT日内交易量遥遥领先，为562亿美元，USDC、BUSD和DAI的交易量在10~100亿美元之间，其他稳定币交易量均少于1亿美元。

地址数：

• 以太坊持币地址数：USDT大幅领先。 当前USDT与USDC这两个排名前两名的稳定币，均在以太坊上的发行量最大。具体来说，USDT以太坊持币地址数为461万，USDC为146万（Etherscan，2022.6.23）。

   

• 地址余额分布：USDC小额地址数逼近USDT，大额地址数保持领先。 根据Coin Metrics数据，5月9日，UST开始脱锚后，一个明显的趋势是，余额超过1千美元/1万美元/10万美元的USDC地址数不断增加，其中，6月21日，余额超过1千美元的USDC地址数达到16万个，逼近USDT相同水平的（21万），而余额超过1千美元/1万美元的USDT地址数则不断下降。这再次佐证了，UST脱锚后，市场对USDT的偏好向USDC转移。

3． 变局何以发生？合规，合规，还是合规

3.1 头部稳定币概况

3.1.1 BUSD：Paxos Trust与币安共创，现金占比最高

BUSD是由Paxos Trust和币安一起创立的美元稳定币。

截至2022年6月24日，BUSD市值为185亿美元，是第三大稳定币。

• 在以太坊上铸造和销毁的BUSD由Paxos公司负责，受到纽约金融服务管理局（NYDFS）的监管。Paxos在代币智能合约中嵌入了监管函数SetLawEnforcementRole，有权冻结账户，并移除非法活动资金。

• 在币安链或者币安智能链上的BUSD由币安发行，不受NYDFS监管。其中在币安智能链上的金额为48.5亿美元。

根据BUSD公布的储备明细，截至2021年6月30日，BUSD的底层资产中，现金和等价物达到96%，短期美国国债为4%，从公开数据看，BUSD所储备的现金比例是三大稳定币里最高的。

BUSD的审计工作由Withum完成。

3.1.2 TUSD：法币抵押，拥有美国MSB牌照

TUSD作为美元稳定币，由Trust Token于2018年发行于以太坊。

TUSD拥有美国财政部下设机构金融犯罪执法局（“FinCEN”）颁发的货币服务（Money Services Business，MSB）牌照。

截至2022年6月21日，TUSD总市值为12.23亿美元，在稳定币市场排名第六。

3.1.3 USDP：法币抵押，拥有纽约比特牌照

USDP是由Paxos Trust发行的美元稳定币， 原名为PAX，2018年发行于以太坊。截止到2022年6月24日，USDP市值为9.46亿美元，是第七大稳定币。

USDP是市场最早的一批符合监管条例的稳定币。

公司的月度审计由Withum负责，和BUSD一致。USDP的储备现金也会放在有FDIC保险保护的银行中。

3.1.4 GUSD：法币抵押，拥有纽约比特牌照

GUSD的全称为Gemini dollar，是由GEMINI发行的美元稳定币。 截止到2022年6月24日，市值为1.8亿美元，在稳定币中排名16。

GUSD是由老牌交易所Gemini美元1:1储备，且只在以太坊上发行，并受到NYDFS（纽约金融管理局）监管。

GUSD由BPM负责审计并出具每月报告，链上的智能合约由Trailof bits负责审计。

3.1.5 DAI：加密资产超额抵押，最大去中心稳定币

DAI是加密资产抵押型稳定币，由MakerDAO项目组于2017年发行在以太坊。

截至2022年6月21日，DAI总市值为63.16亿美元，在稳定币市场排名第四，DAI的优势是其为最大的去中心化稳定币。

Maker体系中有两种主要代币，第一种是稳定币DAI，第二种是社区治理型代币MKR，拥有MKR的用户组成去中心化的管理社区，他们可以决定哪些有价值的数字资产可以作为抵押资产以及清算比例等。

用户通过抵押加密资产从而按一定比率获得DAI，抵押的加密资产存储在CDP (Collateralized Debt Positions，抵押债仓) 智能合约之中，同时，用户需要支付被称为“稳定费”的利息，该利息以MKR支付。为了保证该借贷系统的稳定性，系统中的抵押借贷属于超额抵押，且设有强平措施。也就是说当抵押物价值低于清算值，CDP会被清算，抵押物会被强制平仓，用来回购DAI，以保证DAI的偿付能力。

DAI并不是硬锚定的货币，但它将通过一系列金融激励措施保证价值与美元保持 1:1 稳定。

3.1.6 FRAX：USDC部分抵押，现存不多的算法稳定币

FRAX由FRAX.finance推出，采用部分抵押机制。FRAX的铸造机制为稳定币USDC和治理代币FXS混合铸造，截至2022年6月22日，抵押物比率为89.75%，用户铸造100个Frax，需要质押89.75个USDC，并销毁价值10.25美元的FXS。

截止到2022年6月22日，Frax的市值为14.24亿美元。是现存市值第二的的去中心化稳定币，也是UST崩盘之后为数不多的算稳。

协议的收入主要是手续费，其中，铸造手续费为0.2%，销毁手续费为0.4%。相较于DAI抵押率约为130%左右，FRAX的资本使用效率更高。但由于FRAX中89.75%都为中心化稳定币USDC，其去中心化程度远低于DAI。

3.2 USDC比USDT之外的稳定币好在哪？

3.2.1 推出时间：早，具有一定先发优势

根据知名稳定币市值历史数据，“头号”稳定币USDT上线最早，在2020年，其他稳定币尚未站稳脚跟时，几乎垄断了市场份额。2021年市场份额上升迅猛的USDC也上线较早。我们认为，这在一定程度上表现出，对稳定币市场而言，先发优势是一项重要的竞争驱动因素，毕竟用的人多是稳定币交易功能的关键。

3.2.2 与美元锚定度：高

作为美元稳定币，与美元的锚定程度显然是稳定币市场竞争格局的重要驱动因素。根据Dune Analytics统计，近期（2022.5.15-6.13），大部分稳定币与美元的锚定程度接近、脱锚程度低，USDP和GUSD或因交易量较小、滑点高等因素，锚定程度较低，尤其是USDP。我们认为，与美元的锚定度是美元稳定币的基本门槛，不足以构成关键竞争优势。

3.2.3 交易所支持：发行方包括Coinbase

尽管 USDT 争议仍在，但无损 USDT 是可以兑换成美元、且流通量也是市场上最大的事实，而 各大交易才是背后会尽力维护 USDT 价值的墙壁， 保证信心和共识的稳定。因为 USDT 流入/流出量最多的地方就是交易所 。

加密研究团队Protos表示，在2014至2021年10月31日间，Tether分发了1085 亿美元的 USDT，同期收到327亿美元的 USDT。而从Tether国库流入到各类“做市商”的USDT占据总供应量的89.2%（市值970 亿美元）。这里的做市商包括币安、火币和 FTX 等加密货币交易所。世界第四大加密交易所 FTX 的创办人暨执行长 Sam Bankman-Fried 曾在其社交网站回应质疑，坚决肯定了USDT承兑美元的能力。

相比之下，持有USDCCircle之外、剩余50%权益的Coinbase是美国知名法币交易所，市占率常年在20%以上。如同币安对BUSD的支持一样，Coinbase也在交易对和支持赎回等方面支持着USDC的发展。

不过，交易所的支持更可能是稳定币成功的结果，而非直接原因。

3.3 USDC比USDT好在哪？

3.3.1 合规度：发行方拥有多个牌照，托管行更知名

合规度，一直是USDC的一个鲜明标签。

发行方Circle拥有纽约州比特、支付许可证等多个牌照。

• USDC的两大发行方——Circle与Coinbase合规度较高。其中，2015年，Circle成为全球第一家拿到纽约州比特牌照（BitLicense）的企业。该牌照是在纽约州经营区块链业务必须拿下的牌照，牌照发放数量有限，稀缺度高。而Coinbase是全球获得监管牌照最多的加密货币交易所。

• 另外，根据君合律师事务所的梳理，Circle是在美国财政部金融犯罪执法网络(FinCEN)注册的货币服务企业(Money   Services Business)而受其监管，并在美国四十多个州和地区持有货币传输许可证(Money Transmitter Licenses)或同等许可证，亦拥有英国的电子货币发行商牌照(E-Money Issuer License)及百幕大的数字资产牌照。

• 相比之下，USDT发行方Tether并未获得纽约州比特牌照。

托管行包括多家美国知名银行。

• 2022年3月，USDC宣布纽约梅隆银行成为其主要托管机构，该银行是全球最大的托管银行，享有盛誉。此前，2018年12月，Silvergate银行交易网络Exchange Network (SEN)开始支持USDC的发行与赎回。2021年4月，USDC发行方宣布Signature银行将成为主要托管行。

• 相比之下，USDT的托管银行为来自巴哈马群岛的Deltec，该银行被Block Unicorn等机构认为没有足够多的资产来解释USDT 2020~2022年间的资产增长，Tether发布的数据也被它们认为与巴哈马央行的统计报告不符。

发行方Circle寻求上市，届时USDC或将更透明。

• 2021年7月，Circle宣布欲通过特殊目的收购公司（SPAC）挑战上市，在当时的协议中，Circle 估值高达45亿美元。

• 2022年2月，Circle发声明称，与原先的 SPAC 公司 Concord Acquisition Corp (NYSE:CND) 谈判达成了新的交易条款，将以90 亿美元估值挑战上市。

3.3.2 赎回：支持散户赎回，更友好、更便捷

与仅在工作日满负荷运行的传统银行不同，USDC合作银行中的Silvergate银行和Signature银行一周七天运行，提供实时支付与结算服务，用户可以通过USDC发行方中的Circle旗下App享受近乎实时的USDC转账与赎回体验。

相比之下，USDT并不支持散户赎回，仅其选中的部分机构才有这一资格。

另外，2021年3月，全球最大的支付网络之一Visa宣布，接受了其加密钱包合作伙伴 Crypto.com以USDC为载体的第一笔结算付款。这标志着一项试点的启动。在后端，第一家联邦特许数字资产银行和 Visa 的数字货币结算合作伙伴 Anchorage 担任托管人，资金从 Crypto.com 发送到 Visa的以太坊地址。我们认为，这标志着USDC离“主流”金融世界更近了一步，有望为用户创造更高的支付体验。

3.3.3 信息披露：月度披露底层资产数据，更高频

Tether审计报告的公布在2018年后断档了3年，2021年迫于美国政府的压力才恢复。2021年2月23日，美国纽约总检察长办公室发文质疑加密货币交易平台Bitfinex挪用Tether准备金以补足自身出现的资金缺口，并要求Bitfinex和Tether每个季度向监管机构报告企业的储备金情况以及Bitfinex和Tether实体之间资产转移情况。纽约司法部长Letitia James在声明中表示，Bitfinex和Tether不顾一切的向客户和市场隐瞒其巨额亏损的真相。

于是2021年开始，每个季度末Tether都会在其官网披露审计报告。报告由会计师事务所天职国际旗下MHA MacIntyre Hudson的子公司Moore Cayman和MHA Cayman先后做出。

3.3.4 法币现金占比：更高，“成色更好”

5月UST脱锚下跌过程中，稳定币中市值排名第一的美元稳定币USDT也遭到怀疑。虽然USDT发行方Tether一直维护其与美元锚定的承诺，但由于信息披露不足，市场还是担心它会同UST一样，在被挤兑后出现无法兑付的风险。

恐慌使持币者将手中的USDT兑换为其他稳定币或美元现货，一度给USDT造成较大抛压。据CoinMarketCap行情数据显示，USDT在5月12日最低下跌至0.9485美元，脱锚超5%。Tether的市值也一度下跌9%至760亿美元，因为代币已从流通中销毁，以满足用户的赎回请求。

Tether受到如此质疑，主要是因为其或许与体量所不匹配的信息透明度。 截至2022年6月30日，Tether在所有加密资产中以664亿美元市值排名第三，仅次于比特币和以太坊。在稳定币市值总和中占据半壁江山。每24小时的交易量也在70亿美元上下。如果Tether按其所声明的那样由美元1：1铸造，也即意味着公司国库中存有约700亿美元。这样巨大的一笔财富，由于此前没有信息披露的强制要求，很多人认为有理由怀疑Tether并没有将客户资金足额、安全地储存在银行帐户中，而是定期将客户资金转移到各种风险资产上。

从Tether最近一期在3月底披露的审计报告上来看，首先整体上Tether是值得信赖的，其综合资产大于综合负债总和： Tether的储备金已经达到了其所宣传的100%。只不过并非“100%现金”，而是“100%资产背书”。 因为现金及银行存款仅占据其全部资产的5%。根据英国《金融时报》今年5月中旬对Tether 的首席技术官 Paolo Ardoino的采访，其最具流动性的储备——现金存款，存放在巴哈马的两家银行，并与“全球超过七、八家银行”建立了“牢固的银行关系”。

Tether并非完全1：1美元组成，但现金与现金等价物的比例一直维持在83%以上。其他则为担保贷款、股票、基金、贵金属、以及包含虚拟货币的其他投资。

从现金及现金等价物的结构调整，可以看出Tether正着力于降低风险系数，提升资产的安全性。 例如商业票据是公司发行的无担保短期债务，它在一年间下降了50%，目前仅占比不到25%。而具有更高安全性和流动性的美国短期国债则完全相反，正在逐渐占据总资产的一半。7月1日Tether在官网披露其持有84亿美元的商业票据，其中50亿美元将于7月31日到期，这将会把票据资产下降到35亿美元。公司也预计将商业票据的风险敞口降到最低，Tether持有的商业票据为三大评级机构出具的A-3以上。

由于Tether的审计报告中除商业票据和定期存单特别注明了时限以外，其他类别资产均未标注，因此以最保守的最长时间进行估计，则在目前Tether所持有的现金及现金等价物资产中，42%为90天以内的超短期产品，56%最长时限可到365天。期限错配也是USDT被做空者做空的原因之一。

大量投资者为了做空USDT，模仿对UST的做空模式，在Curve池子中不断挤兑USDT的比例。但是，USDT与UST不同，USDT不可双向铸造，并且Curve交易对占整体USDT交易量的比例较小，只在以太坊上排名第七。另外，USDT的兑付是中心化的，散户无法直接赎回，仅USDT允许的部分机构可以。我们认为，USDT应对赎回压力的能力较强，只要交易所没有巨额赎回。

• 只要底层资产还在，USDT产生少量亏空，也不影响兑付。

• 持有USDT的主要为交易所钱包，例如币安在前十大钱包中，总共持有183亿美元，占比总体市值为27.5%。大量的代币由USDT定价，如果USDT脱锚，也会对交易所业务产生负面影响。

• 币安、FTX、OKex等中心化交易所开始大量启用非USDT交易对来对冲风险，三大借贷协议Makerdao、Aave、Compound也都禁止USDT充当抵押物，就算USDT崩盘，其加密市场的影响也并非完全不可控。

相较于USDT，USDC底层资产中的现金占比更高： 1） 80% 的 USDC 储备资产是期限为 3 个月或更短的美国短期国债；2）约 20% 的 USDC 储备资产以现金形式储存在美国银行系统中，合作伙伴包括 Silvergate、Signature Bank 和 New York Community Bank 等。

3.4 风光背后，USDC存在哪些风险点？

3.4.1 “明枪易躲”，针对USDC的多项指控真实性存疑

6月底，有网络用户对USDC提出了若干指控，因缺少足够的证据，亦虚实难辨。

• 指控1： Circle向Signature和Silvergate银行每年支付约5%的费用，以换取二者为用户提供“USD-USDC”兑换服务，这笔支出令Circle压力巨大，不得不在过去几年每年融资两次。为此，Cirlce 2022年第一季度已经亏损了5亿美元，料2022年将亏损15亿美元。

• 我们看到，近两年，2020年和2021年，Circle经调整后的EBITDA（息、税、折旧、摊销前利润）分别为亏损1659万美元和亏损5549万美元，金额并不大。如果Circle过往也向Signature和Silvergate缴纳大额费用而并未因此产生大额亏损，那么我们认为，2022年第一季度和2022年，Circle也不会单因此项费用而产生大额亏损，尽管难以判断是否存在此项费用。

• 指控2： 每一分流入Signature和Silvergate的美元都将被自动兑换为USDC；

• 我们认为，Signature和Silvergate仅会向要求将美元兑换为USDC的用户提供此项服务，而并非强制为所有用户做此类转换，这违背银行经营的常识。

• 指控3： Signature、Silvergate和Circle的百慕大分支提供USDC放贷业务，客户包括Genesis、BlockFi、Celsius、Galaxy、Alameda和3AC等，其中Celsius和3AC在这波UST引发的崩盘余震中被清算，BlockFi和Genesis则处于危机中，它们可能无法偿还Signature、Silvergate和Cirlce百慕大分支的债务，这三家机构的风险敞口约为30亿美元到50亿美元之间。如果与此同时，Signature、Silvergate和Circle百慕大被存款用户挤兑，则这三家机构可能资不抵债。

• 我们认为， 该指控指向的事实存在一定的发生可能性。1）Signature和Silvergate向Celsius和3AC贷款的规模未知，如果较大，确实可能影响USDC在这些银行的存款，但可以明确的是，理论上USDC发行方并不能左右银行的放贷决策；2）Circle确实通过百慕大分支提供USDC贷款业务，但要求借款用户超额抵押比特币，目前超额抵押率未知，相关风险难测。

我们认为，USDC尚未被认识的风险包括但不限于以下几点：

3.4.2“暗箭难防”，USDC“吸储放贷”存监管和运营风险

Circle通过注册在百慕大的公司开展“Yield”这一典型的类银行“吸储放贷”业务，理论上需要银行牌照，但由于与存贷款用户的资金往来均通过加密货币，则在美国不认为稳定币是货币的当下，处于监管的灰色地带。

另外，Circle Yield尽管要求借款用户超额抵押比特币，才可借出USDC，但其超额抵押率不公开，并且可能不够充分，则在较为极端的市场行情中，坏账风险较大。

3.4.3支持散户申赎，USDC增大自身被挤兑风险

在当前的市场环境中，USDC从中获取用户信任的一些要素，也可能会让自己置身较大风险，例如，支持散户实时赎回。Circle CFO Jeremy Fox-Geen声称，如果客户在USDC的某些银行合作伙伴处有账户，他们可以全年任意时间几乎即时地铸造、赎回和结算 USDC，哪怕是在美国银行系统停业时（大多数情况下）；USDC在2022年6月就兑付了147亿美元，这相当于USDC最新市值的26%（2022.7.6，Coinmarketcap），而截至2022年7月1日，USDC储备中仅24%为现金，其余为美国短期国债，可见USDC面临的赎回压力较大，但也说明了其底层资产流动性较好，抗住了熊市中的一轮冲击。

相比之下，USDT不支持散户赎回，仅支持部分机构赎回的做法，可能对项目方自身而言，更有利于应对挤兑局面。

4. 展望：持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或为门槛

4.1 联邦：美参议院举办专题听证会

随着美监管的进一步完善，稳定币的透明度有望进一步提高。 2022年2月，美国参议院银行、住房和城市事务委员会安排了一场名为“审查总统金融市场工作组关于稳定币的报告”的听证会，提出由于稳定币已经不仅用于促进数字资产交易和借贷活动，还越来越多地被用作现实世界商品和服务的价值存储和支付手段，有必要支持适当的监管和立法行动，为稳定币提供全面的联邦监管框架。

2022年5月，美国财政部长耶伦在出席参议院听证会时表示，稳定币为快速增长的产品，并存在相关风险，国会通过对稳定币的立法非常重要，在2022年年底前通过立法“非常合适”。

4.2 联邦：“Lummis-Gillibrand”等法案走上前台

2022年6月7日，共和党参议员 Cynthia Lummis 与民主党议员 Kirsten Gillibrand提交了一项加密资产监管新法案。该法案（以下简称“L-G法案”）提出，大部分加密资产是商品，应当由商品期货交易委员会（CFTC）监管，而非证监会（SEC）。

L-G法案对稳定币提出了一些具体的监管要求，根据君合律师事务所的梳理，L-G法案对“支付型稳定币”提供了明确定义，即一种符合以下全部条件的加密资产:

• 可随时赎回为美元或其它国家的法定货币；

• 由商业实体发行；

• 附有发行人对该资产可赎回与其绑定的法定货币的声明；

• 以一种或多种非加密资产的金融资产作为支持；

• 旨在用作交换媒介。

在此定义下，USDT、USDC将被纳入支付型稳定币的范围；而算法稳定币（例如UST）以及超额抵押加密资产的稳定币（例如DAI）将不属于支付型稳定币。法案指出，支付型稳定币既不是商品，也不是证券。

L-G法案允许机构（不限于存款机构）在事先获得相应联邦或州银行监管机构的批准后，发行和赎回支付型稳定币，并从事相关辅助活动，并要求发行机构：

• 资产拨备：必须以不低于发行面值的100%的高质量流动性资产为抵押（如美元，美国国债）；

• 信息披露：每月公开披露未赎回的支付型稳定币的数量、以及支持支付型稳定币的资产及其价值的详细信息；

• 赎回：当客户要求时，必须以法定货币按面值赎回所有未偿付的支付型稳定币。

这给类似于Circle的非存款机构继续发行稳定币铺平了道路。我们认为，当前，相较于USDT，USDC更符合L-G法案要求。由于中期选举临近，我们预计，该法案短时间之内不会获得通过，但其流露出的思想体现出了美国监管高层对相关问题的认知，具有一定的指向意义。

在此之前，美国国会还有两份法案提案，专门提及了稳定币，并提出了与“L-G”法案高度相似的理念，例如“稳定币发行机构需持牌经营”、“月度披露底层资产审计报告”和“全额储备高流动性资产”。按此发展，稳定币一定程度上就扮演了“数字美元”的功能，且能够实现全球流通。

• 2022年3月31日，参议员 Bill Hagerty在参议院提交《稳定币透明度法案》（The Stablecoin Transparency Act）。

  该法案要求稳定币发行人需：

• 持有期限少于 12 个月的政府证券；

• 具有充分抵押的证券回购协议；

• 拥有美元或其他非数字货币支持的储备，且需要每月在其网站上发布一份关于稳定币发行人持有的经第三方审计的储备资产报告。

• 2022年4月6日，美国参议院银行委员会成员Pat Toomey公布《稳定币储备透明度和统一安全交易法案》（The Stablecoin TRUST Act）讨论草案。

  该法案讨论稿拟将支付型稳定币的发行方限定为以下三类机构：

• 国家注册的货币传送商；

• 持有专门为稳定币发行人设计的新的联邦许可证；

• 受保护的存款机构，并要求支付稳定币发行人需要披露其储备资产、制定赎回政策和接受注册会计师事务所的定期认证。

4.3 地方：纽约州发布稳定币指南

州政府层面，2022年6月8日，纽约州金融管理局（NYDFS）发布稳定币指南，指出在纽约州运营的稳定币发行方必须遵循若干要求，例如：

• 储备：每个工作日结束时，必须有美元资产完全储备。储备的资产必须有隔离管理，并由联邦或州政府特许的存款机构管理。对于美国国债只能持有三月及以下。

• 赎回政策：需要由NYDFS事先批准。需遵守银行保密法（BSA）与反洗钱（AML）规则，发行商要能在短短2天内（T+2）完成用户的赎回请求。

• 审计：储备金必须有注册会计师每月审计。

NYDFS预计受其监管的稳定币发行人在三个月内遵守该指南的大部分规则。目前接受NYDFS管理的主要为Gemini发行的稳定币GUSD、Paxos发行的稳定币USDP与BUSD。

来源：吉时通信