比特币ETF科普三：申请进展及美国SEC的监管态度

经过8年持续不断的努力与探索，比特币ETF的发展并没有因为SEC的谨慎态度而放慢脚步，相反，各家机构都在通过提升行业透明度以及合规性，争取第一支比特币ETF的上市。2021年2月，加拿大资产管理公司Purpose Investments的比特币ETF在多伦多交易所成功上市交易，使得更多机构看到了希望。

美国比特币ETF申请历史

图1. 早期美国比特币ETF申请历史  图源：Huobi

ETF长期投资专业人士John Hyland（曾与Bitwise Investments合作，致力于第一批比特币ETF申请）将2019年之前（见图1）的申请失败原因总结为“申请文件存在致命缺陷”。

例如，Winklevoss和VanEck的文件都提议他们自行保管比特币，这显然存在安全隐患。此外，他们在NAV（净资产价值）定价方面也存在隐患。Winklevosses兄弟提议以交易量仅占全球交易量3%的单一加密货币交易所为其定价，而且此交易所是他们自己所拥有的。VanEck则打算使用OTC报价。

显然，SEC不会批准任何有明显设计缺陷或风险披露不足的产品。

美国加密货币ETF进展

目前美国等待SEC审批的ETF共有11支（S-1表格），其中六支ETF的交易所也提交了申请（19B-4表格）。Cboe BZX提交了其中4支的上市申请，NYSE Arca提交了2支（见图2）。SEC在收到交易所申请后须在限期内给出答复（45天，可延期，最长不超过240天）。

图2. 美国11支待批准ETF时间表

11支ETF的申请中，VanEck Bitcoin Trust是最早递交申请的，SEC于今年3月19日开始审核程序。之后于5月3日和6月17日，SEC两次宣布推迟做出决定并希望进一步征求公众意见。

图3. 美国11支待批准ETF进度表

从ETF申请的时间表来看（见图3），今年11月14日前SEC将对VanEck Bitcoin Trust做出最终的决定（批准或拒绝），这可能将是后续10支待批ETF的风向标。

基于比特币现货的ETF VS 基于比特币期货的ETF

从结构来看，目前提交SEC审批的ETF中主要分为基于比特币现货的ETF和基于比特币期货的ETF。

基于比特币现货的ETF旨在反应比特币价格，目前11支ETF申请中有10支采取这种模式。该类型ETF将直接持有比特币，并交由第三方托管机构托管。在一般情况下不会持有现金或现金等价物。

而基于比特币期货的ETF旨在追踪比特币期货价格，例如Teucrium Bitcoin Futures Fund和VanEck 2021年6月提交给SEC的比特币ETF方案就采用了这种模式。该类型的ETF主要把资产投入基准期货合约及现金及现金等价物，如短期国库券、货币市场基金、活期存款帐户及商业票据等。

从机构的角度来看，这一尝试将是未来比特币ETF的重要发展方向。通常认为，美国SEC会先批实物ETF（Physical ETF）后批合成ETF（Synthetix ETF），因为基于比特币现货的ETF风险更小也更安全。但与先前旨在直接持有比特币的ETF结构相比，基于期货的ETF结构也具有以下优点：

更受发行机构的欢迎 ：

• 现货不一定比期货更稳定，因为BTC价格波动大，而期货有固定合约期限；

• 期货ETF可以全天交易，而不是在交易结束后每天出售一次，更有利于流动性。

更可能获得监管机构批准 ：

• 随着美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的比特币衍生品增加，一定程度上会给加密数字货币金融市场带来大量流动性，从而进一步打消SEC在其合法合规方面的疑虑；

• 比特币期货上市表明比特币期货已经处在监管视野中，SEC历来否决比特币ETF申请的理由是比特币作为资产不受监管，这就有了强有力的监管支撑。

更受市场欢迎 ：全球ETF基金的总规模显著增加，美国作为最大的ETF市场近年来也不断吸引存量资金持续流入（见图4）。ETF市场的资金活跃意味着投资者更有兴趣购买新的产品，尤其是比特币这种新兴资产。

图4. 美国ETF净流入资金规模  图源:《美国ETF市场解析》，中信建投

但是风险也更大 ：需要同时承担投资ETF的风险和期货基金的相关风险，除了市场风险之外，还要考虑一定的操作风险和复制对冲成本风险。根据万向区块链首席经济学家邹传伟分析：

• 比特币期货偏离现货价格的风险。如比特币期货到期后的续做 （Rollover）风险。

• 投资于风险低、流动性高的金融产品可能面临市场风险、信用风险和流动性风险等。

• 杠杆率控制不好的风险。

• 基于比特币期货的比特币ETF更难跟踪比特币价格走势，在加密资产市场剧烈波动时，比特币期货有可能暂停交易。

监管的态度

自2017年以来，SEC多次拒绝比特币ETF的申请。

SEC的主要担忧是比特币的价格容易受到市场操纵。即使比特币ETF只从最合规的加密货币交易所获取价格，比特币的价格也可能在信誉较差、限制较宽松的交易所受到操纵。而SEC没有权力监管这些交易所，因为比特币和其他广泛交易的代币不是证券。美国商品期货交易委员会(CFTC)也没有相应权力监管。

此外，SEC认为加密市场缺乏透明度，还有潜在的流动性不足问题。这都意味着在投资者保护方面存在风险，没有相应的规则或条例来防止欺诈、操纵和其他滥用行为。

而那些认为SEC新任主席Gary Gensler应该批准ETF的人认为，如今加密市场规模已经发展到难以操纵的地步。比特币期货的上市，起到了价格发现作用，并且是在CFTC监管的交易所进行交易。对SEC来说，上述两项发展是有帮助的，但还不够。最好的情况是在国会加强了对加密货币的监管之后再批准比特币ETF上市，但这种情况在不久的将来发生的可能性很低。

Gary Gensler对加密货币非常了解，并教授过相关课程。这或许有利于将来SEC制定明智的监管举措来进一步规范化加密货币行业的发展。未来，如果SEC批准比特币ETF，将向那些多年来一直拒绝接受它的传统投资者发出明确的信号，比特币朝着合法投资又迈出了重要的一步。