原文作者：龙玥
原文来源： 华尔街见闻
一场选举，让华尔街重新审视 AI 建设节奏。
2026 年 11 月，美国中期选举结果出炉。民主党不仅拿下国会两院，还在德州、俄亥俄州赢得州长席位——这两个州恰好是美国数据中心建设最密集的地区。
摩根士丹利最新研报 《Buy the Drop: AI Investment Opportunities Post the US Midterms》 判断，美国蓝色浪潮后，美国数据中心建设将有约 5GW 容量从 2028 年推迟至 2029 年，相当于美国当年新增容量的 20%、全球新增容量的 10%。
这一推迟带来的直接结果是：美国数据中心 GW 新增容量 2028 年同比下降 4%，2029 年反弹 38%；全球层面，2028 年同比增长 9%，2029 年同比增长 20%。
美国中选似乎也给 AI 上游供应链“挖了一个坑”——它的名字叫 2028 年。大摩担忧，大量数据中心推迟 “可能在 2028 年造成科技供应链的空档期'air pocket'，导致定价权削弱或库存积累。甚至出现订单放缓、利润率正常化和盈利下调，即便 AI 需求本身仍然完整。”
对于 2028 年“空档期”的影响，上游云半导体首当其冲。分析师随即将亚洲云半导体供应商 Aspeed 等目标价大幅下调， 理由是未来 2-4 个季度面临美国项目延迟风险；旧内存板块同样被下调，理由是定价权“见顶”预期提前到来。
美国数据中心累计容量路径图：显示 2028 年从 110GW 下调至 105GW
为什么是 2028？选举如何挖坑
数据中心推迟的直接触发点来自美国中期选举。
民主党赢得了包括德克萨斯州和俄亥俄州在内的多个州长职位。其中德克萨斯州当选州长 Gina Hinojosa 的竞选纲领包括：在德州立法机构制定更强保护措施之前，暂停新数据中心审批。俄亥俄州当选州长 Amy Acton 则提出有条件暂停新数据中心和新许可，要求项目支付 100%的天然气、水和电力成本，并使用工会劳工。
分析师对此的判断是：2027 年在建项目基本不受影响，因为“新当选州长不太可能破坏已在建设中的项目”。 延迟风险集中在尚未开工的 2028 年项目。
报告指出，德克萨斯州和俄亥俄州此前在 2028 年的数据中心容量敞口合计约 4.9GW（IT 口径）。这批项目因新的审批流程而面临后移。
与此同时，ERCOT（德州电网）的互联申请已达约 474GW，超过其历史峰值用电需求的 5 倍以上，其中数据中心约占新增电力请求的 90%。电力瓶颈早已存在，选举结果只是在此基础上叠加了政策不确定性。
上游供应链的“坑”：云半导体首当其冲
2028 年这个空档期对 AI 上游供应链意味着什么？
大摩的亚洲半导体团队迅速跟进发布报告 《Cloud Semis: Peak Growth, Less Upside》 ，点出：云半导体 “Peak Growth, Less Upside”（增长见顶，上行空间有限） 。
Aspeed 是服务器主板管理控制器（BMC）的核心供应商，直接受益于数据中心扩建周期。数据中心半导体公司 Montage，核心产品是服务器 DRAM 的内存互联芯片。
两家公司的目标价均大幅下调：
- Aspeed：目标价从 NT$24,000 降至 NT$14,417，降幅约 40%
- Montage：目标价从 HK$432 降至 HK$207，降幅约 52%
分析师解释称，降级的核心逻辑是： “美国团队预计约 20%的 2028 年美国数据中心新增容量可能转移至 2029 年，可能影响云半导体供应商的 2028 年盈利。”
旧内存的“定价权见顶”：比想象来得更早
同期，大摩旧内存研究团队发布报告 《Old Memory: Peak Pricing Power? Reduce exposure.》（旧内存：定价权见顶？减少敞口） ，将 Winbond、GigaDevice、Powerchip、Macronix 均从超配下调至中性，Phison 更被下调至低配。
报告明确说明，分析范围仅限于 DDR3/4、SLC/MLC NAND 和 NOR， 不涉及主流 DDR5 或 TLC/QLC NAND 市场 。
核心判断是： “旧内存的定价优势已不再足够。”
报告列出三重压力：
- 云端支出可见度恶化
- 消费需求疲软
- 供需到 2028 年趋于正常化
其中最直接的触发因素，正是美国数据中心建设节奏的后移。 “2028 年科技供应链可能出现空档期，可能导致定价权下降和库存积压。”
报告特别强调，这些公司的 2026 年 EPS 实际上仍在上调， 降级的核心是“周期拐点管理”而非盈利崩塌 。
近期紧张局面不必立即消失，股票就可以开始重新定价：短缺收窄就足以在盈利见顶前削弱增量定价权。
大云厂商：资本开支不变，但节奏错位
尽管项目延迟，摩根士丹利维持对超大规模云厂商的资本开支预测： 谷歌/Alphabet 2027/2028 年合计 3750 亿/4000 亿美元，Meta 2250 亿/2500 亿美元，亚马逊 3550 亿/3650 亿美元，微软 2380 亿/2980 亿美元 ，均保持不变。
报告认为，这些公司仍会“尽可能多地建设容量”，因为大语言模型支持的新产品面向数十亿用户，且仍有超过 30%的资本回报率。
但“花多少钱”和“何时建成”是两回事。
报告指出，延迟的影响更多是“推迟而非取消”。部分项目可能从德州、俄亥俄州转移到更友好的州，如田纳西州、路易斯安那州。海外方面，摩根士丹利预测可能有 20GW 的潜在溢出需求流向亚洲和欧洲中东非洲地区 。
Meta 表示目标在 2027 年实现 10 倍算力效率提升 ；谷歌的 TPU 8t 和 8i 相比上一代分别提供 最高 2.7 倍的训练性能提升 和 80%的推理性价比提升 。
这些效率进步被视为应对容量约束的缓冲工具。
硅谷的信心 vs 华尔街的谨慎
对于这场 2028 年的“空档期”，市场并非只有一种声音。
投资人 Puru Saxena（AlphaTarget 创始人）在社交媒体上发文，提供了一个与摩根士丹利基本一致但更简洁的判断： “民主党中期选举大胜确实引发了关于 AI 数据中心建设的合理疑问，但现实比近期市场反应更为复杂。”
他指出，2027 年的容量“基本完好”，因为多数明年上线的项目已在建设中，新当选州长预计不会中断已启动的工程。
“AI 基础设施周期正在被拉长，而不是终结。”他写道，并援引投资格言：“在别人恐惧时贪婪是值得的。”
这与摩根士丹利的核心立场一致——但华尔街的分析更为细化： 供应链不同环节、不同地理位置、不同资本结构的公司，所面临的风险截然不同 。
已建成、已获电力保障的数据中心资产稀缺性将上升；融资质量分化将加深；neoclouds 和新建项目将面临更严格的审查，而大型云厂商凭借规模和资本实力将进一步巩固优势。大摩称：
融资仍然可得，但中期选举应会加深质量分化。
2028 年的坑，谁来填
大摩的整个分析框架指向一个核心结论： AI 需求没有消失，但建设节奏的错位将在 2028 年制造一个真实的供应链压力窗口 。
这个”坑“不是由技术失败挖出的，而是由一场州级选举、一批新的许可要求、以及 474GW 积压的 ERCOT 并网申请共同造成的。
电力——而非芯片——正在成为这场 AI 竞赛的新瓶颈。
报告最终建议投资者关注三类机会：大型云厂商、精选数据中心供应链标的，以及软件使能者和 AI 应用采用者。
我们认为市场的反应过度，将部分项目从 2028 年推迟至 2029 年，而不是破坏资本开支的整体逻辑。
