作者： 中信证券
美国时间11月12日，英伟达董事会公告黄仁勋辞去公司总裁、首席执行官及董事职务，即时生效，CFO 科莱特·克雷斯出任临时 CEO；11月5日以来，英伟达股价累计下跌超22%。我们认为，海外头部公司管理层调整后，其客户、供应链及整体战略变化的可能性加大；同时据The Information 报道，美国商务部正敲定新的AI芯片出口管制规则，拟将东南亚等国家纳入更严格的出口许可管理，NV系列卡进入国内的难度将持续加大，市场对中国CSP获取算力的担忧或带来短期业绩预期扰动。 短期看，预计更严格的出口管制将影响海外算力中心建设进展，CSP增速能见度降低；中长期看，预计国内CSP对国产算力的采购占比将进一步提升，伴随国产产品迭代与供应能力增强，国产算力有望成为国内 AI相关Capex的中流砥柱，占据较大中期份额。
黄仁勋辞去英伟达全部职务，CFO 出任临时 CEO。美国时间11月12日，英伟达董事会公告：黄仁勋辞去公司总裁、首席执行官及董事职务，即时生效；执行副总裁兼 CFO 科莱特·克雷斯（Colette Kress）出任临时 CEO 并继续兼任 CFO，董事会启动新任 CEO 遴选程序，同时任命 Harvey C. Jones 为公司首任董事会主席。黄仁勋作为英伟达联合创始人执掌公司33 年，其个人与公司战略、客户关系的深度绑定，意味着此次管理层更迭的影响将远超一般人事变动。
海外头部公司管理层调整后，伴随国产产品迭代与供应能力提升，未来国产算力有望成为国内AI相关Capex的中流砥柱，占据较大中期份额。需求侧，NV系列卡进入国内的难度持续加大；我们测算2026年中国存量算力负荷为 30.4GW，预计2030年将达97.4GW，国资体系、信贷成本、基础设施承载条件有利，中国算力建设仍处于明确的加速期，在政策对国产化率的要求之下，国产 AI 加速卡的性能突破与产能提升至关重要。此消彼长下，国产算力芯片厂商有望获更多供给支持。此外，国产先进制程产线产能爬坡及良率提升积极，亦是国产AI算力卡起量的坚实支撑。产业节奏上，预计今年年底至明年，以阿里、字节等为代表的国产超节点加速落地，国产卡的供给和需求预计均明显提升，超节点的连接环节预计迎来价值量大爆发，国产链预计从26Q4开始逐步释放业绩。
我们测算2026年全球（除中国）的存量算力负荷为69.3GW，按现有节奏预计2030年将达322.4GW，但高速增长之下北美算力建设面临投融两端困局：投资端，宏观层面AI资本开支将达到单一产业占GDP比重的峰值，微观层面 CSP终端收入仅为投入的1/7，未来应用端的突破至为关键；融资端，考虑CSP融资缺口及新云厂承接需求，预计2027年资金压力仍相对可控，但2028年后缺口将较为显著。在此背景下，黄仁勋的离任将削弱英伟达生态整合与信用担保能力，使英伟达客户、供应链及整体战略变化的可能性明显加大，引发海外算力链技术迭代放缓。
根据 The Information 报道，美国商务部正在敲定一项新的 AI 芯片出口管制规则，计划将东南亚等国家纳入更严格的芯片出口许可管理。
短期，预计更严格的出口管制将影响到先进算力中心的建设进展，传导至增长的延续性，短期CSP增速的能见度降低，但考虑到对算力的需求并没有发生太大变化，而供给约束之后，CSP的Margin有望明显改善，同时此前购买芯片的ROIC也将进一步提升。其次，针对模型公司，前沿模型的智能上限的探索，依然较为依赖先进算力的支持，再有限的算力供给下，我们认为模型公司将进一步优化训练、推理的AI infra，推进降本增效。
中长期来看，我们认为国内CSP对国产算力的采购占比将进一步提升，具备较强异构算力能力的全栈平台，有望更实现国产算力的更高效率利用，获取更多市场份额。
我们在年度策略中判断AI应用确定性正在提升：AI Coding已率先跨越临界点、沉淀为智能体的通用基座，头部产品ARR呈爆发式增长，OpenAI内部每天的Agent工作量已相当于3.1个人类工作量，Codex合并至ChatGPT桌面端后活跃用户数飙升；企业级AI方面，企业AI支出与LLM应用率持续上行，本地化部署在企业级AI需求中占主导，头部厂商以前线部署（FDE）模式推动形成"部署—反馈—迭代"飞轮；个人智能体方面，千问Go、美团小团等产品已进入真实任务执行阶段，微信开放两种AI接入模式、支持智能体调用小程序服务；AI4S与垂类AI亦相继进入爆发阶段。
在传媒方向，国内视频模型能力迭代以及成本下降，我们继续看好AI内容繁荣，尤其是AI长剧以及AI电影，批量优质内容有望上线，同时重点关注12月字节世界模型发布带来的产业催化；平台侧微信加速对短剧业态的入局，上游IP和内容方有望阶段性享受红利，重点关注手握优质IP与内容的公司。从筹码和成交量占比来看，目前传媒板块距离2023年上半年以及2026年年初都有一定空间，板块筹码结构仍较好，其他方向的波动从资金面来看有利于后续传媒板块的上涨。
从配置角度看，A股AI硬件产业链目前不具备足够赔率来对冲不确定性，主动公募TMT持仓占比仍处于2010年以来98.4%的分位，板块将由增量资金驱动转向存量甚至减量博弈，资金生态修复需要时间，动量与景气策略转弱、轮动加快。
科技板块内部，建议按以下顺序把握结构性机会：1）国产算力方向，海外管理层调整与出口管制强化国产化逻辑，国产链预计从26Q4开始逐步释放业绩；2）物理AI方向，巨头下场、2027年迎来落地元年，关注具身智能供应链订单与L4、L3智驾的量产验证；3）AI应用扩散方向，AI Coding已率先跨越临界点，AI影视、AI4S、企业级AI与个人智能体相继进入任务执行阶段，关注应用场景扩散与商业化兑现。
此外关注非AI板块广泛的结构性修复机会：非AI板块此前承受了物料涨价、长端利率上行和汇兑损失等AI负外部性的挤压，估值收缩的主要进程已在今年完成，随着AI投资降速、利率与物料价格回落、人民币升值放缓，K型分化有望收敛，推荐以PB-ROE为代表的稳健回报策略（关注白电、物流、能化、油运、药房、出海型券商、财务稳健的地产龙头等），以及以内需消费为代表的逆向布局和预期演绎策略（关注食品饮料、餐饮供应链、机场免税、保健品、医疗器械龙头等）。
