作者：刘红林
去年，香港稳定币最热闹的时候，圆币科技 RD Technologies 是最被看好的选手之一。今年，它公布了新的稳定币合作计划。
不过名字是：美元稳定币。
按照最新公告，这款叫 RDUSD 的稳定币，将由美国 Anchorage Digital Bank N.A. 发行，计划部署在 HashKey 旗下的 HSK Chain 上。香港公司负责品牌和应用生态，美国银行负责发行、储备、铸造与赎回。
看到这里，我觉得，去年围绕港元稳定币讲的很多故事，其实已经有答案了。大家期待香港借此长出一套自己的链上货币网络，等来的却是香港的热门选手，去找美国银行发行美元。
当然，港元稳定币已经有人在做。汇丰的 RedCoin 在今年 10 月推出，渣打参与的碇点金融，也已经让港元稳定币 HKDAP 进入面向企业和专业投资者的阶段。
把“失败”理解成一枚币都没发出来，显然不符合事实。
我说的失败，是去年那种期待：香港一立法、牌照一发，港元就能顺势成为加密世界的重要结算货币，香港也就有了新的金融主导权。
今天再看，这几件事之间的距离，远比当时想象的大。
圆币当然可以同时布局港元和美元。但它最新这一步，让我对香港在加密资产领域那种“想要又怕”的状态，有了更具体的感受。
被看好的选手，去做美元了
圆币当年被看好，有充分的理由。它旗下的圆币创新科技在 2024 年就进入了香港金管局首批稳定币发行人沙盒，准备测试的产品，是港元稳定币 HKDR。到 2025 年 7 月，集团又宣布完成约 4000 万美元融资，继续押注香港的合规稳定币基础设施。
从沙盒、融资到港元产品，这条路看起来很完整。所以，今天看到它公布 RDUSD，才会让人觉得有些感慨。
RDUSD 的合作结构其实很清楚。Anchorage 是美国首家获得联邦特许的数字资产银行，在这款产品里承担发行、储备和赎回等核心职责；圆币拓展客户和应用，HashKey 则计划提供早期流动性。HSK Chain 是面向机构业务的以太坊二层网络，也就是在以太坊基础上承接交易和应用的一层区块链。
企业在香港经营，链也有香港团队的背景，但用户手里拿到的是美元稳定币，背后负责发行和赎回的是美国银行。圆币的公告也明确，RDUSD 并非香港金管局持牌发行的稳定币，在香港仅向专业投资者提供。美国的发行资质，没有顺带变成香港的零售通行证。
这种安排对圆币可能很务实：已经有机构能提供一整套发行服务，自己就把精力放在客户和业务上。
而且，这也不是圆币一家公司的选择。
香港上市公司 OSL 今年 2 月推出的美元稳定币 USDGO，同样由 Anchorage 发行，OSL 做品牌运营和分销。按照 OSL 在 8 月底披露的数据，USDGO 的流通规模已经超过 12 亿美元，而不是一项只停留在发布会上的业务。
OSL 也参与了港元稳定币 HKDAP 的分销。企业没有义务在港元和美元之间表忠心，客户需要什么，它就经营什么。恰恰是这种正常的商业选择，比任何行业口号都更能说明问题。
我不觉得这些公司做错了。相反，它们越务实，就越提醒我们：香港企业做成稳定币生意，和港元稳定币做成全球生意，是两回事。
港元的问题，不止是监管
去年很多讨论里，港元稳定币有一种很讨巧的想象：港元本来就联系美元，香港又有成熟的金融监管，做出来之后，既能有美元的稳定，又能有香港自己的特色。
港元的联系汇率制度，把港元兑美元维持在 7.75 至 7.85 的区间。可汇率联系，并不等于支付网络相通。港元稳定币不会因为跟美元联系紧密，就自动继承美元的报价习惯、流动性和海外接受度。
这也是我觉得很多人把稳定币想简单的地方。把币做出来，技术上未必最难。难的是，为什么有人愿意长期把钱放进来，又为什么有足够多的交易对手愿意接着用。
如果港元稳定币主要服务香港本地支付，就要让用户在原本已经能转账、能扫码的情况下，愿意改变习惯。如果要走向海外，又得面对美元已经存在的使用需求。这两条路都能做，但没有哪条路会因为拿到一张牌照，就突然变得轻松。
所以，我也不赞成把今天的结果全部归结为“香港监管太严”。就算明天多发几张牌照，海外客户也不会因此改用港元结算。
港元原本就要面对的市场难题，不能都推给监管。
圆币和 OSL 选择美元，里面有美元本身的优势，也有现成发行服务的吸引力。对于香港而言，难受的地方在于：本来就需要补课的港元网络，还要和这些成熟条件争夺同一批企业的时间和资源。
香港到底在担心什么
香港希望发展加密资产，这些年的立法和投入是真实的。但看完具体制度，我的感受是，香港很想得到新金融带来的生意，又对新金融真正扩大以后会发生什么，保持着很深的戒心。
这种戒心当然有现实理由。
稳定币背后是客户交进来的钱。储备不够，用户挤兑，赎回停了，最后承担损失的是具体的人。要求发行人管好储备、隔离资产、核实客户身份，这些都是该做的事。
但有一个区别得讲清楚：管住发行人的风险，和把整个市场长期限制在少数机构、少数用途里，带来的商业结果并不一样。
香港《稳定币条例》在 2025 年 8 月实施。到今年 4 月，首批 36 家申请者里，两家获得牌照，分别是汇丰和渣打参与的碇点金融。金管局当时也明确表示，门槛会维持高水平，即使再发牌，整体数量仍会非常有限。
从监管者的角度，这很容易理解。银行背景、资金实力、成熟风控，都让人更放心。但如果一家新金融公司投入之后，发现最现实的出路是向已有机构采购发行服务，那这套制度最终培育的，可能主要是传统金融机构的新产品线。
这与让更多企业在清楚的规则下参与竞争，是不同的选择。我关心的是，香港愿不愿意给后者留出足够大的空间。
碇点金融的 HKDAP 已经上了公链，但按照它公开的安排，钱包要完成验证和白名单手续，转向未经验证的钱包会被拒绝。汇丰 RedCoin 则先通过 PayMe 承接转账和商户支付。这样的产品有其价值，也有清楚的风险控制考虑，但要靠它们长出一个广泛的链上使用网络，还得解决接入、分销和跨机构协作的问题。
香港的另一层难处，来自它与内地的关系。很多人看好香港，心里装的其实是内地的企业、用户和资金。可香港允许某项业务，不代表内地也允许。香港牌照更不可能顺带解决内地客户购币、兑换和跨境转移资金的问题。
把内地需求想成香港稳定币随时可以接入的市场，本身就是误判。
今年 2 月，内地八部门的新通知继续明确，境内虚拟货币相关业务活动一律严格禁止，境外主体也不得非法向境内提供相关服务。稳定币没有因为香港立法，就自动获得一条面向内地展业的通道。
于是，香港站在一个很别扭的位置：本地市场有限，最容易被寄予厚望的内地市场又有明确边界，走向国际则必须和美元网络竞争。
政策越谨慎，企业就越要先找到能挣钱的出口。
我说“想要又怕”，指的就是这种结果。香港想要加密产业带来的增长，又希望业务始终停留在容易看清、容易控制的范围里。可一个使用网络要扩大，就必然要接入更多机构、更多市场，也会暴露出试点阶段没有的问题。如果每次扩大都得重新等待，市场会替企业选择另一条路。
香港在为谁做增量
再把圆币这件事放大一点看，里面还有一层我觉得更值得警惕的变化：加密资产发展到今天，美元没有因为区块链的出现失去位置，反而多了一套新的流通工具。
过去，一家公司要经营跨境美元业务，往往得自己协调银行、支付渠道和账户。现在，美国的机构可以把稳定币发行、储备和赎回做成服务，其他地方的企业接上去，再用自己的客户、品牌和渠道拓展市场。
圆币和 OSL 的合作，已经让这个分工变得很直观。香港团队了解亚洲客户，愿意去做跨境支付，也愿意投入链上应用；美国银行提供关键的发行基础设施。香港公司能够挣钱，美国的美元网络也跟着扩大。这两件事完全可以同时发生。
去年《GENIUS 法案》这部支付稳定币立法签署后，美国财政部公开谈到的目标，就包括巩固美元地位、扩大美元经济的覆盖范围，以及增加美国国债需求。
人家并没有把稳定币只当成一项金融科技产品。
这也不等于美国放任风险。它同样要求储备、反洗钱和制裁合规。区别在于，从这些公开政策目标和已经发生的合作里，我们能看到一条方向：让更多商业机构去扩展美元的使用，把发行和储备等关键关系纳入自己的制度。
香港本来就是国际金融中心，经营美元业务也从来不是一件丢人的事。我们不能因为币锚定美元，就认定香港毫无所得。
但如果我们当初对港元稳定币的期待，是让香港在下一代金融网络里获得更主动的位置，那就不能只看公司注册在哪里。
RDUSD 的计划已经把其中一部分答案写出来了。香港企业拓展应用，美国银行承担发行和赎回。这个合作可以成功，香港也可以从中受益，但它不会自动长成香港自己的港元货币网络。
在我看来，香港现在最需要认真面对的，就是这两种成功之间的差别。
如果目标是做全球数字金融的服务中心，就把跨境服务做好，让企业在明确边界里经营。如果仍然希望港元稳定币有更大的位置，就得拿出足以让市场持续投入的使用场景和制度安排。
不能一边希望企业为港元搭网络，一边又让它们长期在有限空间里等待。
我仍然希望香港把港元稳定币做成。但去年那种靠立法、发牌和市场热情，就能顺势赢下一轮金融竞争的期待，已经该结束了。
当最被看好的港元稳定币选手开始认真经营美元，香港需要回答的，就已经超出了多发几张牌照的问题。企业会继续往前走。如果最后留下的是香港的团队、美国的发行人和不断扩大的美元网络，就不要再把它叫作港元稳定币的胜利。
