播客： The Rollup
编译：白话区块链
嘉宾：Ryan Watkin，Syncracy Capital 联合创始人
主持人： Ryan，你好。我们能快速做个音频测试吗？
Ryan： 可以，现在声音听起来完全正常了。
主持人： 好的，设备调好了。在开始之前，我回顾了我和 Robbie 最早买入 HYPE 时的经历，反思我们其实没有把那波行情把握到极致。当时在一个面临监管阻力的资产上经历了两次 80% 的回调，确实让人感到恐慌。但我们跟踪这个资产已经超过两年，它始终是我们投资组合的核心支柱，幸运的是组合在熊市中取得了显著的超额收益，我们保留了完整的建仓凭证。而你扭转了整个局势，作为 Chris Berniski 的好友，同时也是坚定的 HYPE 超级多头，我们非常期待听听你的看法。最近 Jeff 发布了关于 HIP-3 Star 的提案，这是一个推动 Hyperliquid 进入美国市场的全新原语。当特朗普在公开场合提到 Hyperliquid 时你在哪里？你当时的反应是什么？
Ryan： 当时我正坐在同样的位置，与联合创始人 Dan 通话。通话期间我收到了团队的大量消息，告诉我 HYPE 的价格已经飙升到了 70 美元附近。我前几分钟看的时候还在 59 美元左右，随后价格出现垂直拉升，我们最初完全不清楚原因，随后得知特朗普在电视直播的新闻发布会上直接提到了 Hyperliquid。这确实是一个疯狂的时刻。
事实上，早在七、八月份，Hyperliquid 就首次在公共测试网上部署了 Stars 相关功能。团队只有在希望公众开始实验和做准备时，才会将核心功能推向公共测试网。经过数据分析可以发现，Hyperliquid 从公共测试网推进到主网平均耗时约三个月，最多不超过六个月，因此我们预判这一进展正在酝酿且即将落地。尽管我们未曾料到政界高层会公开提及该项目，但团队在策略上早已做好了充足准备。过去许多投资者对 Hyperliquid 最核心的质疑在于：「数据和增长确实优秀，但如果美国监管采取限制措施该如何应对？」如今这一最大阻碍正在被逐步消除。美国资本市场是全球规模最大、最重要的金融流动性中心，这一关卡的突破为 Hyperliquid 打开了极高的增长天花板。
从链上霸主到「万物交易平台」：核心投资论点的重塑与指标迭代
主持人： 优秀的投资者都会根据最新信息动态修正假设。能否回顾一下你最初建立仓位时的核心逻辑，以及结合当前最新进展，你的投资论点和未来展望发生了怎样的演化？
Ryan： 在项目上线初期，投资论点相对纯粹直观。当时其估值约为 30 亿美元，年化收入已达到约 2 亿美元，业务保持着极高的增长斜率。当时除空投接收者外，市场上几乎没有筹码流通；唯一获取 Token 的途径是将资产跨链桥接至 Hyperliquid 本身。这一机制在战略上极为巧妙，任何希望建仓的基金或个人都必须亲自使用该交易平台，直接为平台沉淀了真实用户，且没有任何机构持有预设的廉价份额。在当时的行业图景中，它已经是全行业收入排名前四的应用及公链，而排在其前列的许多标的并不具备长久的基本面支撑。在那个阶段，资产具备极高的重估空间，即便上涨三到五倍依然处于价值低估区间。
与此同时，我们在宏观层面上一直在推演「万物交易平台」的核心假设，即在一个无需许可的公链网络上，实现全球任意资产的自由交易，并将衍生品作为长期赛道的核心落脚点。在 2025 年初，通过与核心交易团队及做市单位的深入交流，我确立了代际持有的深层信念。市场长期存在一个惯性误区：将链上永续合约局限在 Web3 原生生态内做存量竞争。然而真正的战略目标是向全球主流金融体系渗透，首要阶段是从 Coinbase、Bybit 以及 BN 等头部中心化交易平台手中夺取市场份额，终极目标则是对标 CME 等传统金融巨头。我们长期监控的核心数据并非相对于链上竞品的份额，而是其相对于 BN 和 Bybit 的占比。该指标一路稳步上扬并不断刷新历史高位，确立了强大的增长叙事。
展望当下，随着全仓投资组合保证金系统、现货市场、HIP-3 以及合规框架（受监管的 HIP-3 与 HIP-4）的相继就位，Hyperliquid 的底层愿景正逐步具象化：平台将演进为一个允许用户以几乎任何主流资产作为全额抵押品、在世界任意角落交易任何标的金融资产的终极场所。这是区块链架构所独有的制度优势，将全球资产统一清算并运行在同一底层无许可账本之上。目前我们在这个庞大愿景的兑现过程中仍处于极早期阶段。即便单看永续合约，其交易规模在全球差价合约（CFD）或散户期权体量中的渗透率甚至不足 1%，而当下所激发的现金流与协议收入已十分惊人。
当一个协议具备强大的内生复利能力时，投资者无需被短期的单月数据波动所困扰，而应聚焦于长期的结构性格局。过去行业充斥着高流动性的资金空转与周期性投机，一旦宏观资产回调便迅速归零。如今行业正逐步迈入不可逆的结构性轨道：每年链上结算的真实交易者与交易规模呈复合增长，底层协议捕获的实际商业收入不断放大，这是当下金融市场中最具确定性的长期主线之一。
主持人： 我们完全认同摆脱周期性焦虑与过度关注单月收入波动的观点。在早先关键新闻落地前，当 HYPE 在 40 美元附近震荡时，部分市场声音因短期手续费回撤而产生怀疑，却忽略了 HIP-3 在整体交易量中占比稳步攀升的深层事实。你在早期关注其相对于中心化交易平台的市场份额，后续转向传统衍生品市场的渗透率。立足当下，你最为看重、最能代表系统持续复利的核心指标是什么？
Ryan： 评估这一系统不能依赖单一指标，而是需要构建一个全方位的指标矩阵：其一是相较于 BN、Coinbase 和 Bybit 等顶级机构的市场份额变动；其二是平台承接全球 CFD、期货及期权交易总量的渗透比例；其三是平台交易总量的绝对增速与协议沉淀净收入的复合增速；其四是净充值资金流向以及链上平均账户净资产的增长曲线。只要这些底层经营指标持续实现复利增长，短期二级市场的价格波动便不足为惧，因为系统的内在价值底部正在被不可逆地持续抬高。
杠铃策略的抉择：真实收入现金流与价值储存资产的赢家通吃
主持人： 我们在构建资产配置时同样采用了一种杠铃结构：一端重仓具备强大商业自我造血能力、长期潜在市场空间（TAM）广阔、具备可持续 Token 经济学的链上业务；另一端配置纯粹的价值储存类资产。我们核心布局了比特币、黄金以及 HYPE 等多头头寸，并逐步向产生实际现金流的应用端扩展，同时将缺乏商业壁垒的基础设施与过剩的 L1/L2 中间层排除在组合之外。你如何看待这种以现金流为基础、类似传统股权投资视角的配置框架？此外，你对 Zcash 等隐私资产重回价值储存讨论有何见解？
Ryan： 那些本质上属于「盈利机器」的优质链上业务正在重塑行业叙事。在传统的实体金融体系中，商业组织的核心目的本就是利用资本创造真实利润。加密行业曾长期脱离这一常识，依靠虚假的流动性指标与注意力博弈推动估值重构。随着宏观环境变化，加密资产不再是全球过剩流动性的唯一投机出口，任何协议都必须证明自身的持有价值与基本面支撑。
需要明确的是，产生真实收入只是健康基本面的一个表现形式。部分业务选择将产生的现金流留存并全额投入生态扩张，而非立即分配给 Token 持有者，这同样属于合理的资本配置手段。例如 Morpho 的借代余额与真实需求持续呈现曲棍球棒式的陡峭增长，其创始人选择将产生的价值完全投入协议扩张而非开启费用开关，这在高速发展期是高度理性的。而类似 Hyperliquid 的机制则是通过完全透明的链上智能合约程序化执行回购与销毁，类似于以太坊的通缩清算。无论是哪种方式，核心都在于系统是否在持续创造正向的经济总价值。这种基本面分化极大提升了资产甄别的清晰度，当市场资本逐步收敛至少数几个真正运转良好的业务时，整个投资逻辑将变得非常明晰。
主持人： 随着市场趋于成熟，创业环境相较于以往更加残酷。过去创始人即便缺乏底层业务支撑也能依靠叙事融得资本，而如今机构与二级市场会以极其严苛的基准进行横向对比：面对 Hyperliquid、Lighter、Pump 或 Morpho 等高效的商业范式，平庸的竞品很难再获得注意力和资本配置。这使得资产筛选在某种程度上更加清晰，但也让初创团队必须在极其硬核的基本面维度展开正面交锋。
那么在杠铃策略的另一侧，针对比特币与 Zcash 等价值储存属性的资产，由于其本身缺乏经营性收入与现金流模型，更多依赖自反性与共识机制，你如何评估这一板块的演化路径？
Ryan： 在纯粹的价值储存市场中，其底层的竞争规律是极度残酷的「赢家通吃」或「头部绝对垄断」。纵观人类数千年的货币与贵金属演化史，黄金占据了数十万亿美元的绝大部分市值份额，白银等次级金属被远远甩在身后，后续梯队则几乎完全失去货币溢价。区块链作为完全全球化、无许可的开放竞争市场，这一幂律法则只会体现得更加彻底，最终能够跨越周期的价值储存资产通常只有一到两座灯塔。
比特币凭借无懈可击的先发优势、确定性的 2100 万枚硬顶设定以及全球性的流动性网络，已经无可争议地稳固确立了核心地位。若要推选潜在的协同竞争者，最具备资格的并非复制传统货币属性的单功能分叉币，而是承载着最大规模真实经济活动、最高流动性深度与抵押物需求的核心底层公链原生资产。作为价值储存资产，其核心必要条件是必须拥有极为庞大的持有群体、极其充沛的清算深度以及在全球范围内的抵押通用性，这往往只能由顶级智能合约网络来孕育。
早期构建 Zcash 的密码朋克极具理想主义色彩，但在数轮行业周期更迭中，纯粹的极客愿景在一定程度上被边缘化。当前部分市场力量试图将其重新包装为机构级别的「隐私比特币」叙事，但从链上实际行为来看，极少有资本真正将其作为高频隐私货币或日常价值尺度进行沉淀。隐私在技术本质上是一个功能性模块，完全可以在通用型智能合约公链的技术栈中通过升级得以实现；而在缺乏绝对流动性深度的前提下，市场并不需要第二个功能定位重叠的比特币。货币体系本身具备极强的网络外部性，网络效应一旦在头部沉淀，便会以非线性的方式持续自我强化。
透明账本与社交交易：重塑全球链上金融的 MMORPG
主持人： 你在近期关于社交交易演进的长文中，将当前的链上交易生态比作一场「全球规模最大的 MMORPG 游戏」。当前市场上出现了大量交易员成为顶流公众人物的现象，部分个人在公开界面上展示出极其夸张的未实现盈亏，其吸睛能力与收益规模甚至超过了传统顶尖职业运动员。社交交易的爆发究竟是短期的投机狂欢，还是链上金融原生体验的范式转移？
Ryan： 从底层逻辑来看，不论是 Hyperliquid、Pump 还是 Solana，其核心均指向同一个根本命题：全天候运转、无门槛准入且具备全球流动性的自由交易，是区块链技术目前最不可替代的杀手级应用。一旦赋予全球任何人低摩擦发行与交易资产的工具，伴随着投机周期的演进，便必然会衍生出规模庞大的金融博弈场景。投机是金融发展史中内生的时代精神，并不会伴随周期结束而消亡。
过去的社交交易往往是割裂的：用户在传统社交平台讨论行情与交易策略，依靠第三方截图来证明业绩，随后通过复杂的跨平台操作执行复制交易。而当下的核心范式革新在于，整个体验在链上被高度整合至统一的原生闭环中。基于不可篡改且完全透明的分布式账本，任何账户的历史盈亏、持仓变动和入场点位均经过密码学验证；同时智能合约能够支持跟单指令在同一时刻以原子化事务精准执行。这种透明可验证性与实时清算能力，是传统中心化平台完全无法复制的制度优势。
以往周期中虽然也有巨额财富神话，但由于缺乏统一的身份聚合协议，链上超额收益通常只体现为一串孤立匿名的哈希地址，无法建立长效的社会信誉。如今透明的链上账本与持久性的链上身份绑定，使公开展示数千万美元盈亏的个人成为具备强传播属性的金融红人。这一机制吸引了海量资金与注意力涌入生态进行流动性匹配与策略跟投。尽管单纯依靠低流动性迷因资产驱动的投机具有周期性与零和特征，但社交交易这一产品形态却展现出了极强的商业延展性。
迷因资产是吸引大众注意力进入链上体系的高效楔子。随着基础设施的完善，社交交易的应用场景正迅速从高风险迷因扩展至成熟的永续合约、Token 化权益资产乃至传统金融衍生品。在统一的透明账本架构下，用户群体正在自然分化并形成不同风险偏好的投资社群，这一垂直赛道的爆发目前仅仅处于初始阶段。
链上创作者经济与金融娱乐化：下一代超级品牌与范式转移
主持人： 这种新形态对传统的链上投机模式进行了系统性重构。过去行业充斥着高门槛的付费社群与跟单欺诈，而如今链上验证的实时盈亏直接取代了空洞的营销话术，成为交易者信用评级的客观凭证。与此同时，创作者激励机制与动态排行榜的引入，直接刺激了散户和做市资本的入场欲望。许多用户在亲眼目睹链上公开展示的资金膨胀与透明沉淀后，情绪被迅速调动。但普通投资者往往忽视了底层流动性池的实际深度与高未实现盈亏之间的滑点落差。你如何评估创作者激励在重构这套生态机制中所扮演的战略角色？
Ryan： 创作者奖励机制在本质上是传统付费社群商业模式的合规化与现代化升级。在传统模式中，由于缺乏业绩审计机制，往往演变为缺乏实盘盈利能力的欺诈者向信息弱势群体贩卖焦虑；而在链上透明机制下，交易者的收益与声誉直接取决于其真实的策略有效性与用户转化率。顶尖交易员过去往往担忧公开策略会导致阿尔法收益衰减，但如今链上协议通过将交易手续费与创作者激励进行规模化反哺，为交易者提供了甚至超越自身头寸波动的确定性收益。以部分头部平台为例，其每周向优质策略创作者派发的奖励规模数以百万美元计，年化资金沉淀已破亿美元，这使得顶尖策略提供者光靠创作者分成就能实现数百万美元的收入。
这一生态正向外剧烈溢出：除 Token 部署者的常规分成外，平台内外的商务合作、专属做市支持以及线下顶流峰会的邀约，正将链上头部交易者推向超级个人品牌的高位。更重要的是，这套底层逻辑完全可以复用到更多元的金融资产类别中。未来的链上专家不仅限于杠杆交易员，还可以是专注于固定收益协议的资深信贷分析师、预测市场的策略操盘手或是专注于 Token 化实体资产的配置专家，链上金融的产品边界正在无限延展。
在高度互联的数字世界中，「金融即内容」已成为显性趋势。即便大量用户并不进行高频的杠杆博弈，他们依然会维持每日登录相关终端的行为，因为实时波动的链上资产、公开验证的财富洗牌以及高烈度的多空博弈本身就构成了极具黏性的娱乐内容。这种融合了透明金融结算与高频互动的网络形态兼具极高的娱乐属性与注意力黏性，伴随着更丰富的资产类别被纳入链上清算体系，这一产业叙事的增长曲线才刚刚开始显现。
主持人： 的确如此，链上业绩与个人 IP 的深度绑定正在重塑整个行业的从业形态与注意力分配规则。随着 HYPE 等核心标的在二级市场不断构筑更扎实的底部并冲击新高，整个赛道的发展路径越发清晰。感谢 Ryan 今天为我们带来的深度梳理与精彩洞察，期待在接下来的周期演进中继续见证你们的探索与突破。
Ryan： 感谢邀请，非常荣幸能与大家共同探讨这些深层变革。下次再会。
