作者：SoSoValue Research
Coinbase 第三季度重新盈利，收入却仍处于收缩区间。2026 年第三季度，公司总营收 12.16 亿美元，同比下降 35%、环比基本持平；净利润 7.19 亿美元，结束此前连续三个季度亏损，但其中包含 7.15 亿美元的加密资产投资收益。剔除投资损益及相关税项后，调整后净利润为 7770 万美元，同比下降 82%。
这份财报呈现出两条不同的增长曲线：传统加密交易业务仍受低成交量拖累，USDC、预测市场与订阅服务则开始提供更多支撑。Coinbase 正在降低对现货交易的依赖，但新业务目前主要帮助收入企稳，距离推动整体增长重新加速仍有差距。
盈利转正，经营修复弱于账面表现
第三季度，Coinbase 调整后 EBITDA 为 3.33 亿美元，环比增长 60%，连续第 15 个季度保持正值；不过，同比仍下降 58%。调整后净利润也由第二季度亏损 1.05 亿美元转为盈利 7770 万美元，说明经营层面确有改善。
改善主要来自费用控制。第三季度总运营费用 11.54 亿美元，同比下降 17%、环比下降 13%；调整后费用 9.75 亿美元，环比下降 6%，低于此前 9.8 亿至 10.8 亿美元的指引区间。在收入几乎没有环比增长的情况下，成本下降为利润回升提供了重要支撑。
但 7.19 亿美元的 GAAP 净利润明显受到资产价格推动。本季除 7.15 亿美元加密资产投资收益外，还有约 3920 万美元其他投资收益。投资组合升值能够增强资产负债表，却也令报告利润继续随加密市场波动。估值判断需要更多依靠交易收入、稳定币净收益和可持续费用水平。
公司仍具备较强的资金缓冲。季度末现金及现金等价物为 86.04 亿美元，剩余股票回购授权约 20 亿美元。不过，前三季度经营现金流为 7.86 亿美元，低于上年同期的 18.03 亿美元；同期股权激励费用达到 7.19 亿美元。现金流仍为正，但盈利恢复尚未带来同等强度的现金创造能力。
交易份额继续上升，行业收缩仍压过竞争优势
第三季度交易收入 5.90 亿美元，同比下降约 44%、环比下降 1%。其中，消费者交易收入约 4.50 亿美元，环比基本持平；机构交易收入约 9200 万美元，环比下降 8%。
同期，Coinbase 加密现货交易量由第二季度的 1464 亿美元降至 1345 亿美元，消费者现货交易量下降约 9%；加密衍生品交易量也环比下降约 6%。在主要交易业务量缩的背景下，收入能够保持相对稳定，体现出新产品的缓冲作用。
公司的加密交易量市场份额升至 10.7%，高于上季度的 10.3%及上年同期的 5.6%，连续第四个季度提升。这一指标涵盖现货、加密衍生品及稳定币相关活动，反映的是综合交易规模的竞争地位。不同产品的收费率差异较大，份额增长对收入的贡献取决于交易结构。
Coinbase 正在一个交易活动偏弱的市场中赢得更多份额，而行业收缩仍然压制收入增长。
资产托管业务也存在类似分化。季度末平台资产达到 3770 亿美元，较第二季度的 2460 亿美元明显回升，占加密资产总市值的比例回到 12.5%。资产回流和价格上涨有助于托管、质押与融资业务，但长期持有资产增加，对高频交易手续费的拉动相对有限。
管理层在电话会上表示，本季度比特币 ETF 流入明显，同时机构参与增加也伴随着比特币波动率下降。对 Coinbase 而言，机构化能够扩大资产基础，却可能让收入更加依赖低费率交易、托管和融资服务。
USDC 撑起收入，但增长需要支付成本
订阅与服务收入第三季度达到 5.70 亿美元，环比增长 3%，占净收入的 49%；同比仍下降 20%。这一板块接近收入的一半，有助于缓解交易周期的冲击，但其中稳定币、质押和融资业务仍受到利率与币价影响。
稳定币是本季最重要的支撑项。稳定币收入 3.07 亿美元，环比增长 5%，占订阅与服务收入的一半以上。Coinbase 产品内平均 USDC 余额升至 220 亿美元，同比增长 49%，连续第 14 个季度创下新高。
与此同时，USDC 平均总市值由上季度的 770 亿美元降至 730 亿美元。Coinbase 产品内余额逆势增长，显示其分销、产品整合及链上合作能够吸引更多 USDC 沉淀；其中，6 月引入的 Hyperliquid 相关 USDC 余额在第三季度体现了完整季度贡献。
这也解释了利率对 Coinbase 的双向影响。较高利率能够增加稳定币储备相关收益，但也可能压制风险偏好和交易活跃度；若未来利率下行，交易需求可能获得支持，稳定币单位余额的收益则面临压力。业务多元化改善了收入结构，也增加了不同宏观变量之间的相互抵消。
稳定币增长还伴随着激励支出。公司预计第四季度 USDC 奖励及营销投入增加。因此，评估这项业务时，需要同时观察余额增长、收入增长与奖励成本，才能判断新增资金沉淀带来的利润贡献。
在电话会上，管理层也承认，Coinbase 与 Circle 在稳定币支付基础设施上存在竞争，同时双方仍共同受益于 USDC 规模扩大。合作关系提供了经济利益，支付入口与客户关系则需要持续投入争夺。
预测市场开始贡献收入，利润空间仍待释放
预测市场是本季最明确的新增长点。第三季度，该业务季度收入年化规模超过 2 亿美元，日均交易用户环比增长逾 60%。这里的 2 亿美元是季度收入折算后的年化规模，对应单季收入超过 5000 万美元。
这一体量尚不足以填补传统交易业务的同比缺口，却已经能够影响季度收入表现。第三季度消费者现货交易量下降约 9%，消费者交易收入仍基本持平，预测市场增长发挥了缓冲作用。
业务扩张也开始摆脱对单一体育赛事周期的依赖。公司披露，非体育类别增长较强，围绕加密波动等主题的重复性合约有助于在重大事件之间维持交易活跃度。与既有加密用户的需求衔接，为产品交叉销售提供了基础。
不过，预测市场收入增长伴随外部交易所费用。管理层在业绩说明中表示，公司已获得 CFTC 批准，可以上线自有预测市场合约，并计划通过自建清算及基础设施改善经济效益。随着业务规模扩大，能够保留多少收入，将决定其对利润的实际贡献。
“Everything Exchange”的商业逻辑因此逐渐清晰：让用户在现货、衍生品、预测市场和其他资产之间切换，扩大同一账户的使用频率。Coinbase One 付费订阅用户同比增长 24%，也为用户留存提供了支持。但更丰富的产品与会员权益，需要通过更高的客户收入和更长的留存周期覆盖获客与激励成本。
第四季度收入温和修复，费用先行回升
第四季度指引对短期盈利提出了新的约束。
公司预计订阅与服务收入为 5.5 亿至 6.3 亿美元，中值 5.9 亿美元，较第三季度增长约 3.5%，但低于 FactSet 统计的约 6.11 亿美元市场预期。这意味着，稳定币、质押及融资业务预计继续改善，增长力度仍未达到市场期待。
截至 10 月 25 日，第四季度累计交易收入约 1.65 亿美元。公司没有提供完整季度交易收入指引，后续表现仍取决于成交量、波动率和产品组合。
费用端的回升则更加明确。按照财报演示材料，第四季度调整后费用预计为 10.07 亿至 11.57 亿美元，中值 10.82 亿美元，较第三季度增长约 11%。相比之下，订阅与服务收入指引中值仅增加约 2000 万美元。
管理层解释，费用上升主要来自 USDC 奖励、预测市场等产品的营销投入，以及部分第三季度专业服务支出递延至第四季度。由此看，第三季度成本下降同时包含持续性的人员费用改善和阶段性的支出时点影响。
全年调整后费用指引进一步下调至 41.5 亿至 43 亿美元，显示公司仍保持成本纪律。但对第四季度而言，如果交易收入未能明显加速，费用回升可能限制利润继续扩张。
估值重估仍需收入和现金流兑现
Coinbase 的长期价值正在从交易手续费，延伸至稳定币分销、资产托管、衍生品、融资及链上基础设施。第三季度证明，这些投入已经能够缓冲传统业务的下滑。
AI 金融则提供了更远期的增长空间。管理层在电话会上提到，智能体交易量增长较快，但目前规模相对于整体交易业务仍然较小。其价值取决于未来能否形成持续的交易、支付与融资需求，当前阶段对盈利的贡献仍有限。
从估值角度看，单季投资收益容易放大盈利改善的幅度，调整后 EBITDA 又剔除了较大规模的股权激励。市场需要看到更多可以持续的经营成果：交易份额转化为收入增长，USDC 扩张覆盖激励成本，预测市场提升利润留存，以及现金流改善能够支持回购与再投资。
Coinbase 已经展现出比过去更强的业务韧性，但第三季度仍属于收入企稳、成本驱动的盈利修复。 下一阶段的关键，是新业务能否在费用重新上升的同时推动利润增长，让多元化从抵御周期的工具，进一步成为增长来源。
