原文作者：李丹
原文来源： 华尔街见闻
对冲基金巨头桥水联合创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）再度对美债发出警示：美国国债抛售远未触底，供需结构性失衡正将美债推向一场历史级别的债务危机。
达利欧于美东时间 13 日周二在社媒领英发文称，美国正进入债务扩张与需求萎缩相互强化的恶性循环，利率上升推高借贷成本，进而推升债务规模，而这一螺旋式上升将持续到“令经济和金融市场充分承压、供需重归平衡”为止。他写道：“（美国）债券的熊市可能还有很长的路要走。”
达利欧此番表态与贝莱德、摩根士丹利投资管理等机构的立场形成鲜明对比。后者在 10 年期美债收益率本月初飙升至 2002 年来高位、接近 5.4%后已转为看多。据报道，追踪美债的彭博指数今年迄今已下跌约 2.4%，美债价格料将录得自 2022 年以来首次年度下跌。
美国政府债务升至二战以来最高水平
达利欧在文中以大量数据支撑其判断。他估算，以总借贷规模及债务偿付成本相对政府收入的比率衡量，美国政府当前的负债已升至二战以来最高水平，且预计在未来数年将持续恶化。
截至 2026 年 9 月底，美国流通在外的可市场化国债约为 32 万亿美元，较一年前增长 8%。美国财政部今年迄今已净发行约 1.5 万亿美元新债，预计全年净发行规模将达 2.1 万亿美元。与此同时，财政部还需滚动偿还约 10 万亿美元的到期债务。
达利欧警告，即便投资者仅略微降低再投资意愿，也可能造成巨大的融资缺口。
在债务结构上，美国财政部正越来越多地转向短期票据发行，以缓解长端债券供需失衡的压力。当前短期票据发行量约占总发行量的 50%，远高于历史常态水平的 20%，这一比例通常仅在经济衰退期间才会出现。
达利欧指出，虽然短期化发行有助于暂时降低利息支出，但同时也大幅推升了债务滚动风险，并在利率上升周期中使债务偿付成本更加高企。
海外美债需求转向，中日尤为关键
达利欧将外需萎缩视为美国债市承压的核心因素之一。他指出，海外投资者目前持有约 9.3 万亿美元美债，是规模最大的单一持有群体，持有约 32%的美债，但其购买速度正在放缓，而供应量却在持续攀升。
在主要海外美债持有方中，日本和中国的动向最值得关注。达利欧表示，日本持有约 1.1 万亿美元美债，其中约 6000 亿美元为政府储备，约 2300 亿美元由日本政府养老投资基金（GPIF）持有。
他认为，日本政策制定者有强烈动机引导国内机构减持美债、将资金汇回国内，以支撑日元并稳定日本国债市场。日债收益率的上升将进一步强化这一趋势，而相关日元套利交易的平仓也可能对市场造成剧烈冲击。
中国方面，达利欧表示，美国官方的统计数据大幅低估了中国的实际持仓规模。他粗略估算，中国企业和个人持有约 1 万亿美元美债，中国储备另持有约 2 万亿美元，中国在美金融资产总规模或达 4 万亿美元。随着人民币升值，中国持有美元资产面临汇兑损失，令减持动机增加。
他警告，若私人美元持仓中仅有 10%进行对冲或转换，就将引发约 4000 亿美元的美元抛售，足以对汇率和信贷市场产生重大影响。
达利欧写道：“综合来看，新债供应及需求的预期变化，长期以来——现在依然——使做空美债比做多更容易。”
企业债与 AI 融资潮加剧资金争夺
达利欧指出，财政部并非孤立地在市场融资，而是与所有其他借款人和资产发行方同台竞争。除约 2.1 万亿美元的联邦净新增借款外，企业债预计将新增约 1.4 万亿美元，叠加家庭和地方政府借款，2027 年全年净固定收益融资需求将达约 4.4 万亿美元，且不含需要滚动续借的到期债务。
企业债市场的结构性变化尤为值得关注。达利欧指出，美国企业债总规模约为 15.7 万亿美元，受人工智能（AI）资本支出热潮驱动，今年企业债总发行量同比增长近 30%。其中，AI 超大规模算力企业（hyperscaler）的债券发行在 2026 年上半年已达约 2200 亿美元，而 2025 年全年仅约 1080 亿美元。
更值得警惕的是，高资本支出正在压缩企业自由现金流，信用利差已开始走阔，投资者要求更高的“让步（concessions）”才愿意吸收新供给。
达利欧将企业信用市场比作“矿井里的金丝雀”（the canary in the coal mine），认为这是整体金融市场压力将进一步显现的早期信号。
偿债成本侵蚀财政空间
除供需失衡外，达利欧还着重分析了债务偿付成本对财政空间的挤压效应。
他指出，在约 32 万亿美元可市场化国债的规模下，若整体利率水平最终上升 1 个百分点，仅利息支出一项每年就将新增约 3100 亿美元，10 年累计将为政府债务增加约 3 万亿美元。
目前，美国现有债务的平均利率约为 3.5%，而市场利率已处于 4%至 5.5%的区间。
达利欧指出，即便利率不再进一步上升，随着旧债陆续到期并以更高利率续借，利息支出仍将持续攀升。财政部数据显示，2026 财年前三季度净利息支出同比增加 780 亿美元，增幅达 10%。
他进一步指出，债务本金滚动规模已升至约相当于联邦税收的 185%，总债务偿付成本占政府税收的比例约为 200%且仍在上升，“死亡螺旋”（death spiral）的风险已不可忽视。
全球债务竞争加剧，股市难独善其身
达利欧将分析视野延伸至全球维度。
他援引数据指出，经合组织（OECD）成员国政府 2025 年总借款规模已达创纪录的 17 万亿美元，2026 年预计进一步升至约 18 万亿美元，较 2024 年增长 17%，约为十年前的两倍。欧洲各国正加码发行主权债券以为国防和基础设施融资，德国 2027 年预计总发债规模将达约 5760 亿欧元，而欧洲央行同期却在缩减而非扩大其政府债券持仓。
对于股市，达利欧同样发出警告。他指出，过去一年企业已从股票市场的净买入方转变为净卖出方（融资方），2026 年上半年股权发行规模折年率已达 1.8 万亿美元，主要由 AI 建设潮驱动。他预计未来通过 IPO、增发及私募等渠道的股权融资压力仍将持续。
达利欧总结认为，“金融资产（包括债务和股权）的供给似乎远超需求所能消化的量”。
他指出，当前市场正处于利率大幅上升之后、但尚未导致股市和风险资产显著下跌的周期中段，利率将持续上升，直至供需失衡开始收窄，届时利率敏感型市场和经济部门将率先承压。
