机构Fomoing，巨鲸入场，集齐牌照，召唤神龙

“和200年前的农产品合约，100年前的工业品合约，50年前的能源、股票、外汇合约一样，数字资产衍生品市场也必然会繁荣起来。面向机构投资者的未来数字资产基础设施，将成为“巨鲸”入场的桥梁”

Institutions are FOMOing

芝加哥：从未缺席，见证金融衍生品风云变迁

长久以来，以芝加哥为主题的许多电影都会在芝加哥期货交易所大楼取景，这个富有艺术雕塑和大型石雕的建筑在1930年完工后便成为芝加哥的地标建筑，见证了衍生品市场的风云变迁。

CBOT （Chicago B oard of Trade）

1848年，由83位谷物交易商发起组建了芝加哥期货交易所。2006年10月17日美国芝加哥商业交易所（CME）和芝加哥期货交易所（CBOT）宣布合并，成为全球最大的衍生品交易所——芝加哥商业交易所集团（CME Group，芝商所）。

金融衍生品的诞生不是偶然，从农业到工业再到能源和数字时代，随着经济形态的变化，交易品种不断丰富，监管规则也总是在一轮自由的“创新”和“投机”狂潮之后才渐进完善。

1）农业时代：200年前，农场主和猪肉贩子的小圈子。 当时， 芝加哥是美国最大的谷物集散地，随着谷物交易的不断集中和远期交易方式的发展，芝加哥期货交易所于1848年诞生。1865年，标准的 期货合约（Futures） 取代了 远期合同（Forwards） ，并实行了保证金制度。

但 当时，这还是 “农场主和食品加工制造商的圈子” ，是一个极为小众 的市场。农产品价格被少数大投机者控制，欺诈和逼仓频发，剧烈的价格波动甚至引发农民骚动。“一战”爆发后，商品市场出现了更加疯狂的投机。

1920年，芝加哥期货交易所（CBOT）的小麦期货刚恢复交易，就发生了瀑布式价格下跌，并引发连续10个月的“大熊市”，致使 现货市场价格远低于种植成本 。为了遏制垄断组织的过度膨胀，国会于1890年通过了第一部 反垄断法《谢尔曼法》 。

直到现在，农产品合约依旧是芝商所的重要交易品类，拥有品种最齐全的农产品期货和期权。

2）工业时代，美国的经济重心从农业转向现代工业生产。CBOT不仅成为全球农产品定价中心，期货合约的种类也逐渐从传统的农产品扩大到金属、贵金属、制成品、加工品等。

这一阶段政府监管不断加强和完善。1929年“大萧条”后奉行“凯恩斯主义”，主张政府干预经济，联邦层面于1936年颁布了 《商品交易法》 （CEA），赋予联邦政府更大的监管执法权。

来自Huobi DM

金属期货 主要包括黄金期货（GC）、白银期货（SI）、铂期货（PL）、钯期货（PA）、铜期货（HG）基准合约；黄金、白银和铜的小型期货和期权合约；以及全套铁矿石产品。

3）能源时代，伴随着布雷顿森林体系的瓦解和20世纪70年代的石油危机 ，石油、能源和外汇价格充满动荡和不确定性，人们因此寻求衍生品作为 风险管理 的手段。 金融工程的技术进步 也使得风险能够被更精确地识别和定价，为衍生品市场发展创造了良好条件。

1972年，芝加哥商业交易所（CME）推出历史上 第一个金融期货合约——外汇期货合约 ，金融衍生品开始进入高速发展期。

除了外汇期货，还出现了 能源期货类 ：NYMEX轻质低硫原油WTI、HenryHub天然气、石油，以及电子产品等， 股指期货类： 包括标普500指数、纳斯达克100指数、道琼工业平均指数、日经225指数、MSCI指数以及英国FTSE指数等等。

CME Group交易品种

迄今为止，美国依旧是世界规模最大、创新最为活跃的金融衍生品市场，其交易规模占全球份额近40%，是 全球商品、金融交易中心、定价中心 。

数字时代，我们需要怎样的衍生品基础设施？

和200年前的农产品合约，100年前的工业品合约，50年前的能源、股票、外汇合约一样 ，基于数字资产的衍生品市场将从小众走向主流，而迄今为止，美国依旧是世界规模最大、创新最为活跃的金融衍生品市场，其交易规模占全球份额近40%，是 全球商品、金融交易中心、定价中心 。

这次的比特币上涨行情就明显是以美国的机构为首的大量资金推动的。有人戏称，我们正在经历“机构FOMO”的时刻。

CME Group推出的BTC和ETH指数

尽管现在的数字资产市场仍处于早期，以现货交易为主，散户为主导，我们也观察到：

• 在上一轮熊市期间，由于市场凋敝，大量BTC、ETH等数字资产持有者有强烈的套期保值需求
• 2018年以来，已经有越来越多的机构资金入场，美国入局者不乏“巨鲸”级别的机构
• 衍生品交易所已经成为兵家必争之地，比如OKEx，BitMEX，Huobi DM，Fmex，Seed CX等等，合约交易成为交易所的一项重要业务。

在《币安的机构市场和VIP客户调查》中，“全球监管（合规）、ETF、期权合约、实物交割期货合约、传统经纪商的加密资产服务”被视为行业8大潜在增长驱动因素（1代表最高，5代表最低），而这几个因素本质上都在为增量机构资金的入场创造条件。

币安（Binance）机构市场洞察

随着市场的成熟，投资者结构也将从以个人为主转向以机构投资者为主，参考芝商所的用户构成，机构的比例将达到70%左右，包括银行、对冲基金、期货顾问、自营交易公司、跨国公司等等。

机构投资者的钱将涌入数字资产市场

尽管最近比特币涨势喜人，也有Facebook Libra这种现象级利好出现，但在熊市的痛感尚存，经历了创业和融资过程中的各种“坑”后，我们认为行业里的很多巨大痛点依旧没被解决：

• 对于区块链创业企业来说，创业者融资募集到的高风险的数字资产，需要得到 更安全的 托管和资管（保值增值）
• 对于数字资产基金来说， 对portfolio和二级市场的资产管理 ，既需要对冲风险的衍生品，也需要加杠杆的工具／Staking借贷等服务提升资本利用效率
• 对于传统投资基金来说，需要可以 合规的基础设施， 比如合规的OTC法币入金渠道、可审计的财务报告以及多方共管的托管账户

位于衍生品之都芝加哥，获得了贝恩资本、八维资本、DDC、OKCoin等顶尖机构投资的 SeedCX，正在力图解决上述问题，打造一个面向机构投资者的数字资产基础设施系统。 它们将在符合金融的逻辑和合规的框架下开展业务。

现货、衍生品、证券、清结算、托管基础设施

假设有一个传统的经纪商，他有500个活跃在FX（外汇）交易市场的用户，其中一些想要配置数字资产。但是现在，经纪商没有合规的方式做清算，也缺乏符合用户交易习惯的运营流程。

我们需要有一个 简单的网页交易工具和API接口，允许经纪商 在完全合规的路径下 做清结算 ，而且支持多种主流币和各种法币的兑换。

假设有一个机构客户，比如银行、养老基金或者对冲基金想要购买BTC等数字资产，在现有的Crypto交易所上 登录、注册、托管、交易、清算、退出 的流程都不符合机构的既有习惯，我们也需要和现有系统适配，流畅且合规的全流程服务。

机构的流畅体验

更关键的是，力图打开传统金融市场的交易所需要拥有强大的行业资源积淀，在金融各个重要环节建立战略联盟，比如经纪商、清算机Settlement、托管机构、投资机构等等。

欲戴其冠，必承其重，集齐牌照，召唤神龙

2008年金融危机之时也是2009年比特币诞生之始，在人们对传统金融系统的不满达到高潮时，提出的最激进的变革方案。边缘创新的爆发式增长势能巨大，BTC市值从0增长到了 万亿人民币 ，然而这个规模在传统金融世界里仍不值一提，Crypto市场进入成熟期还有很远的距离。

如果说DeFi在探索 基于原生数字资产的一整套去中心化的技术解决方案 ，与现有的金融制度相对独立，平行；另一条中庸之道则是寻找一个 和现有的法律、金融制度适配的路径 。

监管的松紧与金融市场一样存在周期，创新在前，监管在后是不变的规律。18年金融危机后，政府的主基调转为全面加强对衍生品市场的监管，2010年7月出台的《Dodd－Frank Act》（多德-弗兰克华尔街改革与金融消费者保护法），成为自20世纪30年代“大萧条”以来最严厉的金融改革法案。

同理，在加密市场野蛮生长期结束后，被纳入监管几乎是其宿命。

监管的松紧周期

我们看到，Facebook、LINE、Kakao这种社交巨头正将将稳定币植入现有体系，而Fidelity、Hudson River Trading等资管机构也将为客户配置一部分数字资产，这种将存量用户进行转换的“木马计”将大大降低crypto的获客成本。

随着传统势力的加入，创业的门槛将越来越高，在未来的交易所竞争格局中，牌照会是重要而稀缺的资源。拥有数字资产交易全合规牌照的交易所，将具备游离于监管之外的交易所不具备的优势。

在互联网世界里，获取用户，实现规模化扩张非常依赖 资本和运营 的力量，而在金融服务的世界里，欲戴其冠，必承其重，要想纳入主流用户，实现真正的规模化离不开 “合规” 二字。目前，美国的联邦和州层面，针对Crypto的牌照有不同的理解，大致总结起来，需要以下牌照：

• 互换交易执行系统（Swap Execution Facility）（已注册）。Seed SEF是远期合约（forwards）和期权（options）的执行和撮合场所。SEF牌照非常难获取，只有25个，而且大多被全球最大的银行和交易所持有。
• 数字商品市场（Seed Digital Commodities Market）（已注册）Seed数字商品市场是以制约和平衡为法则的现货交易和撮合市场。Seed市场拥有纽约州金融服务部门颁发的BitLicense牌照。
• 数字资产经纪商（Seed Digital Assets Broker）：推介经纪商（Introducing Broker）（已注册）国家期货协会（NFA）下的Introducing Broker 是指证券公司担任期货公司的推介经纪商或期货交易辅助人，帮助期货公司招揽客户、协助期货公司接受客户开户、接受客户委托单并交付期货公司执行的企业或个人。
• 清算中介
  • 被注册为FinCEN的货币服务企业（Money Service Business）
  • 被注册为FinCEN的FX交易商（FX Dealer）
  • 被注册为33个州的货币中间商（Money Transmitter）
• FINRA的Broker－Dealer牌照和受SEC监管的ATS牌照

当Crypto市场从“光脚的不怕穿鞋的阶段”进入存量博弈的瓶颈期时，我们相信，获取全球牌照的交易平台将拥有绝对的后发优势。

作者：魏然