作者： TanayVed ，coinmetrics
编译：Chopper，Foresight News
加密交易所正在跳出单一加密资产交易平台的定位，转型为 「全能交易所」，将现货、衍生品、代币化资产与链上基础设施整合在同一体系。头部交易平台如今都在搭建完整技术栈，打通原生加密市场与传统金融市场。
Kraken 及其母公司 Payward 的转型极具代表性。依托 xStocks 产品、自研以太坊二层网络 Ink，加上近期官宣的合规链上衍生品布局，Payward 正在搭建完整的代币化股票技术体系。9 月，纳斯达克风投部门宣布深化与 Payward 的合作，共同推进代币化股票基础设施；同时 Payward 计划借助 Hyperliquid 的 HIP-3 为美国用户推出受监管、许可制的链上永续期货。
上述一系列动作出台之际，恰逢 SEC 发布 「创新豁免规则」。这也表明交易所、发行方与市场基础设施服务商，正从不同方向共同推进代币化股票赛道。本文将梳理今年头部交易所代币化股票交易、RWA 永续合约的发展规模，解读 SEC 创新豁免规则带来的影响，以及这场打造 「万能交易所」 的行业竞争进展。
代币化股票赛道的争夺战
各家交易所切入代币化股票赛道的路径各有不同，但共同目标是把代币化股票现货、衍生品和区块链基础设施整合，搭建一套更广泛的多资产交易体系。
- Kraken/Payward：依靠 xStocks 提供现货敞口，并计划通过 Hyperliquid HIP-3 方案上线美国本土衍生品。xStocks 由 Backed Finance 发行，赋予用户对应股票的经济收益，股息通过重新计息方式发放。Kraken 与纳斯达克的合作，将助力其开发可保留股东权益的代币化产品，作为 xStocks 的并行产品线。
- 币安在 6 月推出 bStocks，上线 7 周内资产管理规模达到 5 亿美元。和 xStocks 类似，bStocks 属于凭证类产品，代表对应底层股票的金融收益，不附带投票权，赎回操作仅能在传统股市交易时段进行。
- Coinbase 依托 B20 标准发行代币化股票，该标准专为 Base 链上现实资产打造。Coinbase 称每一枚代币都对应底层股票的直接索取权，底层资产由 Alpaca 在阿布扎比全球市场（ADGM）监管的特殊目的实体（SPV）托管；只有完成 KYC 的 「授权持有者」 可赎回资产与行使投票权，所有持有者均可获取股息权益。
- Hyperliquid 定位基础设施与流动性层，可供第三方开发者搭建应用。自 8 月起平台已上线部分 xStocks 现货市场，开发者可借助 HIP-3 部署股票、指数、大宗商品永续合约。Kraken 计划通过旗下受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的 Bitnomial 子公司，在 Hyperliquid 为美国用户推出合规永续合约，是该模式最典型案例。
- Robinhood 于 7 月在 Robinhood Chain 上线股票代币。产品架构为泽西岛 SPV 发行的债务证券；股息通过链上乘数机制下发，目前无投票权与股东权利，但 Robinhood 表示，未来路线图将支持实物股票赎回与投票权。
其他平台也纷纷进军这一领域：OKX 在 OKX X Layer 公链推出代币化股票；Backpack 在 Solana 链上线相关产品，采用美国券商架构，相比多数同类产品更贴近传统股东权益。
代币化股票与永续合约：当前落地进展
尽管今年加密货币整体交易量有所回落，但各大平台的代币化股票现货、RWA 永续期货规模实现显著增长。
今年以来，xStocks、Ondo 和 bStocks 等平台上的现货代币化股票交易量大幅增长，尤其受到币安入场的推动。币安 6 月推出 bStocks 后，短短数月内，相关交易量从几乎零增长至超 37 亿美元。资产发行规模提升也带动去中心化交易所与自动做市商（AMM）的二级市场活跃度，尤其是 Robinhood Chain 上的 Uniswap v4，股票代币相关业务持续增长。
各交易所的代币化股票现货交易量，数据来源：Talos CM Market Data
永续期货市场的变化更为突出。股票与大宗商品永续合约在期货交易量中的占比持续走高；今年币安、Hyperliquid 的该品类交易量占比分别升至 20%、40% 以上。交易所持续丰富收入来源，降低对纯加密货币交易的依赖，有望减弱业务的周期性波动；随着市场逐步转向全天候交易，这将形成更稳健的增长引擎。
各交易所的 RWA 永续合约交易量占永续合约交易总量的比例，数据来源：Talos CM Market Data
仅 Kraken 的 xStocks，就已在以太坊与 Solana 网络积累了可观规模。9 月，参与 xStocks 交互的活跃地址数量大幅上升，资产分发与使用场景持续扩张，覆盖中心化 / 链上交易平台、资金池以及借贷协议。
xStocks 的活跃地址数，数据来源：Talos CM Network Data Pro
SEC 创新豁免：谁将从中受益？
2026 年 9 月 17 日，SEC 推出为期五年的创新豁免规则：符合资质的代币化证券交易平台（TSV），可通过许可制自动做市商（AMM）开展代币化股票链上交易，无需注册为传统交易所。要符合豁免条件，代币必须具备传统的股东权利，包括分红和投票权，并且必须由公司或代表公司发行，或者由发行人未提出异议的非关联第三方发行。
和 SEC 这套框架匹配度较高的基础设施方案包括：Securitize 与 Superstate 的发行方原生 + 过户代理模型、Dinari 托管架构，以及 DTCC 自身的 DTC 托管证券代币化试点。白名单池模式的 Uniswap v4 也有望受益。同时，纳斯达克推出的股权代币设计方案、Kraken 与 Coinbase 的 B20，都指向交易所正在自研可完整保留股东权益的产品模型。
而当前贡献绝大部分交易量的 xStocks、bStocks、Robinhood 股票代币，按现有架构来看，并不在这套豁免规则覆盖范围内。
市场整体反应积极，与代币化股票基础设施相关的代币与权益资产普遍上涨，无论其底层架构是否直接满足豁免条款的要求。
结语
加密交易平台正在转型为多资产平台，传统资产也开始采用加密行业开创的 24/7、可编程的架构。xStocks、bStocks、Coinbase B20、Robinhood 股票代币以及 RWA 永续合约的增长，证明市场对股票敞口的现货与衍生品需求正在形成。
代币化模式覆盖范围广泛，从发行方原生股权、托管收益凭证，到纯衍生品。各类方案都在一定程度上以所有权换取更高的可访问性。目前行业仍处于早期阶段，哪一种模式最终胜出尚未可知。 对交易所而言，这意味着收入结构更多元；对整个市场来说，加密资产与传统资产之间的边界正在不断模糊。
