作者： Ryan Yoon
数据来源： RootData
并购交易数量保持稳定，但大型收购让位于小规模交易，买方更看重牌照、支付和机构交易等具体能力。
老牌领投 VC 在交易条款上的影响力下降，战略投资者变得更加活跃，包括希望通过投资做大自身交易所和公链生态的 CEX 系 VC。
种子轮和其他早期轮次收缩，资本集中在已经通过收入和牌照证明业务的 A 轮到 C 轮公司身上。
风投股权融资减少，基于现金流的融资方式扩张，包括发债、信贷额度和 SPAC 上市。
资本集中在与传统金融和真实世界用途相关的领域，如支付、稳定币、代币化证券和 AI 相关基础设施，而不是孤立的区块链生态。
2026 年 Q3，加密市场情绪从恐惧转向贪婪。
比特币在上半年连续两个季度下跌后，Q3 上涨了 43%，创下 2017 年以来最强的第三季度表现。美国现货比特币 ETF 录得 63.4 亿美元净流入。整个上半年都处于极度恐惧区间的加密恐惧与贪婪指数，在 8 月 20 日进入贪婪区间，并在 9 月大部分时间维持在该水平。
不过，已披露的交易金额显示，这轮反弹并没有转化为对加密公司更多的投资。
随着价格回升而回流的资金直接进入了加密资产本身，而会锁定资金数年的企业投资并没有跟随短期情绪变化。以下各节将分析 Q3 的主要变化。
并购：从扩张型交易转向能力型收购
VC 市场：领投方失势，战略资本崛起
融资阶段：早期轮谨慎，聚焦已验证业务
融资方式：上市和债权融资超越股权
赛道：资本集中在连接传统金融的基础设施
Q3 的并购交易数量与上半年持平，但交易规模大幅下降。
并购交易数量分别为 Q1 的 39 笔、Q2 的 36 笔和 Q3 的 37 笔，而交易规模似乎出现下滑。独立追踪加密交易的并购咨询公司 Architect Partners 的数据显示，Q3 加密并购交易数量环比下降 7%，交易金额下降 83%。
交易规模下降的原因是标的发生了变化。上半年市场由收购整家公司以建立新业务线的交易驱动，例如万事达以 18 亿美元收购 BVNK。Q3 的收购则是在补足买方现有业务的缺口。
Circle 同意收购新加坡跨境支付公司 Tazapay，MoonPay 同意收购持有美国证券牌照的 North Capital，BitGo 则收购了 NYDIG 的机构交易业务。
获得牌照并在内部证明一项能力需要很长时间，而收购可以立即同时获得这两样东西。在行业运营结构仍在成形的阶段，这种时间节省已经成为一种竞争优势。并购的焦点正迅速从扩张进入新业务，转向获取特定能力的收购。
主要领投机构的影响力明显下降。2024 年以来最活跃的五家领投机构（Polychain、Pantera Capital、Hack VC、Paradigm 和 a16z）在 Q3 平均每月领投 2.0 笔交易，低于上半年的 3.7 笔。
这些机构此前直接领投了它们参与交易的 50% 到 75%，并为市场设定估值锚点，而它们对轮次的控制力正在减弱。
相比之下，YZi Labs（原 Binance Labs）参与了 14 笔交易，几乎是上半年月均水平的三倍，Coinbase Ventures 以 12 笔紧随其后。
CEX 系 VC 参与度上升，是因为它们的投资目标在结构上就不同。财务型 VC 追求股权或资产价值上涨带来的资本收益，而 CEX 系 VC 在投资组合项目落地于自家交易所或公链（如 BNB Chain 或 Base）时，还能获得额外的交易量和新用户等收益。
因此，即便价格和估值存在不确定性，这些机构也有明确的理由继续投资。结果是，Q3 的轮次更多反映了寻求做大自身平台的战略投资者的影响力，而非设定价格的财务投资者的影响力。
Q3 的 VC 市场呈现出一种转变：从瞄准高回报的财务投资，转向创造业务和生态协同的战略投资。
投资者不愿承担未经验证的风险。种子轮交易占全部交易的 15.0%，为 2024 年以来最低的季度占比。种子轮月均交易数量下降 28%，是整体交易数量 13% 降幅的两倍多。
已披露的 A 轮到 C 轮投资金额环比增长 29%，仅 Q3 的 C 轮融资就超过了整个上半年的总和。
早期投资将资金分散到大量小项目中，依靠少数成功案例获得高回报。这种模式要成立，后续投资者必须持续以更高估值买入股权或代币。
随着 Q3 企业投资整体趋于谨慎，市场对这种后续投资的预期似乎已经减弱。投资者转而把资金集中在那些已经通过收入和牌照证明业务的公司的扩张轮上。
Jeeves 和 EDX Markets 都在 Q3 完成了 C 轮融资，它们是支付和交易基础设施公司，也反映了同样的模式。市场的投资标准正在从代币发行时间表转向实际业务证据。
Q3 的大额资金也来自风投股权之外。在 13 笔价值 1 亿美元以上的交易中，有 4 笔涉及上市或债权融资。
Securitize 通过 SPAC 合并在纽约证券交易所上市，Ripple Prime 发行了 2.75 亿美元的无担保优先票据。按月计算，风投和战略股权融资下降 24%，而债权融资从 7000 万美元增至 1.9 亿美元，上市募资从 8000 万美元增至 1.5 亿美元。
债券和上市要么需要偿还能力，要么需要公开市场给出估值。上半年，债务融资主要来自比特币财务公司，比如 Metaplanet 借款购买比特币。
第三季度，有现金流的企业，比如主经纪商、汇款和稳定币借贷，借款是为了扩大业务。偿还基础从比特币价格转向了企业现金流。一些公司现在可以像普通企业一样融资，不再需要风险投资，这可能会把 VC 的角色收窄到早期阶段。
按板块来看，第三季度资本流向了连接传统金融与加密生态的领域，而不是新的 layer 1 和 layer 2 协议。
基础设施板块在已披露投资中的占比从上半年的 8.1% 翻了一倍多，达到 18.2%。增长来自 AI 相关交易，而不是新的区块链主网。领头的包括 Ionic Digital，它把业务转向了 AI 数据中心，以及 AI 训练基础设施公司 Prime Intellect。
被归为“其他”的资本中，约有一半流向了代币化证券基础设施，比如 Securitize 和 Alpaca。支付和稳定币是唯一一个占比保持不变的板块。
相比之下，与传统金融关联不大的板块吸引的资本少了很多。预测市场中，Polymarket 一笔约 3 亿美元的交易就占了第三季度投资的 91%。DeFi 投资下降了 71%，交易数量也减少了，占比只剩 3.0%。最大的 DeFi 交易是 Cari Network，一个由美国地区银行支持的存款代币网络。托管领域没有新的投资，活动仅限于成熟公司之间的整合，比如 BitGo 收购 NYDIG 的交易业务。
第三季度，资本只流向了已经持有牌照和监管批准的成熟公司，或者与银行等传统金融机构有关联的项目。投资明显从构建新加密生态的项目，转向了传统金融资本进入加密市场所需的分配渠道和基础设施。
尽管价格反弹，第三季度流入加密公司的资本仍然紧张。资本转而改变了目标：能增加特定能力的小型收购取代了大型交易，寻求扩展自身平台的战略投资者比财务领投方更突出。
资本也集中在通过收入和牌照证明了自己业务的公司，而不是早期项目。随着上一份报告中提到的控制和基本面趋势延续，以下部分列出了各类市场参与者面临的主要任务。
为更长的早期融资周期做准备：第三季度种子轮交易数量的下降速度快于市场平均水平。在下一轮融资前，公司应保守地重新计算资金跑道，以便能达到具体里程碑，比如收入、牌照或重要合作。
审查战略投资的条款：来自 CEX 关联 VC 的资本仍在流入，但可能附带条件，比如要求承诺使用某个特定 CEX 或区块链。公司应提前检查这些条件是否会限制未来的财务投资或公司出售。
建立监管和牌照能力：最近的收购方关注的是能立即使用的能力，比如证券牌照、支付网络和交易基础设施，而不是整个公司。考虑出售或合作的公司应明确自己的核心能力，以及这些能力如何匹配潜在合作伙伴的业务。
使用更多元的融资方式：现金流稳定的公司可以考虑传统融资，比如发债或信用额度，以减少股权稀释。
通过收购进入市场：对于新的加密业务，收购一家拥有牌照和运营经验的专业公司，可能比内部自建基础设施更高效。围绕基础设施、牌照和交易能力的并购继续增加。
按实际条件评估交易：仅看已披露的交易金额，无法判断市场如何估值这些业务。买方应优先考虑与自身业务的契合度，并与专业顾问合作，检验一笔交易能否在价格之外创造价值。
谨慎看待融资新闻：VC 融资公告不应被自动视为买入信号。过去那种大规模代币销售和超额交易收益在当前市场更难期待，散户应认识到早期仓位的上行空间有限。
按基本面评估项目：评估项目应看收入结构、监管合规性以及与传统金融的联系，而不是代币发行时间表或短期新闻。
加密市场正在超越短期预期，转向展示真实价值和实际用途。一些投资者可能会对这样的变化感到遗憾，但市场向一个产业的转变，可以看作是一种健康的发展。
能够认识到这种结构性变化，并加强自身核心竞争力和风险管理的市场参与者，将为市场的下一阶段做好更充分的准备。
数据来源：2024 年 1 月至 2026 年 9 月的数据基于 RootData API，共 3515 轮融资，按 RootData 注册日期标注。6 月完成但 7 月公布的 Ionic Digital 和 Gauntlet 计入第三季度。在 RootData 的 195 条第三季度记录中，有两条不是投资，一条是 Robinhood 和 dYdX Labs 的 DEX 上线合作，另一条是以太坊机构联盟的成员资格，这两条被排除，剩下 193 笔交易用于分析。
金额口径：本报告中的金额是已披露金额交易的总和，第三季度 193 笔中有 112 笔披露，上半年 441 笔中有 286 笔披露。未披露金额的交易不包含在内，因此实际交易量大于所示数字。RootData 中记录的一轮 Raven 融资为 9000 万美元，因原始来源显示该数字是估值而非投资金额，所以被排除。
并购金额：已披露的并购金额以及并购在下降中的占比 83%，仅基于 RootData 中记录金额的交易。金额已披露但未被 RootData 记录的交易，比如 Circle 和 Tazapay，根据 SEC 文件为 4 亿美元，以及未来资产和 Korbit，约 1414 亿韩元，约合 1 亿美元，在正文中单独注明。第三季度并购对比参考的是 Architect Partners 的季度数据。
融资类型：并购沿用 RootData 的轮次类型。上市募资包括 IPO、上市后融资以及 Securitize 的上市。债权包括债权融资、Ripple Prime 票据，以及 Félix Pago 轮次中的债权部分。代币销售包括 OTC 和公售轮次。其余全部交易归类为风投与战略股权投资，其中也包括购买现有股东股份的情况，例如上半年 Hana Financial Group 和 Samsung Securities 买入 Dunamu 股份。
上半年与第三季度对比：由于两个时间段长度不同（六个月和三个月），交易数量和金额均换算为月均值进行比较。上半年数据已按 RootData 后续的数据修正重新计算（441 笔，此前为 435 笔）。
融资阶段：按阶段统计的数据，例如种子轮和 A 至 C 轮，仅包括 RootData 中记录了阶段的交易（第三季度 193 笔中的 143 笔）。例如 Fasset 的 C 轮和 Augustus 的 B 轮不纳入阶段统计，因为 RootData 未记录其阶段。
赛道分类：每笔交易根据 RootData 项目标签归入单一赛道，并按以下顺序优先归入商业模式更具体的赛道：预测市场、CEX、托管、支付与稳定币、DeFi、游戏、NFT、社交与娱乐、基础设施。没有标签的大型交易在审查业务后人工分类，无法匹配任何赛道的交易计入其他。
机构参与的交易：至少有一名被 RootData 归类为公司或机构实体的投资者参与的交易。这与上一份报告中“传统金融机构参与的交易”口径相同。
传统金融机构直接参与的交易：至少有一家银行、证券公司、资产管理公司、交易所运营商、支付网络、信用评级或数据公司、传统做市商，或上述机构的投资部门参与的交易。RootData 中没有投资者信息的交易不纳入统计，因此该占比为保守数字。例如 Hana Financial Group 和 Samsung Securities 上半年收购 Dunamu 股份，以及美国区域性银行第三季度投资 Cari Network，均因无法获取投资者信息而未计入。通过关键词识别出的投资者均经逐一复核，PayPal、Stripe、Robinhood 和 Nium 等金融科技公司不纳入传统金融机构。
关键交易核验：文中提及的第三季度关键交易均已对照公司新闻稿、监管文件和主流媒体报道进行交叉核验。尚处于协议阶段的交易（S&P Global 与 OpenZeppelin、Nasdaq 与 LeveL Markets、Circle 与 Tazapay）尚未完成交割。
市场指标：比特币价格和季度收益率基于 Binance BTC/USDT 每日收盘价（UTC）。加密恐惧与贪婪指数来自 Alternative.me，美国现货比特币 ETF 净流量来自 Investing.com 引用的 SoSoValue 数据。CLARITY 法案投票和 SEC 豁免依据美国参议院投票记录以及 SEC 公告的相关报道。
