作者：何安， 具身商业前哨
这几天，具身智能行业真是太热闹了。机器人在运动会上不断刷新纪录，一批深耕行业多年的公司陆续上市，可以说是好消息不断。但梅卡曼德创始人邵天兰的一场公开质疑，又让大家把注意力放回了商业模式上。
9月10日，邵天兰的朋友圈截图在行业内传播。他质疑部分企业通过数采中心、租赁公司及关联交易，形成不可持续的收入，再以此推动上市。这些质疑尚不能直接作为认定财务问题的依据，但收入从哪里来、能否持续，确实值得追问。
就在这场争议前一天，The Information还报道了一条更值得留意的消息。据知情人士透露，证监会近期向部分投行和机构发出非正式“窗口指导”，提高人形机器人初创企业的IPO审批门槛。报道提到的审核重点，包括持续产生收入的能力、亏损收窄的进展，以及实质性技术创新。
所以这批打算上市的具身企业要回答的问题已经很具体了：客户会不会持续付钱，公司离盈利还有多远，研发究竟做出了什么。
结合宇树和梅卡曼德上市后的行情，很容易得出一个判断：具身智能公司得先有清晰的商业模式和收入。
但我觉得这句话只说了一半。它们早已有收入，宇树还有利润。现在需要解释的，是这些生意为什么仍然撑不住上市初期市场给出的高价。至少，二级市场并没有照单全收这些上市之初的高估值。
上市让这个问题变得更直接了。公司拿到钱，研发和扩张可以继续；投资者则会拿着之后的财报，核对当初看好的生意究竟做到了哪一步。
01、宇树：有利润，也要看价格
先看宇树。“腰斩”之前，有一个起点要说清楚。
8月19日，宇树以150.80元的发行价上市，首日开盘报1100元，对应市值约4449亿元。9月10日收于498.55元，较首日开盘下跌约55%，但仍是发行价的三倍多。
我不赞成把这轮下跌直接理解成“本体公司不值钱”。建银国际、野村此前给出的估值都在千亿元级别，明显低于首日开盘市值。这里的分歧，是投资者愿意为宇树未来的增长提前付多少钱。
首日流通股占比较小，也会放大交易波动。股价每天变化，不意味着生意每天都发生了同样大的变化。
经营上的问题更具体。今年上半年，宇树收入同比增长48.54%，扣非净利润却下降19.34%，公司解释主要是研发、销售等期间费用增长较大。
研发为什么还要投？8月7日的IPO网上路演中，面对机器人从表演、科研走向大规模家庭应用的问题，王兴兴指出：“其中最主要的技术难题还是全球范围内具身大模型均处于早期发展阶段，泛化能力不足。”
机器人卖出去了，不代表它已经能应付客户的各种要求。模型要继续训练，每台机器的制造、交付和维修也要花钱。销量扩大能摊薄一部分投入，但如果降价太快、成本没跟上，利润未必能同步增长。
巴菲特在2000年度致股东信中提醒：“增长也可能损害价值。”如果为了增长先投入的钱，比未来这门生意能产生的净现金折算到今天还多，增长就可能让股东吃亏。
所以，我看宇树接下来的增长，会多看一眼代价：销量上去以后，每台机器要分摊的费用能不能降下来？这个答案，比销量数字本身更能解释利润会怎样变化。
02、梅卡曼德：客户在复购，为什么还没赚到钱？
梅卡曼德提供了另一个角度。它长期提供机器人的感知、规划和操作产品。按公司的说法，就是给机器人提供“眼脑手”产品。
零件乱放在料框里，机械臂怎样找到目标，从哪里下手，抓出来时怎么避开旁边的东西？3D相机和算法软件，要把这些问题解决掉。客户愿意付钱，是因为这套产品能让机器人稳定地完成这道工序。
2023年至2025年，公司收入从约1.81亿元增长到3.89亿元，毛利率由39.1%升至64.6%。2025年，存量客户贡献了78%的收入。老客户仍在持续采购，这部分经营记录是有分量的。
这些数字让我不愿意简单把它归为一家靠工程师反复做项目的公司。它有产品，也有继续购买的客户。但把费用放进来，情况就不一样了。
根据招股资料的报道，梅卡曼德2025年毛利约2.51亿元，销售费用率约43%，研发费用约1.13亿元。按收入粗算，销售和研发两项费用合计约2.80亿元，已经超过当年毛利，还没算管理等费用。公司当年经调整净亏损约1.09亿元。
这笔账说明，产品有价值，距离公司整体盈利仍有一段路。比起争论它算不算“大脑公司”，我更想知道，收入做到多大，才能覆盖这些费用。
9月1日，梅卡曼德以101.70港元平开，随后盘中破发。有真实业务，依然需要面对价格是否合适的检验。
邵天兰在接受腾讯科技采访、谈及资本市场如何评价机器人公司时说：“同样一个市场，花10年做出来和花100年做出来，价值肯定不一样。”
我觉得这句话也适用于梅卡曼德自己。它的销售费用率已经从2023年的103%降到2025年的43%，收入增长正在摊薄销售开支。这是我认可的进展。接下来要看，这种改善能否延续，最终让公司赚到钱。
03、什么样的投入，值得更高的估值？
看过宇树和梅卡曼德，再看其他公司的融资，我关心的是：这笔钱花下去，能让公司多赚到什么钱，或者少花掉什么钱？
星动纪元4月宣布完成超2亿美元融资，由顺丰集团领投。公司当时还披露，已与顺丰、中国邮政等合作，在10余个物流中心落地。
顺丰领投，是我愿意继续关注星动纪元的一个重要原因。长期做物流的企业，知道哪道工序最需要自动化，也清楚一台机器人怎样才能真正帮上忙。结合星动纪元披露的物流中心合作来看，这笔投资让技术研发有机会更紧密地跟着业务需求走。
我比较看好这种产业方参与的方式：资金帮助企业打磨产品，真实场景让团队知道下一步该改什么。随着机器人在更多工序里发挥作用，客户继续采购的理由就会更充分，收入增长也更有依据。
再往上游看，零部件供应商的估值，也要看机器人公司能带来多少实际订单。绿的谐波就是一个值得观察的例子。
绿的谐波已有工业业务和利润。我比较认可这类零部件生意的一点，是它有机会服务多个整机客户，不必提前猜中哪家公司最后胜出。
但人形机器人未来的产量，得先变成自己的订单。新设备投进去，产线能否忙起来，每件产品赚的钱会不会被降价吃掉？这些结果，才决定扩产是在增加利润，还是增加闲置设备。
另一家值得关注的公司是墨奇智能。它以家庭为长期目标，先从酒店等类家庭场景切入，轮式双臂机器人KINO尝试完成递送、抓取和整理等长程任务。数据显示，公司成立六个月内完成了超10亿元天使轮系列融资。
家庭机器人将来怎么收费，可以看看海外的尝试。1X在2025年发布NEO时，公布了计划较晚推出的每月499美元订阅方案，并提供专家协助处理陌生任务的安排。这种收费模式是清晰的：用户按月付费，让机器人帮自己做家务。
在小红书等社媒平台上，让机器人帮忙做家务，是一个经常被提起的话题。沿着这个需求往前想，家庭机器人可能就是一种新的家用电器，帮忙收拾桌子、整理衣物，把更多琐碎的家务接过去。我觉得这个方向有前途，因为它要解决的，是每天回到家都能碰到的麻烦。
这样的研发需要时间。如果产品越来越好用，愿意付费的用户逐渐增加，家庭机器人的收入前景就会更清楚，资本对它的期待也就有了更扎实的依据。
说到底，上周这场口水战背后，都是一笔笔经济账。无论已经上市，还是准备上市，企业都得把最基本的问题讲明白：谁会持续买单，收入靠什么增长，增长之后能留下多少钱。这些账算清楚了，资本才有依据定价，二级市场的看好才有经营上的支撑。
