作者：Nancy，PANews
麻吉大哥找到了最适合他的项目，因为交易亏损，也能挖矿了。
这个社区传播的梗正是上线仅十天的永续合约协议Papertrade，凭借“亏损即挖矿”机制迅速走红，成为近期DeFi市场备受关注的千倍杠杆链上实验，协议收入一度跻身全网前列。
然而，亮眼的数据背后，其协议收入高度依赖交易者亏损，用户活跃度与资金流入也开始放缓，而PAPER代币转让计划暂缓，更引发了社区争议。
防做空攻击暂缓PAPER转让，盘前合约被多家平台下架
眼下，Papertrade正因PAPER的代币机制调整陷入社区争议。
10月20日，Papertrade发布公告称，将升级协议合约，暂不开放PAPER的转让功能，同时针对高频套利机器人策略引入分时段费率，并调整代币铸造机制，以防范“铸币跨式攻击”，逐步稀释早期持有者。
对于这一系列调整，Papertrade解释称，协议是一种相对复杂的金融原语，风险管理难度较高，而PAPER与协议经济模型的绑定程度也高于多数协议代币，因此需要采取更严格的风险控制措施。若开放PAPER转让，外部永续合约市场可以做空“资金池偿付能力”，操纵攻击的目标额将从资金池规模升至“资金池+PAPER做空敞口”，而外部市场不处于他们的控制范围之内。官方举例称，假设资金池规模为1000万美元，攻击者若需要投入1500万美元，通过操纵比特币或以太坊的价格来实施攻击，这种做法并不可行，因为最终只会亏钱。然而，如果攻击者还能够建立价值1000万美元的PAPER空头头寸，那么情况就会截然不同。
但这一消息却引起社区不满。不少用户指出，此前官方曾释放开放PAPER转让的预期，部分参与者正是基于这一预期投入资金与交易成本参与挖矿。如今转让功能暂缓，已经挖出的PAPER无法自由交易，只能沦为单机币。
而对于通过交易亏损获取PAPER的用户而言，代币暂时无法转让，也意味着直接变现渠道受到限制。目前，相对明确的收益路径是质押PAPER并获得USDC分红，但这部分收益还会因代币供应增加被稀释，且协议收入模式能否持续也仍存不确定性。
也有用户表示理解。在他们看来，限制代币转让、调整发行机制，虽然削弱了早期挖矿者的优势，短期内可能构成利空，但从协议长期运行的角度看，此举有助于降低潜在的操纵风险，属于必要的风险控制措施。
受此消息影响，PAPER盘前合约被多家平台下架。Aster宣布下架PAPER盘前永续合约，并将相关市场调整为仅减仓模式。该平台表示，此举属于预防性措施，旨在管理市场风险、维护有序交易。值得注意的是，Aster在同一天完成了PAPER盘前永续合约的上线与下架。加密永续指数交易平台Paragon也宣布暂停PAPER交易并完成结算，并解释称PAPER暂不开放转让，该市场失去了未来可供价格收敛的现货价格基础。
十天狂揽逾6000万美元，超八成收入来自交易者亏损
构建于HyperEVM之上的Papertrade，是近期热度颇高的链上协议。最高1000倍杠杆，还能让亏损者摇身一变成为协议股东，Papertrade凭借这套颇具争议的创新机制迅速出圈，吸引不少撸毛党关注。
与传统永续合约交易所不同，Papertrade不采用订单簿撮合，也没有外部做市商，而是由协议自有的USDC资金池直接承接用户交易。其交易价格参考Hyperliquid订单簿的最优买价与最优卖价中间价，目前仅支持BTC和ETH两种资产。
更特别的是，Papertrade采用零初始流动性模式，不接受团队、VC等外部资金注入，资金池主要依靠交易者亏损积累。盈利平仓时，本金即时返还，利润由资金池支付；若资金不足，未兑付部分将记为债务排队，待后续亏损补充流动性后再依序偿付。
为吸引交易者并推动资金池增长，Papertrade推出零初始供应量的代币PAPER，采用公平发行机制，仅向亏损平仓或被清算的交易者铸币。初始阶段，资金池规模低于200万美元时，每亏损1美元可获得100枚PAPER，铸造率随后随资金池扩大而递减。此外，PAPER持有者还可通过质押代币，分享协议以USDC发放的收入。
为了进一步降低交易门槛，Papertrade还采用了不同于传统交易所的收费模式，开仓不收取手续费、点差或资金费，交易者也无需承担Gas费用；而在盈利平仓时，协议则通过收益扣减机制及2%的盈利费用获取收入。
交易亏损通常意味着资产缩水，但Papertrade却反其道而行之，试图将亏损转化为一种“挖矿”方式。
从上线后的数据表现来看，Papertrade的增长势头十足。DeFiLlama数据显示，自10月10日上线以来，Papertrade累计交易量已达1.4万亿美元，账户数超过2.3万个。短短十天内，协议累计收入约6245万美元，过去一周收入达3056万美元，仅次于Circle，位列全网第三。与此同时，累计收入中有5795万美元分配给了PAPER代币质押者，占整体收入的92.7%。
不过，亮眼的数据背后，其协议收入并不主要来自常规交易服务收费，而高度依赖交易者持续净亏损，真正从盈利平仓中抽取的协议费用占比很低。具体来说，Papertrade的收入主要来自LP盈余、交易手续费和清算手续费。其中，LP盈余约5272万美元，占比84%；交易手续费约836万美元，占比13%；清算手续费约137万美元，占比2%。
由此可见，当前Papertrade的协议收入存在较大“水分”。
用户和资金增长势头放缓，多数大户仍陷亏损
如今，Papertrad的市场热度已开始降温，用户增长与资金流入均显现出放缓迹象。
DeFiLlama数据显示，截至10月20日，Papertrade活跃地址约为7,432个，仅占整体地址数的31.4%。尽管近期活跃地址数维持在相对稳定的水平，但较峰值已下滑约42%。每日新增地址也持续走低，最新数据仅为峰值时期的9.6%，新增用户增长明显放缓。
资金端流入也在放缓。PaperDash数据显示，Papertrade累计存款规模已超过3.4亿美元，单日存款峰值一度接近1.5亿美元。但近期资金流入势头明显减弱，近7日累计净流出约1135万美元，其中10月20日单日净流出约746万美元。
从交易者的实际盈亏来看，亏损即挖矿也并未改变多数参与者承担交易损失的现实。PaperDash数据显示，截至10月20日，交易者累计亏损约为2810万美元，即便是计入质押奖励后，累计亏损约为298万美元左右。质押者累计获得约5633万美元分红，最近24小时只有约228万美元，仅为总额的4%。
据Lookonchain统计，Papertrade亏损金额最大的25名交易者中，21人在计入USDC奖励后仍处于亏损状态，仅4人实现盈利。这25名交易者合计产生1115亿美元交易量，获得20.6亿枚PAPER，占代币总供应量的23.4%；同时已领取1161万美元USDC奖励，占全部USDC奖励的20.6%。高杠杆玩家“麻吉大哥”黄立成便是其中的典型亏损案例，其累计交易量达15.6亿美元，已实现亏损83.3万美元，位列亏损排行榜第10。他在获得43.7万枚PAPER空投抵扣后，账户仍亏损42.4万美元。
而当下，PAPER的铸造速率也在减弱，目前，每亏损1美元只能铸造约10.3枚PAPER，较上线初期的100枚下降约九成。这意味着早期参与者享有的高额代币激励正在收缩。但目前来看，资金池余额约496万美元，扣除未平仓浮亏后的净值接近409万美元，排队待付的负债为零。
需要注意的是，目前Papertrade上比特币多头持仓规模显著高于空头。如果比特币持续上涨，多头交易者可能集中获利，资金池将面临更大的利润兑付压力。而协议留在池中的安全垫被设计限制在约 500 万美元以内，一旦盈利兑付需求超过可用资金，资金池就可能被迅速消耗，并触发兑付排队。相比之下，若市场下跌，多头亏损会为资金池补充流动性，短期偿付压力相对较小。
对Papertrade而言，将交易者亏损转化为增长起点并不难，真正的考验在于，当短期热度逐渐消退、激励机制持续收缩后，能否依然维持资金池的稳定运转与用户信心，或许这是检验这场链上实验能否走得更远的关键。
