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本文经作者孙彬盛 (Benson Sun) 授权转载，原标题为《如何为 DeFi 项目代币估值？以 UNI 和 YFI 为例》，原文请见 Medium 。
随着近期市场的修正，DeFi 板块的代币都回调了不少，其中最具代表性的两个代币— UNI 与 YFI 从高点至今都直接腰斩，如果从协议层的收入能力来看，两个代币的价格现在是否被低估？是逢低建仓的好时机吗？
要回答这个问题，首先要先解析这两个协议是怎么赚钱的：
Uniswap Revenue Model
- Uniswap 每次交易会跟用户收取 0.3% 手续费
- 目前 0.3% 手续费全都给了流动性提供者
- 在 Uniswap V2 的升级中，团队保留了一个函式，如果这个函式启动，手续费当中的 0.05% 会转进 Uniswap 官方的 protocol fee 智能合约
- 这 0.05% 的手续费会是未来 UNI 持有者的收入
yearn.finance Revenue Model
- YFI 的产品线很广（大部分都还在开发中），主要收入来自 Vaults
- Vaults 收取两种费用：5% 绩效费以及 0.5% 管理费
- 5% 绩效费会在每次 claim 收益时收取，这部分收入会拿来支付 gas fee
- 0.5% 管理费会在每次 widthdra 本金时收取
- yearn.finance 的协议收入会存进 TreasuryVault 智能合约
了解怎么赚钱之后，我们就可以计算两个协议的 P/E Ratio：
Uniswap P/E Ratio
- Uniswap 过去 90 天（2020/7/7–2020/10/4）日均交易量为 $322.46M
- 换算 UNI 持有者的每年分红 = $322.46M*0.05%*365=$58.85M
- 当前 UNI 币价 $3.77，换算市值 = $681M
- UNI P/E Ratio = $681M/$58.85M = 11.57
yearn.finance P/E Ratio
- 从 Etherscan 观察 TreasuryVault ，合约部署 41 天后总共有 $714K 的收入
- 换算 YFI 持有者的每年分红 = $714K/41*365=$6.36M
- 当前 YFI 币价 $17,321，换算市值 = $519M
- YFI P/E Ratio = $519M/$6.36M = 81.6
两者的 P/E Ratio 看起来差距很大，但魔鬼藏在细节里。
UNI 目前只发行了总流通量的 18%（180M/1B），随着流动性挖矿以及团队解锁，UNI 会持续地被释放到二级市场上，所以说持币者的分红权会被稀释，而且稀释的速度非常快，根据 Uniswap 官方提供的数据，UNI 第二年流通量就会暴增到 450M。
反观 yearn.finance，YFI 很早就被挖完了，分红权不会再被稀释。
两者起跑点不一样，UNI 就像一支会一直不断发行新股的股票，P/E ratio 极其不稳定，这该怎么办？
针对这个问题，传统财务学在实务上会把一些可能会变成「新股」的股份也都算进来 ，譬如认股权证、可转换债券、特别股等，这被称为「稀释性股数」，套用在 UNI 的话，就是把未来 UNI 增发的部分算成稀释性股数。
既然 YFI 是用全流通量计算 marketcap，那我们也用 UNI 的全流通市值计算，如此一来的话，UNI 的 P/E ratio 就会变成： 11.57/18%=64.3。
如果我们用同样的标准—— 全流通市值/持币者年度分红 ，去计算当前最火热 DeFi 项目的 P/E ratio，那我们会得到以下的数据：
Uniswap(UNI) $3.78B/$58.85M=64.3 yearn.finance(YFI) $519M/$6.36M = 81.6 Aave(Lend) $692M/$16.9M=40.9 Compound(COMP) $1.2B/$38.4M=31.2 curve.finance(CRV) $2.32B/11.95M=193.3 Sushiswap(SUSHI) $89.8M/$7.3M=12.3 MakerDAO(MKR) $561M/$12.7M=44 Kyber Network(KNC) $207M/7.93M=26.1
注1：由于 Sushiswap 9 月份交易量较无参考性，笔者使用近 7 天的交易量回推手续费收入，而非 90 天。
注2：CRV 持币者的手续费分红比例虽然高达 50%，但由于 curve 的交易手续费仅 0.04%，所以持币者实际拿到的分红较低。
注3：KNC 持币者的手续费分红比例是用 burn+buy back 的比例计算的，目前是 78.52%。 （详情请看 https://kyber.org/vote ）
结果有没有出乎你的意料？
P/E ratio 最高的是 CRV（193.3），最低的是 Sushi（12.3），单纯从 P/E 的角度来看，UNI 跟 YFI 并没有被低估，在众家 DeFi 协议中还算是偏高的。
不过以上分析仅考虑协议收入，而没有考虑投票权的价值，且在股票市场中，头部企业的 P/E ratio 本来就会比较高一点，以 Uniswap 在 DEX 绝对的龙头地位，和 YFI 创始人 Andre Cronje 在 DeFi 领域神话般的地位来看，笔者认为这样的 P/E ratio 是可以接受的。
顺带一提，以下是 1972 年拥有「最高 」P/E ratio 的大型股：
这份名单中有不少企业活到现在，而且都是各个领域的教教者，譬如麦当劳、迪士尼、强生、德州仪器、可口可乐等。如果你只投 P/E 偏低的股票，在当时就会错过这些成长股。
所以 P/E ratio 没用吗？非也！
我们计算 P/E ratio 的目的并不是找出最低标的，然后再投爆他，而是衡量当前的币价是否处在合理范围，如果我们用 UNI 跟 YFI 的历史最高价去计算 P/E ratio，两者都会破 150，理性的投资者应该不会选择在这个时候买进。
回到本文主题， 笔者认为 UNI 跟 YFI 的 P/E ratio 处于合理范围，不存在明显的价值低估 ，数据分析仅供参考，不做投资建议。
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