原文作者：KarenZ，Foresight News
矿场里，最响的仍是矿机；二季度财报里，大部分加密矿企的 AI 业务却越来越醒目。
MARA 当季净亏损 6.113 亿美元，其中包含 3.43 亿美元未实现比特币公允价值损失。另一边，Core Scientific 的高密度托管收入从上年同期的 1060 万美元增至 1.367 亿美元，成为公司最主要的收入来源。
一边是币价下跌带来的挖矿收入收缩和持币公允价值损失，一边是机房交付后开始确认的长期租金。这批财报同时摆出了两套成绩单：一套属于仍在养家的比特币矿机，另一套属于逐步放量的 AI 数据中心。
市场已经不缺百亿美元合同。接下来需要核对的是，矿企交付了多少容量、确认了多少租金，以及扣除建设投入、折旧和利息后，最终还能留下多少利润。
挖得更多，不等于赚得更多
二季度最直观的压力来自比特币价格。
MARA 当季挖出 2422 枚比特币，比上年同期的 2358 枚略有增加，但收入仍同比下降 27% 至 1.749 亿美元。MARA 当季净亏损 6.113 亿美元，其中还包含 3.43 亿美元未实现比特币公允价值损失。换句话说，产量增加只能抵消一部分价格下跌，无法完全守住收入。
Riot Platforms 的情况更加典型。公司二季度产出 1587 枚比特币，同比增长约 11%，但挖矿收入反而从 1.409 亿美元降至 1.137 亿美元，主要原因同样是平均比特币价格下降和全网算力上升。其单枚比特币生产价值由 98800 美元降至 71667 美元，而不计矿机折旧的单枚挖矿成本由 48992 美元升至 49912 美元，成本占生产价值的比例因此从 49.6% 升至 69.6%。
这并不意味着挖矿模式已经走不通，而是规模、机器效率和电价必须共同发挥作用。American Bitcoin 二季度挖出约 932 枚比特币，环比增长约 14%；挖矿收入约 6700 万美元，环比增长约 8%。其单枚挖矿成本约 36500 美元，毛利率接近 50%。
Bitdeer 则展示了另一面：算力和产量可以迅速扩张，但利润未必同步到来。公司二季度挖出 2694 枚比特币，上年同期为 565 枚；总收入同比增长 47% 至 2.288 亿美元，其中自挖收入 1.684 亿美元。不过，公司当季收入成本达到 2.373 亿美元，最终录得 850 万美元毛亏损和 9230 万美元净亏损。仅看产量和收入，很容易忽略电力、折旧及扩张成本已经超过当期收入。
AI 收入已经出现，但各家公司不在同一起跑线
真正改变行业面貌的，是部分矿企已经从「卖出挖到的比特币」，转向「出租电力和机房」。
Core Scientific 是其中进展最明显的一家。公司二季度总收入 1.642 亿美元，其中高密度托管收入达到 1.367 亿美元，占总收入约 83%；自营挖矿收入只有 2150 万美元。上年同期，Core Scientific 的托管收入还只有 1060 万美元。这意味着其收入主体已经从挖矿转向机房托管，而不只是宣布一个远期项目。
TeraWulf 的结构也发生了类似变化。公司二季度收入 4473 万美元，其中 HPC 租赁收入 3193 万美元，占比约 71%，数字资产收入为 1283 万美元。对比之下，在 2025 年，TeraWulf 总营收 1.685 亿美元中，挖矿仍占 90%（约 1.5 亿美元），不过当时已首次实现 HPC 租赁收入（1690 万美元）。公司已明确表示，资本配置和经营重心将主要围绕 HPC 数据中心展开，部分原有矿场基础设施也在被改造。
Riot 的转型还处于爬坡阶段。其二季度总收入 1.742 亿美元，同比增长 14%；其中数据中心收入 2320 万美元，挖矿收入仍有 1.137 亿美元。值得注意的是，Riot 的数据中心收入包括 490 万美元租赁收入和 1830 万美元客户机房建设收入，两者都是真正进入当季报表的收入，但目前还不足以取代挖矿业务。
Cipher Digital 则提醒市场，「开始建设」与「已经产生 HPC 收入」是两回事。公司二季度收入约 2484 万美元，全部来自比特币挖矿，调整后 EBITDA 为负 3000 万美元，净亏损 2.67 亿美。Cipher 在 8 月初才开始交付 Black Pearl 项目的首批容量已开始计租，因此这部分收入尚未体现在二季度。
Hut 8 二季度收入由上年同期的 4130 万美元增至 7490 万美元，其中 7250 万美元被归入计算业务。不过，这一分类同时包含 ASIC 计算、AI 云和传统云服务，不能直接将 7250 万美元全部称作 AI 收入。当然，Hut 8 二季度净亏损仍录得为 1.771 亿美元，其中，1.386 亿美元是由于数字资产带来的未实现损失。
AI 大单刷屏，收入兑现仍需时间
矿企转型过程中最容易出现的误读，是把长期合同总值当成已经实现的收入。
Core Scientific 披露的已出租客户电力容量约为 1.1GW，对应超过 240 亿美元的潜在合同收入，但其二季度确认的托管收入仍是 1.367 亿美元；TeraWulf 在季后与 Anthropic 签订的 20 年租约初始合同价值约 190 亿美元，但公司二季度 HPC 租赁收入只有 3190 万美元；Riot 在季后签订的 191MW 数据中心租约初始价值约 91 亿美元，而二季度数据中心收入为 2320 万美元。
这些数字并不矛盾。合同总值是整个基础租期内可能取得的收入，通常要在机房建设、分期交付并开始计租后，逐季进入财务报表。项目推迟、建设成本变化、融资安排以及客户履约情况，都可能影响实际确认节奏。因此，比较矿企 AI 业务时，至少要分清三件事：签了多少合同、交付了多少容量、当季确认了多少收入。
净利润同样不能脱离会计项目单独阅读。例如 Core Scientific 二季度净亏损 11.553 亿美元，主要受到认股权证公允价值变动影响；Cipher 净亏损 2.675 亿美元，其中包括 1.505 亿美元认股权证公允价值损失；MARA 的亏损则受到比特币价格重估影响。相较之下，Bitdeer 当季出现毛亏损，反映的是收入成本已经高于收入，性质并不相同。
矿企正在分化成三种公司
二季度财报显示，上市矿企已经不能再用同一套标准衡量。
American Bitcoin 仍以扩大算力、提高产量和压低单枚成本为主要路径；Core Scientific 和 TeraWulf 已经有较大比例的托管或 HPC 收入进入当期报表；Riot、Cipher 等公司处在新项目逐步交付的中间阶段。
Keel Infrastructure 走得更彻底。这家由 Bitfarms 更名而来的公司已经完成美国比特币挖矿业务的关停，二季度收入约 3043 万美元，同比下降 50%，原因是比特币下跌和 2026 年 4 月美国莫西斯湖地区的加密货币挖矿业务被关闭所致；调整后 EBITDA 为负 2370 万美元。公司已经选择成为 HPC 基础设施开发商，但新业务尚未形成足以接替挖矿的收入规模。
因此，这一季度真正值得注意的，不是矿企是否都在谈 AI，而是它们已经走到了哪一步：有人仍靠矿机提高产量，有人开始按月收取机房租金，也有人正在经历旧收入消失、新收入尚未接上的过渡期。
矿机仍在轰鸣，但决定下一阶段财务表现的，正在变成谁拥有稳定电力、谁能按时交付机房，以及谁能把一纸长期合同真正变成当期收入。
