撰文：Saurabh Deshpande
编译：Saoirse，Foresight News
我一直在思考一个问题：既然永续合约已经如此成熟强大，加密市场为什么还需要期权？反复思索后，我找到的答案是 时间 。你可能预判比特币在三个月后上涨，但加了杠杆的永续合约，可能明天就直接爆仓。买入看涨期权，可以给你的交易观点留出充足的时间等待行情兑现。你依旧有可能亏光全部权利金，但单日极端行情不会直接把你的仓位强制清退。
这一点促使我去研究：为什么链上期权的市场规模至今依旧很小。我们实际操作过不少期权交易，调研过市场流动性，也复盘了大量过往项目失败的根源。核心问题很大程度上归结于一件事 —— 卖出期权到底值不值得做。而永续合约平台有机会改变这个局面：它们能为期权卖方提供对冲工具，还可以复用平台已有的存量交易者。本文将分析这套模式可行的底层逻辑、现存待解决的难题，以及谁将从中受益。文中我们还探讨了多种能够激励期权卖方的协议设计方案。
过去几周，我体验了 Papertrade。这个平台会充当每一笔交易的对手方。交易者每亏损 1 美元，平台就铸造等额的 PAPER 代币；持有该代币可以瓜分平台的手续费收益。这套「亏损铸币、代币分手续费」的机制，让我开始设想：如果把这套逻辑移植到期权上会是什么样 —— 毕竟期权赛道到现在，还没有诞生真正取得巨大成功的产品。
永续合约允许你设定价格反向波动的承受范围，却无法容忍你的判断长时间出错；期权则可以做到。早在 2025 年 7 月，我们就提出观点：链上期权会伴随永续合约一同成长，三年内交易量有望实现百倍增长。但 15 个月过去了，链上期权交易量依旧不足去中心化永续合约交易量的 1%。反观传统金融市场，期权交易量大约是期货的三倍。
本文中，我们将量化一类交易者的代价： 方向看对，但入场时机过早 ，在永续合约上要付出多大成本；阐释下一代链上期权为什么会搭建在 Hyperliquid 这类永续合约基础设施之上；梳理各项目的发展路线；分析交易量爆发后，哪些协议将收获最大红利。简短结论： 掌握对冲渠道的一方，将成为最大赢家 。值得重点关注的标的：作为对冲市场「地主」的 Hyperliquid、作为期权底层引擎的 Derive、作为大宗交易柜台的 Paradex。文末，我们还构思了两套方案来补齐卖方供给缺口：一套是将期权嵌入 Metric 的流动性池；另一套就是期权版 Papertrade。
判断正确，却选错交易工具
永续合约会毁掉多少本来可以盈利的交易？我们提取 2018 年 1 月至 2026 年 10 月比特币的每日收盘价，将每一天都作为做多开仓时点。只保留开仓后 7–180 天收盘价高于开仓价（也就是交易者方向判断正确）的样本，统计行情中途回撤，是否足以打爆 5 倍、10 倍、20 倍杠杆的永续合约。
统计方向看对的 BTC 多头，使用不同杠杆永续合约，在持仓周期内的爆仓概率
使用 10 倍杠杆永续合约，持仓 180 天爆仓概率 47%，90 天为 29%，60 天为 18%。在同样时间窗口买入期权，持仓到期前不会被强平。以上测算仅采用每日收盘价， 并未纳入盘中插针行情，真实爆仓概率只会更高 。
今年 3 月，在之前的文中我们提到，短线交易几乎全部流向永续合约。这个结论在小时级别的交易场景下依旧成立；但一笔交易逻辑兑现需要的时间越长，永续合约触发止损或爆仓的概率就越高。
我们复盘 2025 年 10 月 10 日的行情：世界协调时 12 点，同时开立三笔本金 1000 美元的比特币多头仓位：第一笔为 10 倍永续合约；第二笔用全部 1000 美元买入 30 天看涨期权；第三笔是 10 倍永续合约，额外买入一份行权价低于开仓价 5% 的 7 天看跌期权做保护，期权费用直接从 1000 美元本金里扣除。
对比永续合约、看涨期权、搭配保护期权的永续合约，在暴跌行情下的表现
永续合约仓位在 21 点 14 分被爆仓；看涨期权最低跌至 181 美元，但一小时内反弹至 800 美元以上；那笔成本 52 美元的看跌期权，则帮助这笔 10 倍多头扛住了本次暴跌。我们用 Deribit 报价，在 8 个不同资产上重复这个测试，得到一致规律。
展示山寨币期权保护策略的成本差异
在山寨币上，同等保护效果需要消耗 250–340 美元本金，因为山寨币期权定价已经计入极高的波动率溢价。
万物皆可交易标的
传统金融市场与加密市场正在从三个维度互相融合借鉴：
1、传统金融引入加密金融工具 。CME 现已支持全天候交易加密货币期货与期权；Hyperliquid 永续合约行情接入彭博终端；Hyperliquid 政策部门与 Trade.xyz 正在向 SEC 申请 IPO 前永续合约监管规则；Polymarket 已于 9 月面向美国境外用户上线永续合约。
2、加密市场引入传统金融资产 。在 Hyperliquid，你可以全天候交易标普 500、英伟达、黄金、原油永续合约。我们在之前的文中提出观点：国债、股票、算力、注意力这类资产，未来都可以上链交易，永续合约就是实现这一切的载体。3 月 23 日，Trade.xyz 的 WTI 原油与布伦特原油永续合约单日成交额达到 23 亿美元。如今市场甚至出现了英伟达 H100 显卡小时租金永续合约、宝可梦卡牌指数永续合约。CME 与 ICE 正在等待 CFTC 批准算力期货上市。
可交易标的越多，用户对多样化交易工具的需求就越强。有人交易 GPU 永续合约押注算力紧缺；AI 企业则希望对冲未来算力涨价的风险。企业可以支付固定权利金买入期权进行风险防护：如果算力租金超过约定价格，期权赔付差价；若租金下跌，企业则享受低价算力，最大亏损仅为当初付出的权利金。与此同时，永续合约可以作为期权卖方的对冲工具； 每诞生一个全新永续合约市场，就会催生配套的期权市场 。
3、传统金融工具服务加密原生资产 。4 月贝莱德比特币 ETF 期权名义未平仓规模达到 276 亿美元，规模超过 Deribit 比特币期权；Coinbase 斥资 29 亿美元收购 Deribit。
未来同一个交易平台，有望同时提供现货、永续合约、期权、二元合约，覆盖比特币、股票、大宗商品。谁率先落地这套体系，就能攫取绝大部分交易量。加密赛道拥有两大先天优势：
- 上新标的仅由软件决策 。IBIT 在 2024 年 1 月上线，但它对应的期权直到同年 11 月，才走完交易所、清算所、SEC 全部审批流程。Hypercall 在 SpaceX 纳斯达克上市前 9 天（2026‑06‑03）就上线了 SpaceX 期权，直接以 Pre‑IPO 永续合约作为价格基准。
- 市场全天候不间断交易 。依托永续合约，周日也可交易；Hypercall 支持周日交易英伟达、SpaceX 期权。非美股交易时段，买卖价差会扩大 1.5–2 倍，但传统平台根本无法在这些时段提供期权交易。
永续合约赛道的蓬勃发展，对链上期权而言是重大利好，因为永续合约正是期权卖方的对冲载体。永续合约市场流动性越深，在其上卖出期权的对冲成本就越低。每一个新永续合约市场，都潜在对应一个期权市场。
链上期权为何屡败屡战
自 2019 年起，数十个协议尝试搭建链上期权，绝大多数最终关停、转型，或是交易量趋近于零。我们在之前的文中梳理了各代项目，这里简要复盘。期权相比永续合约更难落地，根源有三点：
1、单一资产会衍生数百个订单簿，流动性被严重割裂 。BTC 永续合约只需要 1 个订单簿；而仅在 Deribit，BTC 就有 11 个到期日，合计 884 个期权合约，做市商需要持续为全部合约报价。
订单簿碎片化示意图，对比永续合约与期权订单簿数量差异
2、卖方难以低成本对冲 。卖方需要持续交易标的资产，维持 Delta 中性，周边必须有深度充足的交易市场。
3、卖出期权会大量占用资本金 。早期协议要求卖方锁定对应最大潜在亏损的全额保证金。举例：卖出一笔行权价 110000 美元的 BTC 看涨期权，权利金收入仅 1800 美元，却需要锁定 10 万美元保证金，月收益仅 1.8%，专业做市商不会接受这样的条件。
资本占用对比示意图，展示早期期权协议极高的保证金门槛
一代又一代协议解决了其中某一项难题，却栽在另一项上。Hegic 储户在 2021 年 5 月损失约 8000 万美元本金；Lyra 早期版本上线 7 个月内，BTC 资金池亏损 4.9%，ETH 资金池亏损 17.6%；PsyOptions 于 2024 年 6 月关停产品。
历史链上期权项目亏损与关停情况汇总
为什么做市商不愿入驻？散户流量到来之前，新平台收到的绝大多数报价请求，都是套利者跨平台和 Deribit 做套利。套利者只会在平台报价出现偏差时成交，做市商几乎每一笔成交都会亏损。平台只有两条出路：补贴做市商承担亏损，或是获取原本不存在的散户订单流。
当下平台如何破解困局
如今跑通的平台架构大同小异： 链下完成订单撮合，链上负责保管抵押品、保证金，执行清算结算，用户保留资产控制权 。
但再好的架构，也必须给卖方充足激励；最有效的激励，就是允许卖方在同一账户内完成低成本对冲。回到前面的例子：卖出 BTC 看涨期权需要锁定 10 万美元保证金。
组合保证金机制原理示意图，展示保证金占用大幅下降
投资组合保证金引擎 ，会基于全部持仓的最大潜在风险，统一计算保证金。假设合理最大波动为 15%，卖方仅需质押约 15000 美元，权利金收入依旧是 1800 美元，质押资金月回报率从 1.8% 提升至约 12%。
所以期权业务会在已有永续合约流动性的地方爆发，典型代表就是 Hyperliquid、Lighter。Hyperliquid 上的期权卖家，拥有别家难以同时提供的三项核心条件：
- 深度流动性：拥有链上最深的永续订单簿，并对外开放开发者 API；
- 统一账户体系：卖出看跌期权的抵押金，可以复用在永续做多仓位。现货、永续、事件合约共用同一套风险引擎，这是相比前代产品最关键的改进；
- 用户流量：掌握流动性与分发渠道的平台，更容易留存业务带来的价值。
Hypercall 就是搭建在这套体系之上的首个期权平台。做市商卖出英伟达看涨期权，可以在 同一个账户 买入英伟达永续合约对冲；对冲操作会直接降低期权所需保证金。其创始人估算，永续合约做市商的数量，是期权做市商的 10–100 倍；Hypercall 就是要把这批永续做市商转化成期权报价方。
其他平台各自寻找不同的卖方供给方案：
各链上期权平台模式对比概览
Derive（前身为 Lyra）选择直接补贴卖方。截至 10 月 19 日的过去一年，名义清算规模约 180 亿美元；公开合作的做市商仅有 FalconX。FalconX 的资金保留在自身托管机构，Derive 在链上映射其余额，机构无需把资金迁移上链就可以报价。
Paradex「引入外部卖方」。9 月 15 日接入 Paradigm 网络（承担 Deribit 四分之一的大宗交易），单日期权成交量一周内从不足 300 万飙升至 5870 万；但到 10 月 14 日，未平仓规模从 2.5 亿回落至 0.96 亿。大宗交易者完成交易后就离场，很难沉淀长期持仓。
Rysk 将普通持币用户转变为卖方。用户存入 HYPE、BTC、ETH，向白名单做市商卖出备兑看涨期权，即刻收到权利金。截至 10 月 14 日前 30 天，名义成交规模 1.48 亿美元；但一旦看涨期权买方的 HYPE 风险敞口触达上限，交易量就会陷入停滞。
上层前端产品可以完全隐藏复杂的行权价网格。Dream 支持 Apple Pay 入金，用户只需选择交易方向与规模，平台自动帮用户买入期权；基于 Derive 搭建的 Tacticalls 支持三步下单、跟单交易。优秀前端可以吸引新用户，但底层订单簿如果没有卖方，前端无法凭空创造流动性。
合约虽已上线，流动性真的充足吗？
2026 年 9 月是链上期权历史表现最好的月份：名义成交规模几乎翻倍，达到 50 亿美元，权利金规模上涨三分之一至 8500 万美元；未平仓规模峰值接近 25 亿美元。但这仅相当于 Deribit 当月成交量的 7%，绝大部分交易都发生在 Derive。
链上期权月度核心指标统计图表，名义规模、权利金、未平仓规模对比
需要留意：平台上架大量深度虚值廉价合约，可以推高名义成交额， 实际换手现金（权利金）才是更客观的衡量指标 ；按权利金口径统计，Derive 市场份额超过 90%。
Derive 在权利金口径下的市场占比统计
Hypercall 的名义成交额大多来自标普 500 的深度虚值短周期期权，用户买入类似买彩票。Pink Brains 测算：Hypercall 每 1 美元权利金，可以撬动约 1000 美元名义面值；而 Derive 1 美元权利金仅对应约 50 美元名义面值。巨大差距来自三点：
- 波动率差异：标普 500 年化波动率约 16%，BTC 为 43%，股指期权本身定价更便宜；
- 合约特性：短周期、深度虚值看涨期权，权利金占名义面值的比例极低；
- 平台奖励：Hypercall 每日发放 1000 美元 HYPE 奖励期间，名义规模暴涨 50 倍，但权利金几乎没有增长；交易者买入最便宜的合约，目的只是获取奖励；真正需要期权风险敞口的交易者，主要使用 Derive。
Derive 订单簿质量如何？10 月 19 日晚间，我们提取 Derive、Deribit 同时上线的 BTC、ETH 期权，剔除深度虚值、3 天内到期合约；Deribit 全部 346 个行权价均同时存在买卖双边报价；Derive 仅有 206 个行权价支持双边交易。Derive 有报价的合约，卖价和 Deribit 偏差不超过 0.2%；买卖价差占期权价格 3.8%，Deribit 为 2.6%。对比 2025 年 7 月《Trading Optionality》的数据，当时 Derive 价差是 Deribit 的 2–5 倍，差距已经明显收窄。
BTC、ETH 之外的资产则完全是另一番景象。Derive 一共上线 12 个资产期权；提取 12 月 25 日到期的全部行权价。
Derive 平台各币种期权无卖单报价的合约占比，HYPE、BTC、ETH 等主流标的尚且有卖盘，LIT 及后面的山寨币几乎没有卖价。
PUMP、LIT、ADA、VVV、CC 合计 220 个行权价，仅存在 1 条卖单。我尝试买入 12 月到期 PUMP 看涨期权，订单成交耗时极长。就算存在报价，一旦行权价偏离现价，价差会快速扩大。就连 Derive 流动性最好的中盘标的 HYPE，也存在这个问题。
中小币种期权流动性衰减示意图，行权价偏离现价后价差快速拉大
我们测试所有平台，都观察到同样现象。Aevo 的 MEME 币种期权只能走场外 OTC 柜台；Dream 把 PUMP、LIT 的交易迁移至单一 OTC 对手方。 上线期权合约几乎零成本，但做市、卖出期权成本高昂且风险巨大 。
期权赛道的发展空间
2025 年传统市场期权成交 886.5 亿张，期货 306.4 亿张。链上市场截至 2026‑10‑19 过去 30 天，期权名义成交 49 亿美元；同期去中心化永续合约成交额 6270 亿美元，期权占比仅约 0.8%。
传统市场与链上衍生品规模对比，凸显两者体量差距巨大
很多产品本质上就是期权，只是名字不叫期权：允许提前还款的房贷，相当于你向银行买入看涨期权；保险本质就是看跌期权；员工股权激励，就是以薪酬形式发放的看涨期权。现实世界里的这些需求，在加密市场同样存在。
我们并不认为链上期权能达到传统金融期、期权的成交比例；二元合约、预测市场以及平台原生二元产品，会分流一部分期权需求。Lighter 已于 10 月 19 日上线 BTC、ETH 二元期权。
即便如此，链上期权依旧有三大需求来源：
- 传统金融无法快速上新的资产 ：HYPE、IPO 前标的、GPU 算力租金；周末交易股票、原油。
- 传统金融覆盖不到的用户 ：美国以外用户、没有券商账户、只想用 1 美元参与的散户。印度散户期权文化就是典型例子，NSE 周度期权占总成交 95%。
- 内嵌在其他产品中的期权能力 ：永续合约附加下跌保护、国债备兑看涨、借贷清算保险；通过 API 将期权能力嵌入任意 DApp。
新市场，旧赢家
跟踪一笔期权交易的手续费流向，就能看清市场格局：期权平台仅在成交时收取少量手续费； 卖方每次调整对冲仓位，都会给永续合约平台创造手续费。 这就是期权交易会带动永续合约交易量。Deribit 有超过 20 亿美元期货未平仓，主要用来对冲平台期权头寸。三类核心角色：
- 对冲市场地主（Hyperliquid） ：掌控对冲市场、保证金账户、用户群体；HIP‑4 二元合约与期权共用账户。HIP‑4 本身就是类期权工具，甚至会分流 Hypercall 的业务；但无论如何，对冲产生的全部成交量都留在 Hyperliquid。
- 期权底层引擎（Derive） ：订单簿深度、风险引擎、机构用户，对外开放 V3 API。如果钱包、金库、AI 代理都把期权订单路由到这里，Derive 就会成为链上期权后端；否则，它只会是一个依赖补贴、少数做市商支撑的交易场所。
- 大宗交易柜台（Paradex） ：接入 Paradigm 机构订单流，大额交易价值突出；机构做市商同时也会增厚普通用户的订单簿深度。
无法给卖方提供对冲渠道的平台正在节节败退：赛道整体规模翻四倍，Aevo 期权业务萎缩超 90%。孤立的期权产品，很难对抗能和现货、永续组合使用的产品。未来会形成：底层平台托管流动性，大量前端应用接入调用，类似现在 DeFi 的 Builder Code 模式。
市场已经在定价这套预期。Citrini Research 的「Breaking The Wall」组合配置 10% DRV；DRV 年内涨幅超 1000%。10 月 22 日市值 3.9 亿美元；过去 30 天净收入 48.6 万美元，对应 66 倍年化收入估值。
推演 Derive 的增长可能性：假设链上期权交易量达到永续合约成交量的 5%。10 月永续合约预期总成交 6600 亿；5% 即为 330 亿期权名义规模。若 Derive 维持 80% 市场份额，手续费 1.1 个基点，对应年化手续费 3500 万美元。对比当前市值，存在 11 倍的收入上涨空间。DRV 当前价格隐含市场预期：赛道规模扩大 6 倍，Derive 守住市场份额，同时还要面对 Hyperliquid、Lighter、Paradex 的竞争。
嵌入资金池的期权
期权卖方不一定全部来自期权交易平台。Metric 是一家 DEX，其主动流动性池类似 Uniswap 集中流动性。LP 在不同价格档位挂单提供流动性，订单成交吃单时赚取手续费。二者区别在于价格区间设置：Uniswap 的 LP 区间固定，行情变动后需要 LP 手动重置；Metric 引入预言机，价格档位会跟随预言机报价自动平移。截至 10 月 21 日前 30 天，存款规模约 1200 万美元，总成交量 44 亿美元。
如果让这些流动性池直接为期权报价，会发生什么？Metric 文档中提到，布莱克‑斯科尔斯（Black‑Scholes）模型（输入波动率参数）就是备选预言机定价模型。资金池管理人可以基于实时波动率，给代币化 ETH 看涨期权定价。
举例：ETH 价格约 2430 美元，隐含波动率 50%；10 月 30 日到期、行权价 2600 美元看涨期权，BS 模型定价 18 美元。当 ETH 上涨至 2500 美元，这份期权价值来到 35 美元，全部流动性档位同步向上平移。Metric 池子对接 0x、1inch、CoW Swap、PancakeSwap 聚合器，用户可以像兑换普通代币一样购买期权代币。
缺点：分发能力很强，但资本效率很差。
每一个行权价、每一个到期日，都需要独立代币与独立资金池。比如这份 2600 行权价 ETH 看涨期权，到期兑付 ETH 价格超出 2600 美元的收益；下一个到期日，又需要生成全新代币。Deribit 做市商可在单一保证金账户报价数百份合约；Derive 卖出这份看涨期权，扣除对冲前保证金仅需约 330 美元。而 Metric 如果采用全额抵押模式卖出，要锁定 1 枚 ETH（2430 美元），才能赚取 18 美元权利金。5 个行权价搭配 2 个到期日，就需要 10 组互相独立、资金无法通用的资金池。
可行的改良方案： 由 Derive 负责发行期权代币 。Derive 已经支持卖方保证金、永续合约对冲；卖出该看涨期权仅需质押 330 美元。Metric 只负责定价，面向终端用户分发流量。
期权版 Papertrade
回到 Papertrade 的思路：代币激励可以快速吸引资金与交易者，而这正是链上期权卖方目前缺失的动力。
期权版 Papertrade 构想：金库作为交易对手，卖出看涨、看跌期权。期权到期作废，则按买方损失权利金的比例铸造平台代币；质押代币的用户，可以分享金库产生的盈余收益。
期权买方亏损是常态：2018‑01 至 2026‑10 回测数据显示，买入 BTC 周度、行权价高于现价 10% 的看涨期权，87% 的周度都会亏光权利金。Papertrade 这套框架非常适合搭建这类产品。但和永续合约不同：高杠杆永续遇到小幅波动就爆仓；期权买方会一直持仓至到期，金库不能单纯依靠爆仓获利，权利金定价必须公允。
风险：卖出期权的金库，多数月份小幅盈利；一旦市场出现单边大幅波动，就会产生巨额兑付。我们基于 BTC 历史行情做冷启动模拟：金库从零起步，持续卖出行权价高于现价 10% 的周度看涨期权。每 10 万美元 BTC 名义仓位，平均收取权利金 1300 美元，相比理论公允价格上浮 50%。12% 的周（458 周里共 57 周）BTC 收盘价落在行权价之上，平均兑付 6900 美元。综合测算，每一笔期权平均收取 1300 美元，兑付 860 美元，金库净赚 440 美元。
期权金库历史回测结果，展示金库盈利与极端行情兑付压力
8 年周期下金库整体盈利。但在 2021 年 3 月极端行情，金库需要兑付的金额，相当于 30 周权利金总收入；直到 2022 年 4 月，才完成全部兑付排队。单周最大兑付规模，相当于 20 周权利金收入。
产品设计必须解决兑付排队问题：行情好的时候赚取盈余的质押用户，在极端行情下要共同承担亏损，保证盈利的用户可以即时兑付，无需排队。金库同时要在外部永续合约市场做动态对冲。当 BTC 价格逼近行权价，就在 Hyperliquid 买入 BTC 永续合约对冲风险。
给模拟模型加上每日对冲逻辑之后：最坏单周兑付压力，从 20 周收入下降至 10 周；在 2021 年那轮暴涨行情中，金库不再出现债务。预测市场相关文章《parlays piece》也得出相同结论：必须有中心化主体统一管理流动性。
第二种改良思路：金库不只单纯卖出期权、承接全部对手盘；同时向用户买入、卖出期权。买卖头寸互相匹配时，金库不承担敞口，只赚取手续费价差；仅针对未对冲的净敞口做风险管理。
代币机制存在漏洞：如果任意一方亏损就铸造代币，用户可以开两个账户，同时买入、卖出同一份期权，必然会有一端产生亏损，从而刷取代币。解决方案： 按照每个账户、每个到期日的净亏损铸造代币 ，同时保证买卖价差高于代币套利收益，逻辑和 Papertrade 现有机制类似。
有理由相信，本轮链上期权赛道的探索有望走得更远。卖方如今可在流动性更好的市场完成对冲，资金利用效率更高，触达买方的渠道也更加多元。激励机制能够助推项目冷启动。但一旦奖励缩减、行情转向，卖方能否赚取足够收益以持续挂单报价，仍是未知数。
但这一轮的底层基础，远强于过去的几次尝试。倘若这套基础设施能够稳住，更多交易者就可以为自己的观点 定价时间成本 —— 也就是押注行情兑现所需的等待周期。加密行业早已实现杠杆的便捷交易，而「时间」，或将成为下一个可交易标的。
