撰文：Andjela Radmilac
编译：Chopper，Foresight News
比特币矿工曾耗费数年拿下廉价电力、建设变电站、协商电网接入通道，以支撑自身业务运转。如今，AI 企业对这些电网接入资源极度渴望，它们甚至愿意让日渐老旧的矿场变成价值不菲的资产。
比特币矿机 ASIC 芯片几乎无法用于 AI 模型训练，但矿场的土地、变电站以及电力协议，能够帮数据中心开发商节省数年的等待时间。
今年早些时候，SWI Group 收购比特币挖矿企业 Genesis Digital Assets，并于 10 月 12 日宣布完成 8 亿欧元增资，用于扩张 AI 基础设施业务。两周后，该公司在英伟达柏林 GTC 大会上推出 SWI Compute 业务，披露已下单价值约 10 亿美元的英伟达设备，并敲定首批客户，部分合同仍在最终敲定中。Genesis 由此不再单纯从事比特币挖矿，转而押注一个体量更大的赛道：算力售卖。
从表面上看，这笔交易极具吸引力：把一座为高耗电设计的工业场地，转交给愿意支付更高电价的客户。但现实是，仅仅换一批设备插上电，无法直接把比特币矿场改造为 AI 数据中心。改造工程需要大规模翻新、适配高密度硬件的冷却系统、精密的网络设施、建设融资，还需要客户愿意对最终产品做出承诺。在场地正式投产前，所有承诺的收入都只是一个承诺而已。
Core Scientific 与 AI 云服务商 CoreWeave 的合作协议，清晰展示了收益的分配方式。CoreWeave 会出资支持场地建设，再通过租金抵扣的方式拿回这笔投入；而 Core Scientific 需要举债数十亿美元完成场地建设，一旦交付延期，还会面临违约罚金。
这就是矿场资产估值大幅抬升、但矿场所有者却拿不到大部分增值收益的核心原因：电力资源吸引客户入场，但合同条款决定了最终谁能分到利润。
比特币挖矿设备持续贬值
比特币挖矿本就是一门容错率极低的生意。运营方依靠专用 ASIC 矿机竞争区块奖励，而奖励价值取决于比特币价格、以及矿机相对全网其他设备的算力效率。
无论市场牛熊，矿机都要持续消耗大量电力，电费账单不会随行情好转或恶化而消失。早期一批上市挖矿企业曾被市场视作机构配置比特币的间接标的，在直接购买 BTC 渠道受限的时候，机构可以通过投资矿企来布局。
但市场的残酷性远超预期，如今这类企业已经不再是纯粹的加密资产衍生品标的，它们正在转型为高性能算力枢纽。日益激烈的竞争叠加 AI 行业无止境的算力需求，大量矿企转型，做起数据中心场地租赁业务。
Core Scientific 的 SEC 文件量化了原有挖矿业务吸引力下滑的现状。一季度，受比特币价格、单位算力挖矿收益、二手矿机价值下行影响，该公司对挖矿设备及基础设施计提 2.665 亿美元减值。 其中 1.516 亿美元来自矿机本身，1.149 亿美元来自配套挖矿基建。与此同时，新上线的 AI 托管业务已经开始产生营收。
该公司挖矿业务在毛利润层面已经陷入亏损，AI 托管业务则贡献了利润。
挖矿硬件会随着时间贬值，但已经落地的电网接入权不会。恰恰相反，这类资源会愈发稀缺 —— 开发商不能凭空买到电网容量。电力公司需要评估输电承载力、敲定升级方案并明确费用承担方，就算手握充足资金采购 GPU，也无法跳过这些流程。
矿工真正的核心资产是电力资源，AI 正在重塑挖矿行业格局。但大量待落地项目堆积，也让这些电力接入资源的真实价值极难评估。 6 月，德州监管机构批准相关电网扩容方案，同时下令对约 474 吉瓦的数据中心申请项目开展审计，当地已经冻结了一大批数据中心接入审批。
已经通电投产的容量、获批待启用的容量、仅仅拿到排队名额的容量，三者完全不是一回事。如果全部打包进同一个电力宣传数字里，会让项目组合看起来远比实际情况更容易产生 AI 业务收入。
SWI Group 的公告称，Genesis Digital Assets 旗下 15 处场地合计拥有超过 1.3 吉瓦已通电、获批的电力接入资源。而该集团半年报披露的锁定电网容量约为 1.2 吉瓦。两份披露没有对数值差异做出解释，也没有分场地拆分，区分哪些是当下即可投入使用的容量，哪些还需要额外工程改造。
SWI 收购这些电力容量的方式也不是简单的一口价。初期 5 亿美元投资拿下 Genesis 约 38.3% 股权，同时获得部分优先股 77.2% 的清算优先权。清算优先权决定资产变现后的分配顺序，优先级高于普通股权。
后续 SWI 取得控制权，但单纯用收购金额除以 1.3 吉瓦，根本算不出单位可用电力的真实成本。就算算出整个公司的估值，也不等于一座成熟 AI 数据中心的造价。Genesis 的资产包里包含挖矿业务、矿机、土地、电力资产、以及各类未来用电权益。 这些都只是基础原料，想要转化成盈利的 AI 业务，还需要持续投入巨额资金。
将比特币矿场改造为 AI 数据中心，成本高昂
在外行人眼里，比特币矿场和数据中心看上去相似，但二者是完全不同的业态。 比特币矿场部署成千上万台独立矿机，必要时可以随时关停；AI 数据中心则需要精密冷却、高速网络、冗余供电系统，还要满足极高的可用性保障，保证高密度 GPU 集群稳定运行。收购现成矿场，仅仅是省去从零拿地报批的一部分时间。
数据中心除服务器耗电外，冷却、配电系统同样会消耗电力。能源使用效率 1.25 的场地，从电网取电 100 兆瓦，只有 80 兆瓦供给算力设备，剩下 20 兆瓦用于场地配套。如果拿这个 100 兆瓦的电网接入规模，和别家 100 兆瓦可用于算力负载的 IT 容量直接对比，会误以为两处资产价值相当，实则差异巨大。
英伟达 GB300 NVL72 参考架构采用液冷机柜方案。保障电力供给只是基础，冷却、网络、建筑标准，大多原生比特币矿场都不具备。
CoinShares 在 9 月挖矿报告中估算，把挖矿基础设施改造到适配 AI 算力标准，单位兆瓦改造成本远高于新建普通矿场：新建挖矿基建单兆瓦成本 70 万至 100 万美元，AI 改造费用显著更高。成本量级的差距，解释了为什么手握通电矿场，和拥有一座完工的 AI 数据中心，估值天差地别。
相关统计显示，在签约的超 4 吉瓦算力项目里，目前仅有约 550 兆瓦进入计费阶段。Hive 一笔 3.5 亿美元 AI 合作协议，也需要先投入 1.85 亿美元改造资金，后续才能拿到大部分合同收入。
托管合作模式下，运营方提供建筑、电力基建、冷却等配套服务，客户自备算力硬件。而直接售卖 AI 算力，则需要企业自行采购 GPU，持续寻找客户填满算力，同时还要承担硬件迭代老化、贬值的风险。
Core Scientific 的模式是为第三方设备提供托管收取服务费；SWI 则计划直接对外售卖算力。二者都依托原有矿场基础设施转型，但资本投入规模、硬件风险敞口完全不同。
Core Scientific 的合同揭示 AI 收益如何分配
Core Scientific 已有部分改造场地投产，它和 CoreWeave 签署的协议文件清晰展示了收益分配逻辑。 截至 7 月中旬，Core Scientific 共有 437 兆瓦容量开始向客户计费。
该公司二季报数据显示，AI 托管业务季度收入 1.367 亿美元，其中许可服务费 9880 万美元，转收电费 3510 万美元，其余来自其他配套服务。这笔代收电费同时会记为等额支出，计入营收但不产生毛利。也就是说，超过四分之一的托管收入，只是代收的电费，并不是场地运营方的服务收益。
按照协议条款，CoreWeave 项目的基础许可费起步价为每月每千瓦 100 美元，每年上浮 3.5%，电费由 CoreWeave 自行承担。 CoreWeave 还可以出资或者报销获批的建设支出，针对业主方配套设备，最高可获得每兆瓦 150 万美元的租金抵扣额度。这笔额度最多可以将月度基础租金减半，直到额度全部用完。
举个例子：1 兆瓦容量，基础月费 10 万美元。在 50% 建设抵扣额度生效后，当月实际支付 5 万美元。如果全额动用 150 万抵扣额度，按每月抵扣 5 万美元计算，需要 30 个月才能全部用完，还没有计入租金逐年上涨以及其他合约条款。
本质上，承租方出钱建设数据中心，再通过长期租金减免，慢慢收回这笔建设资金。这种客户出资模式，可以帮 Core Scientific 不用全额承担建设资金。但一份长达 12 年合约上标注的名义租金，前期并不能足额落袋；账面营收，也不等于实际到手现金。财报里提到，预付款、建设抵扣额度、直线法收入确认规则，都会造成账面收入和现金流的差异。
合约同时约定了延期赔付。特定情形下，单日延期罚金为 2 万美元，后续上调至 3 万美元；持续延期，CoreWeave 甚至有权取消订单。部分场地的土地租赁依赖原有电力协议，哪怕已经投入巨资改造，一旦电力接入失效，场地价值也会遭受重创。 协议还附带完工兜底承诺，如果项目建设资金不足，Core Scientific 需要补足资金完成交付。
对应的资金投入规模十分庞大。2026 上半年，Core Scientific 资本开支 9.542 亿美元，其中 1.809 亿美元由 CoreWeave 出资。 5 月，其旗下融资子公司发行 33 亿美元担保票据，票面利率 7.75%，底层资产是指定数据中心项目的相关资产与收益权。按初始本金计算，每年利息支出约 2.558 亿美元。 本金偿还安排在租金开始计费、承租方抵扣额度消耗完毕之后才启动，但利息不会因为抵扣周期而暂停。
CoreWeave 不用从零开发土地基建就能拿到算力场地，还能通过租金优惠收回建设投入；贷方持有债权，依托项目资产和预期租金获得利息收益。Core Scientific 保留资产所有权，享有长期现金流的潜在收益，但同时承担建设、融资的全部责任。这些利益分割方式，从对外公布的 AI 合同总额上完全看不出来。
公开市场已经开始重新定价这类融资风险。路透社 10 月 22 日报道，10 月空头在 5 家 AI 基础设施企业合计浮盈约 60 亿美元，CoreWeave、Core Scientific 都属于空头重点布局标的。
10 月 26 日另一篇路透报道，埃隆・马斯克警示贷方不愿意继续为专业 AI 云运营商提供资金之后，盘前 CoreWeave 下跌 4.5%，Core Scientific 下跌 1.7%。
短短两天的股价波动不能直接判断企业能否偿还债务，但它说明市场对 AI 合约的乐观情绪很容易和背后沉重的融资风险发生碰撞。债券投资者关注的是：项目能否按期完工、电力能否稳定供给、客户租金能不能覆盖债务本息。Cipher 一笔 8.5 亿美元 AI 押注案例也显示了另一种融资路径，矿工转型会让股东背负新增债务，或是遭遇股权稀释。
SWI 旗下 Genesis 的项目还处在更早阶段，不过这家公司正在快速搭建完整算力业务版图。SWI 披露上半年利润 6.316 亿欧元，大部分来自 Genesis 这笔投资带来的资产重估收益。10 月 26 日，SWI 宣布下单价值约 10 亿美元的英伟达算力设备，敲定首批客户；同时官宣和西班牙合作方 Templus 落地 13 兆瓦算力项目。
这套战略已经不止于出租场地和电力，SWI 希望深度掌控算力业务本身。好处是除场地租金外，还能赚取算力销售的收益；代价是两层业务都需要持续投入资金，同时暴露在算力利用率下滑、硬件快速淘汰的风险之下。
SWI 没有披露 Genesis 旗下哪些场地会部署这批 GPU、1.2G 吉瓦容量里有多少具备经济改造价值、改造后何时产生 AI 收入，也没有说明 8 亿欧元增资中有多少资金定向投入 Genesis。 股权融资会稀释原有股东权益，债务融资则让债权人优先享有未来现金流。无论哪种方式，融资条款最终决定股东最后能拿到多少收益。
比特币矿工手里确实握着 AI 厂商极度渴求的资源，已落地的电网接入权在新用途下价值远超挖矿时代。 但市场容易犯一个误区：默认这份增值会自动归属矿企股东。
从电网接入资源，到客户最终付款，中间穿插施工方、硬件供应商、承租方、贷方，每一方都有合约，都对现金流享有分配权。Core Scientific 的申报文件展示了项目投产之后各方的收益分配格局，SWI 证明资本愿意押注这个赛道，但没法证明收购的矿场资产能稳定带来回报。
手握最大规模电力资源组合并不代表最后能盈利。真正赚到钱的，是那些可以把兆瓦级电力资源落地投产，又不会把大部分收益拱手分给客户、工程方和贷方的企业。
