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Coinbase 在 2020 年首次实现盈利，净利润达 3.2 亿美元。在盈利指标方面，Coinbase 的 ROE 和 ROA 均赶超各大传统交易所。
撰文：欧易 OKEx 研究院
2020 年 2 月 25 日，Coinbase 正式向 SEC 提交上市申请，计划将其 A 类普通股在纳斯达克全球精选市场直接上市。本文从区块链行业和加密数字市场发展背景出发，深入分析了 Coinbase 的业务范围、收入构成、目标群体、经营绩效和盈利能力等因素。最后，本文针对加密货币交易所将面临的风险与机遇给予 Coinbase 未来的展望。
从行业发展看，近几年来，各国相继出台区块链支持政策，疫情也随之推动了区块链在各行各业的研发投入；加密货币市场规模发展迅猛，体现在去年一年内市值增幅高达 293.1%，仅比特币一支加密货币的市值就已经超过了特斯拉、腾讯、阿里巴巴和脸书等知名企业。各机构争先增持加密货币，以推动了加密货币市场的牛市。
从公司运营看，Coinbase 的业务范围多元化，以提供在线交易平台为主，附加提供认购事项和服务和其他业务，有效降低了收入的波动性。Coinbase 在 2020 年首次实现盈利，净利润达 3.2 亿美元。在盈利指标方面，Coinbase 的 ROE 和 ROA 均赶超各大传统交易所。根据杜邦分析，资产周转率是 ROE 增长的主要贡献力量，权益乘数处于行业谷底，其他指标基本与三大传统交易所持平。从资本结构和偿债能力看，Coinbase 成长能力较强，2020 年底的归母净利润同比增长 1247.35%；资产负债率呈逐年上升趋势，说明对企业经营有信心，有能力承担举债的利息与风险。
从未来发展看，在全球范围内，Coinbase 受到越来越严格的法律和法规要求。为此，Coinbase 不得不加大在合规方面的投入，以满足法律和监管要求。另一方面，随着加密经济的飞速发展，Coinbase 有巨大的机会进一步扩大自己的业务版图和和经营收入，并继续保持自己在加密行业的龙头地位。
数字货币交易所上市证券交易所：加密行业的起点还是终点？
2020 年 2 月 25 日，Coinbase 正式向 SEC 提交上市申请，计划将其 A 类普通股在纳斯达克全球精选市场直接上市（股票代码「COIN」）。Coinbase 是一家总部设在美国的加密货币交易所，其用户遍布在 100 多个国家，约有 4300 万认证用户、7000 家机构和 11.5 万生态系统合作伙伴，业务范围覆盖了投资、消费、储蓄、赚取和使用加密货币。如若 Coinbase 成功上市，将成为加密行业的里程碑事件。
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在 2012 年至 2020 年期间，加密资产的整体市值从不到 5 亿美元增长至 7,820 亿美元，复合年增长率（CAGR）超过 150％。在同一时期，Coinbase 的零售用户从大约 1.3 万增加到 4,300 万，机构数量从 2017 年的 1,000 多家增加到 2020 年的 7,000 家。截至 2020 年 12 月底，客户在 Coinbase 平台上的总交易量超过 4560 亿美元，并在公司平台上存储了价值超过 900 亿美元的资产。目前，Coinbase 已成长为加密经济领域的金融基础设施和技术的领先供应商。
站在风口的 Coinbase：区块链行业和数字货币市场快速成长
各国相继出台区块链支持政策，疫情推动区块链研发投入
2020 年，新冠疫情带来的全球不确定性和不信任度的提升，推动了区块链技术的研发投入。据中国专利保护协会《2020 年区块链领域全球授权专利报告》显示，从不区分虚拟货币、公有链和联盟链的口径来看，截至 2020 年 5 月，区块链领域在全球范围内共有 3924 件授权专利。其中美国占 39%，韩国占 21%，中国占 19%。
当前，区块链技术的发展也引起了各国政府的高度重视，各国政府争先出台多项文件和政策来促进区块链技术的发展、加强区块链技术的治理。随着区块链技术的应用落地，将对传统社会生产关系带来颠覆性的变革，促进全球政治经济社会的发展。中国信通院的调查数据显示，2019 年-2020 年，全球 24 个国家发布了专门针对区块链产业发展及行业监管方面的专项政策或法律法规。欧盟、中国、澳大利亚、印度、墨西哥等国都在积极发展区块链产业，制定了产业总体发展战略。例如，2019 年 9 月，德国发布其「国家区块链发展战略」；2019 年 11 月，欧盟委员会宣布针对欧洲人工智能和以区块链为重点的初创公司的新投资计划；2020 年 2 月，澳大利亚发布《国家区块链发展路线图》；2020 年 3 月，韩国科学与 ICT 宣布发起《区块链技术验证支撑计划 2020》。
全球加密货币市场规模迅猛发展，态势依旧强劲
加密货币（Cryptocurrency）是一种使用密码学原理来确保交易安全及控制交易单位创造的交易介质，承担着交换媒介、价值贮藏与为应用供能等多项功能，是全球加密市场中最为活跃的一部分。如今大众已广泛认同区块链技术是改变未来的三大风口，在这样的时代大背景下，依托区块链技术的加密货币毫无疑问是风口中的暴风眼。
全球加密数字货币市场规模从 2013 年的 104 亿美元增长至 2020 年的 7647 亿美元，年复合增长率超过了 3.2%，仅 2020 年市值就增长了将近 5700 亿美元，增幅高达 293.1%，不仅如此，2021 年加密市场依旧势头高昂，截至 2021 年 3 月 3 日，2021 年仅历经了两个月零三天，加密市场规模就又扩大了 94.5%。
比特币市值超万亿，稳坐钓鱼台
在全球加密市场中，比特币（BTC）身为创世者，毫无疑问稳坐第一把交椅。比特币自被中本聪创造以来，市场占有率居高不下，2021 年以来比特币市场占有率基本维持在 60% 之上，历史最低市场占有率也有 33%，在其之后是以太坊（ETH），但以太坊市场占有率仅在 10% 上下徘徊，目前还远不能与比特币抗衡，其他各山寨币更是如此，互相争夺比特币剩下的「蛋糕」，还未有一家市场占有率超过 3%。
与此同时，比特币在近来市场经济整体低迷的情况下，反而异军突起。市值在短时间内迅速攀升，甚至在 2021 年 2 月 19 日突破了万亿美元大关。
以目前全球上市公司的市值看，突破万亿市值大关的企业仅仅只有苹果、微软、亚马逊、谷歌四家高科技企业，其中苹果市值最高，目前已经达到了两万亿美元。如果将比特币加入其中，那么其市值已经超过了腾讯、特斯拉、阿里、脸书等知名企业。更令人震惊的是，比特币成为「万亿俱乐部成员」的速度：达到一万亿美元的市值，苹果用了 42 年的时间，亚马逊用了 24 年，谷歌用了 21 年，而比特币仅仅只用了 12 年。
比特币较全球主要大类资产收益率遥遥领先，2020 年高达 301.46%。从市场收益率上看，在过去的一年里，同期标普 500 指数的收益率为 16.26%，被市场追捧的黄金为仅仅为 25%，可以说比特币在 2020 年的表现已远超过了其他所有的大类资产。
新冠疫情为燃点，机构争先助推
2020 年，全球经历了百年未见的「大流行」和「负油价」 等黑天鹅事件，为了应对疫情带来的经济衰退，各国采取季度宽松的货币政策。高通胀、低增长的经济环境下，为了规避名义本金的受损，以及追求更高收益的需要，投资者囤积现金的需求自然演变成对黄金和比特币等加密货币的需求，由此带动了以比特币为头牛的加密市场牛市。
据 Bitcoin Treasuries 数据，截至 2020 年末，全球已有 15 家上市公司自行购入并持有比特币超过 10 万枚，其中 12 家位于美国或加拿大。2021 年 2 月世界首富特斯拉之父埃隆·马斯克更是在比特币市场下注 15 亿美元，美国经纪商 WedBush 预测，未来 12-18 个月将有近 5% 的上市公司效仿特斯拉的投资多元化策略，加入比特币投资浪潮。
另类金融市场交易所：Coinbase 有多强？
业务范围多元化，有效降低收入的波动性
众所周知，获取比特币的方式有两种，第一种是利用部署复杂强大的计算机，通过解决复杂的数学问题来挖掘比特币，或者在交易所购买比特币。前者的成本高得离谱，需要大量的技术知识，而后者只需要在上述交易所开一个账户即可，其中 Coinbase 就是此类交易所中的佼佼者。
Coinbase 的主营业务是提供在线交易平台，允许买家和卖家相遇并以合适的价格进行投资，花费，发送和接收，存储，保存，抵押，借贷以及出借，分发，构建，支付以及更广泛地使用加密资产进行访问和交易。其收入构成包括以下几个部分：交易收入，认购事项及服务收入和其他业务收入。
交易收入包括从平台上发生的交易费中的净收入。公司对加密货币的购买和销售收取约 0.50% 的费用，不过这个费率会根据市场情况而变化。从 2019 年中到 2020 年底，交易服务收入从 23535 万美元上升至 109617 万美元，涨幅 366%。交易服务收入是营业收入中最重要的组成部分，约占比 86%。
认购事项及服务收入包括存储（Store）、抵押（Stake）、分发（Distribute）和构建（Build）。 这些收入是使用利息法计算的，利息收入取决于托管法定资金的余额和当前的利率环境。认购事项及服务收入约占总营业收入的 4%。从 2019 年到 2020 年，该项收入涨幅约 355%。
其他业务收入包括出售加密资产收入。公司定期会使用自己的加密资产来完成客户交易。在一些小额订单出售给客户之前，公司对这些订单中的加密资产进行保管和控制，并在处理销售的时间点记录收入。公司将销售的总价值记录为收入，并将加密资产的成本记录在其他运营费用中。其他收入还包括通过现金和现金等价物专赚取的利息收入。这类收入约占总收入的 11%，在过去一年内上升 329%。
在用户群体上，Coinbase 拥有目标收入群体大约 4300 万零售用户，7000 个机构用户和 115000 个生态系统合作伙伴。这些客户遍布各大洲，并遍布 100 多个国家。其中，公司的零售用户遍布各个地域和年龄段，这表明 Coinbase 作为加密经济的提供者已经收到了广泛的接受。截至 2020 年末，Coinbase 拥有超过 4300 万零售用户，有 280 万为月交易用户，比截至 2019 年末增加约 180%。
此外，Coinbase 的机构客户包括对冲基金，主要交易公司，小型和大型金融机构，家族企业，以及最近寻求将一部分投资组合分配给加密资产的公司。截至 2020 年 12 月 31 日，公司平台上已有 7,000 个机构客户。例如，创新的投资管理公司 One River Asset Management。
在生态合作伙伴上，Coinbase 正在寻找可构建自己的产品和服务或通过 Coinbase 平台分发这些产品和服务的企业。例如：构建新的区块链协议和利用区块链协议的应用程序的开发人员；这些协议上新令牌的创建者；在接受这些代币作为其业务的新付款方式时看到了商业价值的商户合作伙伴；使用 Coinbase Analytics 技术来监视区块链交易的各种用例（例如合规性）的组织和金融机构。另外，公司在 DeFi 协议上的合作伙伴包括 Compound。
「砒霜」还是「蜜糖」，Coinbase 趁势而起
新冠疫情爆发以来，全球经济形势越发低迷，人们将焦点转向加密货币行业，加密货币争先面世，带动了虚拟资产交易平台的业务发展。Coinbase 的营业收入从 2019 年下半年度的 18.20 亿元，迅速暴涨至 2020 年下半年的 56.66 亿元，复合半年增长率高达 76.44%。Coinbase 营业收入规模目前尚未可以与传统交易所巨头一较上下，但差距在迅速缩缩小，2020 年下半年仅与香港交易所相差 21.68 亿元。同时 COINBASE 增长潜力巨大：在 2020 年，其他证券交易所（香港交易所、伦敦证券交易所、洲际交易所等）营收水平纷纷有所下滑，Coinbase 却一骑绝尘，营收半年增长至年初的 2.12 倍。
在净利润方面，随着加密数字货币的大放异彩，各大加密市场交易所交易量迅速攀升，Coinbase 在 2020 年首次实现盈利，并且从上半年的 0.45 亿元迅速增长 262.48% 至年末的 1.65 亿元，香港交易所、洲际交易所 2020 年半年仅增长了 2.57%、-35.86%。
从净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）上看，Coinbase 交易所在 2020 年下半年 ROE 与 ROA 均赶超了各大传统交易所，ROA 甚至分别是香港交易所、洲际交易所的 2.50 倍、3.51 倍，这主要是由于 2020 年疫情与「黑天鹅」等重大事件的发生，各大传统交易所损失惨重，加密数字货币市场的 Coinbase 等交易所反而借着东风，成为了投资者眼中的「香饽饽」。
根据杜邦分析进一步分解，除资产周转率与权益乘数外，其他指标基本与三大传统交易所持平。资产周转率是 ROE 增长的主要贡献力量，20 年 Coinbase 资产周转率为 0.31，而香港交易所、洲际交易所分为仅为 0.06 与 0.05，伦敦证券交易所甚至为 0。Coinbase 作为虚拟数字货币交易平台，相较于其他三大传统交易所，虚拟市场特有的技术特性与应用场景，使得 Coinbase 的交易程序更为简单，生产经营更为快捷，能够用较少的资源获取更大的收入。
Coinbase 权益乘数处于行业谷底，仅为 3.19，而三大传统交易所中权益乘数最低的洲际交易所也有 6，是 Coinbase 的 1.88 倍。Coinbase 股东投入的资本在资产中所占比重比较大，说明借入资金很少，财务风险不大，这可能与 Coinbase 刚刚入市有关。
从资本结构与偿债能力来看，三大传统交易所的资产负债率均在 80% 之上，伦敦证券交易所近年来资产负债率甚至达到了 99% 之上。而根据 Coinbase 年报与招股说明书披露，Coinbase 的资产负债率虽然也呈逐年上升的趋势，从 2019 年年末的 55.61% 上升至 2020 年年末的 73.94%，与三大传统交易所还有较大差距。但 Coinbase 目前发展趋势较为健康，趋涨的资产负债率说明 Coinbase 对企业经营很有信心，有能力承担向银行举债的利息成本与风险。
此外，Coinbase 成长能力较强，发展潜力巨大，2020 年上半年与年末归母净利润分别同比增长 710.87%、1247.35%。而其他三大传统交易所发展已经较为成熟，成长空间较小，老牌伦敦证券交易所归母净利润同比增长甚至为-13.13% 与-8.13%。
Coinbase 关键业务指标表现优异
除财务业绩外，公司还使用验证用户、每月交易用户（MTU）、平台上的资产、交易量和非 GAAP 财务指标等业务指标来评估业务，衡量绩效，确定影响公司业务的趋势以及做出战略决策。验证用户代表对平台表现出兴趣的用户。截至 2018 年 12 月 31 日，2019 年和 2020 年 12 月 31 日止的所有季度，经过验证的用户均比上一季度有所增加。其中于 2018 年中启动的零售电子钱包应用程序，到 2020 年 12 月 31 日止的年增长已超过 200 万用户。
MTU 代表了公司主动和被动的零售用户交易基础，并在平台上反映了收入机会。MTU 推动零售交易量的增长，并包括与之互动的零售用户基于交易的产品，例如投资，支出，发送和接收，投资和分配。MTU 在历史上一直与比特币的价格和加密资产的波动性相关。
平台上的资产是对平台持有的总价值规模的度量，反映平台的可信赖性质和获利机会。该指标受市场因素影响，例如，由于加密资产价格（以比特币和以太坊的价格为主）从 2017 年的高位下跌，因此平台资产在 2018 年有所下降。在 2017 年 12 月 31 日至 2018 年 12 月 31 日之间，比特币和以太坊价格分别下跌了约 74％和 82 ％，加密资产总市值下降了 80％。在同一时期，平台上的资产减少了 73％。尽管存在短期波动，但由于加密货币的价格，数量和类型的增长，截至 2018 年 12 月 31 日，2019 年和 2020 年，平台上的资产在较长时期内分别从 70 亿美元增至 170 亿美元至 900 亿美元。
交易量表示资产的交易数量与执行交易时的交易价格的乘积，由于交易活动直接影响交易收入，所以衡量标准反映了公司订单簿上的流动性，交易状况以及加密货币经济的潜在增长。与机构交易量相比，零售交易量受比特币价格和加密资产波动性的影响更大，并且机构的交易量在一段时间内波动较小。随着机构交易的增加，扩大了平台支持的加密资产的数量和类型，并且加密资产的效用也扩大了，预计比特币价格，加密资产波动性和交易量之间的相关性将会降低。
非 GAAP 财务指标指调整后的 EBITDA，即调整后的 EBITDA 定义为净收入（亏损），进行调整以排除利息费用，所得税（收益）准备金，折旧和摊销，基于股票的补偿费用，商誉减值，收购的无形资产和加密资产，重组费用，减去再次发生的收购相关的补偿费用，未实现的外汇损益，衍生工具的公允价值调整以及非经常性法律准备金和相关成本。截至 2020 年 12 月 31 日止年度的经调整 EBITDA 与截至 2019 年 12 月 31 日止年度相比有所增加，主要是由于交易收入增加。
目前，Coinbase 在品牌影响力、用户信任、合规和产品体验等方面优势明显。公司已经建立了一个强大的后端技术平台，以支持全球的加密资产市场的实时不间断需求。通过与全球监管机构合作制定政策，公司在监管合规性方面进行了大量投资，并开创了业界领先的安全实践，以保护加密资产。公司将零售用户，机构和生态系统合作伙伴吸引到平台上，创建了一个强大的飞轮：零售用户和机构存储资产并提高流动性，使公司能够扩展并提供和推出新的、创新的加密资产，从而吸引更多新客户的加入。公司的规模和领导地位吸引了生态系统合作伙伴与我们全球数百万的客户建立联系，从而进一步提高了平台的价值。
生于危难，破茧成蝶：加密货币交易所的风险与机遇
从国家范围到涉猎业务，交易所面临复杂风险
由于展开全球业务，Coinbase 受到美国联邦，州，地方和外国政府以及监管机构制定的各种法律和法规的监管。在全球范围内，Coinbase 受到越来越严格的法律和法规要求，这些要求涉及侦查和预防打击恐怖分子筹资，反洗钱，欺诈和其他非法活动，竞争法规，经济和贸易制裁，隐私，网络安全，信息安全性和数据保护。这些法律，法规和规则（及其解释）经常变化并且数量不断增加。
洗钱和恐怖融资是所有加密货币交易所共同面临的危机。Coinbase 受制于各种反洗钱和反恐融资法律，包括美国的 BSA 和国外类似的法律和法规。Coinbase 已经实施了一项合规计划，旨在防止平台被用于在国家或与个人或实体（包括在 OFAC 和等效的外国当局颁布的指定名单中）中进行洗钱，恐怖分子融资和其他非法活动。合规计划包括政策，程序，报告协议和内部控制，旨在满足法律和法规要求，并协助管理与洗钱和恐怖分子融资有关的风险。反洗钱法规在不断发展，并随司法管辖区的不同而不同。公司会持续监控对反洗钱和反恐融资法规以及行业标准的遵守情况，并根据最新的法律要求实施政策，程序和控制措施。
现金流充沛，产品推陈出新，交易所未来前景广阔
Coinbase 经营的市场拥有最深的流动性池和网络效应之一，拥有大量的流动资金来交换广泛的加密资产。零售和机构活动的良好结合为公司提供了深厚的流动性，突显了平台上客户之间的协同关系和网络效应。流动性带来流动性，随着继续扩大支持的加密资产的范围并吸引新客户到公司的平台，这种优势将加深。
Coinbase 随着加密经济的发展而增长。强大的动力驱使几乎所有经济活动的各个方面的在线交换。更重要的是，Coinbase 有巨大的机会增加客户数量：包括增加用户对产品的采用和参与度、扩大并加快零售用户的覆盖范围、扩大机构覆盖面和支持、发展良好的生态系统关系、增加付款方式和国际扩张等；增加平台上加密资产的深度和广度：包括扩展对数字货币和加密资产的支持、支持交易所的区块链协议功能和标记新资产；以及推出新的创新产品来积极推动业务发展，即为加密经济构建任何已有的和更多尚待创建的金融和非金融产品。
文献参考：
【1】王佳玲，《浅析区块链技术的现状及未来》，农村经济与科技，2020 年 8 月
【2】普华永道，PwC’s Global Blockchain Survey 2018,
https://www.pwccn.com/en/research-and-insights/publications/global-blockchain-survey-2018/global-blockchain-survey-2018-report.pdf【3】《2020 年全球区块链发展趋势报告》 https://www.weiyangx.com/377569.html
【4】中国信通院，区块链白皮书 2020，2020.12
