原文作者：Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
扳机已扣
比特币正被夹在两道成本基础之间，动弹不得。现货交易量跌至 2019 年以来最低。卖方在衰竭，买方在观望，但杠杆资金已抢先扣动复苏扳机——只是数据尚未跟上。
核心摘要
- 7 月核心 CPI 降至 2.5%，美股再创新高，比特币却逆势走弱。对利好无动于衷，本身就是警告。
- 价格困于 6.3 万美元（中位已实现价格）与 6.87 万美元（短期持有者成本基础）之间，现货交易量创 2019 年以来新低。
- 卖方趋于枯竭：盈利供应占比逼近历史熊市底部区域，盈亏平衡线已九次压制反弹。
- 买方持续缺位：ETF 流入微不足道，币仍持续涌入交易所。
- 杠杆资金在薄如蝉翼的买盘之上过度做多。上方阻力看 6.87 万，下方支撑看 5.85 万。
利好频出，市场不买账
通胀降温，市场冷对
今早公布的 7 月 CPI 数据几乎未扰动市场：核心通胀降 0.1 个百分点至 2.5%，整体通胀持平。政策利率自去年 12 月按兵不动，实际利率仍处紧缩区间，且随着通胀缓慢下行，这一差距正在扩大。
比数据本身更值得警惕的，是市场的反应——数据公布后数小时，比特币几无反弹，美股甚至小幅回落。通胀平稳、政策不变，本应构成温和背景，健康的市场理应解读为积极信号。若未来几日价格仍无法借势走强，我们将视其为需求持续缺席的确认。同样担忧也适用于股市。
资金流向资产，而非比特币
消费者信心虽连续两周回升，但仍处于过去十年最弱区间。与此同时，美股在 8 月 7 日创下历史新高，并维持高位。疲弱信心与创纪录价格之间的背离，核心在于：家庭预期生活成本上升、经济前景趋弱，正将现金转向资产——而 AI 交易主导的美股，正是这些资金的主要目的地。
比特币被排除在这轮轮动之外。现货价格约为 2025 年 10 月峰值的一半，整个夏季持续跑输美股，尽管其长期叙事恰恰建立在「资金涌向稀缺资产」这一逻辑之上。资金追逐已有动量的资产，在部分回流之前，创纪录的美股对比特币几无支撑。转向信号将首先出现在 ETF 流量中——而下面数据表明，目前尚无迹象。
市场被压缩至极限
卡在两道成本线之间
成本基础阶梯正框定当前僵局。现货价格勉强站上 6.3 万美元（中位已实现价格）——即全网币成本基础的中间值——同时低于 6.87 万美元（短期持有者成本基础），即近期买家的平均入场价。这一群体已被套牢，历史上每逢反弹便会快速抛售；而中位水平在过去一个多月内已多次承接自上而下的测试。
价格已在这一区间内震荡近三个月，两条成本线随波动率收敛而逐步靠拢。下方，全网已实现价格约 5.28 万美元，表明平均币仍保有可观利润，本轮周期整体市场从未全面陷入亏损。若能持续收复 6.87 万美元，将令近期买家重回盈利，并首次真正考验上方供给压力；若失守中位水平，则在 6 月低点之前几乎无结构性支撑。
2019 年以来最冷清的盘面
同样的压缩也体现在活跃度上。本报告已连续数期跟踪成交量萎缩趋势，而当前情况更为极端：以币数而非美元计价的现货交易所成交量，已跌至该数据自 2019 年初有记录以来的最低水平；即便剔除币安，当前量能也仅勉强贴着 2023 年熊市低点。七年以来，从未有如此少的比特币在换手——这是市场冷漠最清晰的注脚。
如此稀薄的盘面，将放大率先出手那一方的力量：温和需求即可推升价格，温和供给即可击穿支撑。极低参与度罕有持续，这通常是波动率扩张的经典前奏。下文将权衡哪一方更可能率先出手。
卖方正在衰竭
底部信号渐显
两个长期熊市指标正逼近底部区域。全网仅略超一半的流通供应仍持有未实现利润，6 月低点恰好落在过去四次熊市结束区域的上沿；图表中圆圈标出了历次底部更深的位置。
卖方疲劳常数（结合盈利供应与波动率，用于识别卖方放弃的时点）已磨至本轮周期低点，为 2013 年以来最弱读数之一，但仍高于历次最终底部。卖方明显力竭，但此前结束熊市的最终出清尚未发生。上周我们将此次回调描述为「无聊投降」而非「痛苦投降」——一次痛苦洗礼可使历史模式完整，另一条出路则是时间：磨底可以比任何人预期的更漫长。
盈亏平衡线九次压制
调整后 SOPR（链上实际支出中卖出价与买入价之比）在本轮熊市大部分时间略低于 1.0，即平均移动的币基本按成本价售出。自去年 10 月顶部以来，7 日均值曾九次回升至该线，九次均被卖方视为离场机会。市场仍在消化上方供给。
此前两次熊市在盈亏平衡线下方停留更久、跌幅更深，使本轮周期相对温和。可持续复苏将体现为该比率在反弹中持续稳守 1.0 以上。在此之前，卖方仍掌握这一关口。
买方持续缺位
ETF 流入形同涓流
ETF 体系已停止净卖出。7 月底净流量时隔数月首次转正，但规模仅是此前任何一波积累浪潮的零头，累计持仓远低于去年 10 月峰值。如此微薄的流量，单日赎回便可翻负。
我们将此解读为冷漠。6 月流出潮已耗尽，消除了一项压力来源，但驱动 2024–2025 年牛市的机构买盘尚未回归。此前每一次复苏均始于这张图表中可见的需求脉冲——而今天，没有。
币仍在涌入交易所
与此同时，供给持续抵达。交易所净持仓变化仍处流入区间，今年大部分日子均有币流入交易所。节奏已从 6 月初峰值的零头回落，符合卖方疲劳的整体图景，但方向未变：币仍在流向可用于抛售的场所。
在需求账本空空如也的背景下，即便温和的流入也具有分量。正常市场可从容消化；但在 2019 年以来最稀薄的盘面上，没有 ETF 买盘托底，同样的供给细流便足以压制价格。
市场并未在等
杠杆已在高位集结
衍生品交易者毫无迟疑。Hyperliquid 上，鲸鱼账户自 3 月中旬以来每日维持净多头，在该数据仅一年的短历史中前所未有，仓位在 7 月中旬价格触及区间顶部时达到峰值。一个在 2025 年下半年持续做空的群体，3 月翻多，并在区间震荡中持续加仓。
现货与流量数据中尚无任何因素能验证这一信念。过早加杠杆，恰恰将风险集中在区间失败时最脆弱的部位。
沉重账本，冷清盘面
压力在总量层面同样可见。期货未平仓合约已超过一整日的期货成交量，逼近去年 9 月创下的纪录；2019–2020 年同一账本每日周转约三次。持仓持续膨胀，参与度却持续枯竭，大量陈旧合约堆积在冷清盘面上。
风险是机械性的。当未平仓合约远超日成交量，清算几乎遇不到足以吸收的静止流动性，不利波动将被放大至超常幅度。交易者已在一个缺乏匹配需求的市场中积累了可观风险，且以多头为主。
买盘越发稀薄
订单簿给出最后警告。框定夏季区间的静止买盘带在 7 月初见顶，此后已缩减约三分之一，当前价格下方支撑比上次测试低点时更加薄弱。卖盘一侧同样稀薄，因而失衡方向看似仍偏多头，但绝对深度正在侵蚀。
若区间被击穿，向 6 月低点 5.85 万美元附近的下跌，将落在比六周前接住价格时更薄的订单簿上，而上方拥挤的多头则将提供下行动力。薄买盘、重杠杆、历史低位成交量，三者叠加，足以令下行波动出现超调。
结论
当前处于熊市晚期压缩阶段，叠加一个反常现象：人群已在需求到来之前抢先为复苏布好仓位。卖方一侧偏建设性——盈利供应接近历史底部、卖方疲劳处于周期低位、交易所流入趋缓。买方一侧仍空空如也，从微乎其微的 ETF 流量到 2019 年以来最冷清的现货盘面，比特币持续跑输创纪录的美股。
放量收复短期持有者成本基础 6.87 万美元，且有 ETF 流入配合，将确认改善信号。若本周温和的通胀数据仍无法推动反弹，或价格跌破 5.85 万美元区间低点——在稀薄买盘与拥挤多头共振之下——将否定底部逻辑。我们保持谨慎，亦保持耐心。
