巴比特专栏 | 又一例Reg A+下的STO申请，这一次有什么不同？

作者按：笔者曾在今年4月的文章中分析过一个拟适用Reg A+规则进行STO的案例Blockstack。6月中旬，又有一个案例YouNow拟采用Reg A+发行。该案例跟之前的案例主要有哪些不同之处呢？

2019年4月11日，一家美国的区块链软件公司Blockstack Token LLC（“Blockstack”）在公开了其发行说明书（“411版说明书”）【1】， 表明其已向SEC提交了Form 1-A，拟按照Reg A+发行和销售不超过2.95亿枚代币，融资5,000万美元。2019年5月15日Blockstack更新了其发行说明书（“515版说明书”）【2】。

两个月之后的6月19日，美国的一家旨在构建基于区块链的去中心数字媒体网络的公司YouNow, Inc.（“YouNow”）也公开了其发行说明书【3】【， 表明该公司将依据Reg A+，与其一家全资子公司共同公开发行总计1.78亿枚代币Props，但发行人在本次发行中不涉及募集资金。

两个案例同样是拟根据Reg A+进行STO，发行人同样对发行中涉及的各种合规性问题做了大量解释和说明（涉及代币产生、使用、流通的各个环节、各种参与者），但是，较之于Blockstack（有关Blockstack的案例分析，请参见笔者2019年4月30日发表的 《巴比特专栏|在Reg A+下进行STO的合规问题启示录》 ，YouNow案例仍有其值得一看的特殊性：比如以例证的方式表明STO不一定是募资工具、不募资的STO也需合规；对代币性质和类型的认定更加灵活；试图解决在Blockstack案例中就已存在的、“投资合同”是否可视为“适格证券”而适用Reg A+发行的问题等。

以下为笔者根据相关公开信息，对YouNow案例的部分特殊性所做的简要介绍和分析，供有兴趣的人士参考。

一、 若干特色

1.STO不一定是募资工具

在目前的绝大多数案例中，无论采用哪一个规则（Reg D，Reg S、Reg CF或者Reg A+）发行，STO都是一种募资工具。可以说STO当初就是为了合规地向投资人募集资金而发明的一种融资工具。看起来STO与资金募集之间相伴相生，无募资、不STO。

但是，在YouNow案中，STO并不是一种募资工具，发行人没有在代币发行过程中向参与人募集资金（包括法币及BTC、ETH等数字货币）。参与人要想获得YouNow在STO中发行的代币，其需要作为内容创作者、开发者、验证者或其他用户参与到平台的生态系统中来，由项目方根据参与者对其项目的支持和贡献情况，发放相应的代币作为奖励。就此来看，STO与资金募集之间没有必然的联系。

即使是不募集资金的STO，由于YouNow的代币除了具有在YouNow平台生态系统内使用的功能外，未来还会上交易所流通交易，具有投资价值，因此，该等代币带有证券属性，发行该等代币需要符合证券发行的规则要求（或申请证券注册，或申请豁免注册）。换句话说，一旦涉及到证券发行，无论是否募集资金，均需适用证券法的监管。

2.对代币性质和类型的认定更为灵活

相较于Blockstack在411版说明书中对其发行的代币性质和类型的说明，YouNow既有同Blockstack一致的地方，也有更为灵活之处。

(1) 一致之处：在代币是否构成“证券”方面，区分不同情形作出了截然不同的认定：

就本次发行的代币性质而言，根据SEC今年早些时候发布的“数字资产是否构成投资合同的分析框架”【4】及豪威测试标准，发行人认为其本次发行的代币构成“投资合同”，因此属于“证券”。

但是，在认定发行人是否构成美国《投资公司法》下需注册的“投资公司”（investment company）时，发行人认为，由于代币未来的收益回报不依赖于他人、而取决于自身努力，因此发行人持有的代币不构成“投资合同”，从而不属于“证券”，发行人无需注册为投资公司。

(2) 更灵活之处：在代币构成“证券”的情形下，代币的具体证券类型可灵活认定：

(a) 代币是“投资合同”：如上所述，基于SEC的发布的分析框架和豪威测试标准，YouNow本次发行的代币是证券中的一种——“投资合同”。

(b) 就Reg A+之目的，代币是“债权证券”（debt security），也可能是“股权证券”（equity security）：结合“股权证券”、“债权证券”在相关法规中出现和使用的语境、Reg A+的立法目的和出台时间等因素，发行人认为就Reg A+之目的，代币是“债权证券”，也可能是“股权证券”。

(c) 就《1934年证券交易法》第12(g)条而言，代币不是“股权证券”，从而无需申请证券注册，发行人因此不构成“报告公司”（reporting company）。

而在Blockstack的411版说明书中，发行人说明其发行的代币是“投资合同”（因而是“证券”），但不是“股权证券”，也不是“债权证券”。该等说法与YouNow发行说明书中的说法相反。

笔者理解，YouNow在将其代币归类为“证券”的情况下，对证券类型作出更为灵活的、互不排斥的划分，主要是为了解决“投资合同”能否根据Reg A+发行的问题（对于该问题的具体分析请见下文）。

3. “投资合同”类证券或可使用Reg A+发行

笔者曾在《启示录》一文中对“投资合同”类证券能否根据Reg A+发行提出疑问。根据Reg A+，只有“适格证券”（eligible securities）才能按照该规则发行；而Reg A+的Rule 261 (c)所定义的“适格证券”，仅包括“股权证券”、“债权证券”或可转化或兑换为股权权益的证券，并未包括“投资合同”等其他类型的证券。那么“投资合同”能否根据Reg A+发行呢？Blockstack的411版说明书中并未对该问题进行说明。

在YouNow案中，发行人同样将其发行的代币定性为“投资合同”，但是这一次，SEC关注到了这个问题，并要求发行人对“投资合同”能否适用Reg A+发行这一问题作出解释和分析。

如上所述，发行人在YouNow案中认为其发行的代币属于“投资合同”，同时构成Reg A+下的“适格证券”——是Reg A+下的“债权证券”，也可能是Reg A+下的“股权证券”，因此可以适用Reg A+发行。

此外，笔者注意到，Blockstack在其更新的515版说明书中，修改了414版本中有关代币属性的相关段落——删除了其发行的代币“是投资合同，而不属于股权证券或债权证券”的描述，而修改为其发行的代币“是投资合同；为Reg A+之目的，也可以是债权证券或是股权证券”。这与YouNow对其证券代币所属类型的解释基本一致。

4.普通投资人参与STO不受投资金额的限制

根据Reg A+，第二等级（Tier 2）的证券发行可以面向合格投资人和非合格投资人开放。法规对合格投资人没有投资金额的限制，对非合格投资人的投资金额则有限制性要求：即非合格投资人每一年在某一个项目上投入的资金额不得超过其年收入或净资产的10%。

Reg A+针对非合格投资人设置资金投入量的限制，主要是为了保护普通投资人的利益，但是在客观上会导致普通投资人在参与代币发行中可获得的代币数量受到限制，进而可能影响普通投资人的参与热情。

在YouNow案例中，根据发行人的说明，由于发行人没有在STO中募集资金，参与者作为用户、开发者等投入的是内容、注意力等非现金对价，因此其参与者不适用Reg A+下针对非合格投资人设置的投资金额限制。

在上述情况下，大量的普通投资人可以不用考虑其自身的经济状况、资金投入限制等问题，而在STO中大量拥有发行人发行的既有实用功能、又有投资价值的代币，这样也有利于项目方获得更多投资人的关注和参与，发展和繁荣其生态系统，进而提升其发行的代币价值。

二、 一些问题和随想

1. 同一个代币，能否适用不同的规则归划分为不同的性质和类型

在市场主体各种创新实践的推动下，美国SEC已经就代币在什么情况下构成“投资合同”（从而是证券）、实用性证券具备哪些特征等问题公开发布了官方性质的框架指引或文件，发行人发行的代币性质究竟是证券还是非证券，逐渐形成了判断的标准和依据。

但是，能否将发行人发行的代币性质定性为“投资合同”（从而是证券）的同时，又在特定情形下（如在认定发行人是否构成投资公司时）否定构成“投资合同”（从而不是证券）？

进一步的，在发行的代币构成“投资合同”这一证券类型的情况下，能否为了适用相关规则的目的（如Reg A+），将代币又归类为“债权证券”或“股权证券”；与此同时，为了不适用特定规则的目的（如《1934年证券交易法》第12(g)条），又否定代币构成“股权证券”？

这些问题都还没有明确的答案。在这两个案例中，为了项目能够顺利发行，减少合规风险，发行人已经先后作出了解释的尝试。但是对于发行人的理解，SEC是否持有相同的观点，拭目以待。

2.谁会采用Reg A+规则、进行不募集资金的STO

依据Reg A+规则进行STO，但又不募集资金的方式，可能更适用于那些虽然“不差钱”，但是生态建设和繁荣需要大量用户参与的项目。

项目开发所需的早期资金可以根据Reg D、Reg CF、Reg S等规则发行筹集，而大量的用户、开发者等生态参与者可以通过发行具有证券属性的代币来吸引。由于项目是根据Reg A+发行，且不涉及资金募集，即使不是合格投资人的普通投资人也可参与，并且参与人不受投资额的限制。

投资人门槛的降低，加上代币兼具使用功能和投资属性，有利于吸引更多的用户和其他生态建设的相关方参与到平台中来，共同创造和分享价值。

3.采用Reg A+、不募资的STO可能更易获得放行

虽然根据Reg A+进行STO的合规成本较高，所需时间也较久，但如果项目发行本身不涉及资金募集，项目方通过发行空气币、欺诈跑路的风险相对较小，就此而言，该等项目相较于大额筹资的项目，可能更容易获得监管层的认可。

参考资料： 【1】Blockstack 411版说明书：https://www.disclosurequest.com/form/blockstack-token-llc/0001104659-19-020748/offering-circular

【2】Blockstack 515版说明书：https://www.disclosurequest.com/form/blockstack-token-llc/0001104659-19-029828/offering-circular?returnURL=

【3】YouNow发行说明书：https://www.disclosurequest.com/form/younow-inc./0001628279-19-000230/offering-circular?returnURL=

【4】Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets, https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets

作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人

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