从 STRC 脱锚到 Digital Credit：Strategy 的融资体系正在经历压力测试

作者：CoinW Research

摘要

Strategy 最近重新成为市场焦点，表面原因是公司发布 Digital Credit Capital Framework，深层原因则是其核心优先股融资工具 STRC 已明显偏离 100 美元目标价位，引发市场对 Digital Credit 模式可持续性的质疑。

STRC 原本被设计为围绕 100 美元 stated amount 交易的短久期高收益信用产品，是 Strategy 继续融资买入 BTC 的重要工具；但当 STRC 跌至 90 美元下方、甚至据市场报道一度触及更低水平时，投资者开始重新评估 Strategy 的融资成本、股息支付能力、BTC Monetization 必要性，以及 MSTR 普通股是否还能维持溢价。本文将从融资工具演进、STRC 折价原因、市场核心疑虑和可能解决路径四个角度，分析 Strategy 的资本结构是否仍能维持正循环。

1.从 STRC 脱锚到 Digital Credit Framework：Strategy 为什么被重新定价？

1.1 STRC 偏离目标区间

过去几年，市场一直认为 Strategy 的融资模式几乎可以无限循环：发行证券 → 融资 → 买入 BTC → 股价上涨 → 再融资。然而，2026 年 6 月，市场开始质疑这套模式是否还能持续。导火索并不是比特币价格，而是 STRC（Stretch Preferred Stock）的持续折价。

STRC 是 Strategy 推出的浮动股息永久优先股，也是其 Digital Credit（数字信用）体系中最重要的融资工具之一。其运作模式类似于一家能够持续发行优先股融资的上市公司：Strategy 向市场发行新的 STRC，投资者支付资金认购，公司按时支付股息。公司再利用募集到的资金继续购买 BTC 或补充企业资金。因此，只要 STRC 能够长期保持接近票面价值交易，公司就可以持续通过增发 STRC 进行融资，形成稳定的融资渠道。根据公司设计，STRC 的 Stated Amount（票面金额）为 100 美元，公司会通过动态调整股息率、半月派息以及资本管理等方式，希望 STRC 长期围绕 99~100 美元附近交易。当市场价格接近 100 美元时，公司发行新股的融资效率最高；而如果价格持续低于这一水平，发行新股就需要折价，融资能力也会随之下降。这里的 100 美元并不是兑付承诺，也不是稳定币式锚定价格。Strategy 官方文件明确表示，公司并不保证 STRC 的市场价格、流动性或未来收益，因此市场所说的"STRC 脱锚"，实际上更准确的说法应该是：STRC 市场价格明显低于公司希望维持的交易区间，此时其融资工具的效率开始减弱。

2026 年 6 月中下旬，在市场持续担忧 Strategy 现金流、优先股利息支出以及融资能力的背景下，STRC 一度跌至约 73 美元，较 100 美元票面金额折价约 27%。这意味着投资者要求更高的风险补偿，也反映市场开始重新评估 Strategy 的信用质量和融资能力。同时，Strategy 普通股（MSTR）也同步承压。随着市场开始担心优先股融资能力下降、未来可能需要更多普通股融资甚至出售 BTC 补充现金储备，MSTR 股价在短时间内同样出现明显回调，市场对其资本结构的担忧迅速升温。

1.2 STRC 为什么会偏离目标区间？

STRC 偏离 99~100 美元的目标交易区间，是多种因素共同作用的结果。

第一，STRC 没有硬性兑付锚。100 美元是 stated amount 和公司希望维持的交易目标，不是保证兑付价格。投资者一旦认识到它不是稳定币式锚定，就会按信用产品逻辑重新定价。

第二，市场要求的收益率上升。12% 股息听起来很高，但投资者要求补偿的不只是利率风险，还包括 BTC 波动、Strategy 信用风险、流动性折价和未来回购/调息不确定性。如果这些风险上升，12% 也可能不足以让价格回到 100 美元。

第三，投资者结构和交易结构可能放大波动。STRC 的部分卖压来自零售投资者和杠杆仓位调整。当一个新型优先股产品被大量收益型资金或杠杆资金持有时，价格下跌可能触发被动卖出，进一步扩大折价。

第四，BTC 和 MSTR 下跌会削弱融资飞轮信心。STRC 本质上仍然依赖 Strategy 的信用，而 Strategy 的信用又高度依赖 BTC 资产端和 MSTR 融资能力。一旦 BTC 横盘或下跌，MSTR mNAV 压缩，STRC 投资者自然会要求更高收益补偿。

第五，优先股规模扩大后，市场开始担心现金负担。STRC、STRF、STRD、STRK 都需要股息，债务还需要利息，而 BTC 本身不产生现金流。优先股越大，投资者越会关注 USD Reserve 是否足够、BTC Monetization 是否会常态化。

STRC 折价的影响也很直接。它会削弱 STRC 的继续融资功能，抬高 Strategy 未来发行优先股的成本；如果公司继续提高股息，现金负担会增加；如果回购 STRC，虽然能减少未来股息义务并提供价格支持，但需要动用现金，甚至可能需要 BTC Monetization。

1.3 发行 Digital Credit Framework

过去，Strategy 可以持续发行 STRC 获得接近票面金额的融资，再利用募集资金继续购买 BTC 或优化资本结构；但如果 STRC 长期以七八折价格交易，公司若继续发行同类证券，就必须向投资者提供更高收益率或更低发行价格，融资成本将明显上升，Digital Credit 飞轮也会随之放缓。因此，市场真正担心的并不是 STRC 本身，而是：如果优先股融资渠道失效，Strategy 是否还能维持过去依赖资本市场不断融资、不断扩张 BTC 储备的模式？

为了回应这一问题，2026 年 6 月 29 日，Strategy 正式发布 Digital Credit Capital Framework（数字信用资本框架），试图向市场证明，公司已经从"单向融资"进入"主动资本管理"阶段。整个框架主要包括五项内容：

（1）USD Reserve（美元储备）：截至 2026 年 6 月 28 日，公司持有约 25.5 亿美元现金储备，可覆盖约 17.4 个月当前优先股股息及债务利息支出，并设立不少于 12 个月覆盖能力的最低储备要求。

（2）STRC 股息政策调整：自 2026 年 7 月起，将 STRC 年化股息率提升至 12%，并建立按月动态调整机制，希望通过提高收益率吸引资金重新流入，推动 STRC 价格逐步回升至接近 100 美元。

（3）Digital Credit Securities 回购计划：授权最高 10 亿美元用于回购 STRC、STRF、STRD、STRK 等数字信用证券，在市场出现较大折价时主动稳定价格。

（4）MSTR 普通股回购计划：同样授权 10 亿美元普通股回购额度，在公司股价明显低估时提供资本管理工具。

（5）BTC Monetization Program（BTC 变现计划）：首次明确在必要情况下，公司可以出售部分 BTC，用于补充美元储备、支付股息及利息、支持证券回购等资本管理活动，而不是单纯坚持"只买不卖"。

这套 Framework 的重点是修复信用、稳定融资渠道、增强流动性管理能力。Digital Credit Capital Framework 而是 Strategy 在 STRC 折价事件之后，对整个资本市场发出的一个信号：公司的目标已经从"不断发行证券"升级为"主动管理信用和资本结构"，只有先恢复市场对 Digital Credit 产品的信心，融资飞轮才能继续运转。

2.Strategy 为什么需要不断融资？

Strategy 的 BTC 战略，本质上是一套围绕资本市场运转的融资飞轮：发行融资工具募集美元资金 → 买入 BTC → 提升 BTC 持仓和净资产（BTC NAV）→ 获得更高的 MSTR 估值溢价（mNAV）→ 继续融资、继续增持 BTC，形成持续循环。这套模式的核心是能否持续以较低成本从资本市场获得资金。如果仅依靠软件业务现金流，公司能够购买的 BTC 十分有限；而借助普通股、可转债、优先股等融资工具，Strategy 得以不断将资本市场的资金转化为 BTC 储备。因此，融资能力本身，就是 Strategy 最大的竞争优势。

这也解释了为什么市场愿意给予 MSTR 高于 BTC 净资产（NAV）的估值溢价。投资者购买的并非公司当前持有的 BTC，而是其持续融资并不断增持 BTC 的能力。只要公司能够以较高估值融资，并利用募集资金购买更多 BTC，且新增股份的增速低于 BTC 持仓的增长速度，那么每股对应的 BTC（BTC per Share）就有机会持续提升。市场真正支付溢价的，是这种未来每股价值不断增长的预期，而非现有资产本身。

当然，这套资本飞轮并非没有前提。BTC 价格需要保持相对稳定。BTC 是 Strategy 资产负债表中最核心的资产，如果价格持续走低，公司的资产净值将承受较大压力。同时，MSTR 需要维持相对于 BTC NAV 的估值溢价。这里的 mNAV 可以简单理解为：市场愿意为 Strategy 持有的 BTC 以及其资本运作能力支付多少溢价。当 mNAV 保持较高水平时，公司通过增发普通股融资购买 BTC 往往能够提升每股价值；反之，如果 mNAV 接近甚至低于 1，继续增发则可能演变为对现有股东的稀释。资本市场也要持续愿意购买普通股、可转债和优先股等融资工具，同时公司还需要具备持续支付债务利息和优先股股息的能力。

一旦这些条件发生变化，飞轮就可能反向运转。当 BTC 持续下跌或长期横盘时，市场可能担忧 Strategy 难以继续高效融资，进而下调 MSTR 相对于 BTC 净资产（BTC NAV）的估值溢价（mNAV，可理解为市场愿意为 Strategy 的 BTC 持仓及其持续融资能力支付多少倍溢价。溢价越高，说明市场越看好其未来持续融资和增持 BTC 的能力）。随着 mNAV 收缩，ATM（At-the-Market Offering，市场价持续增发）融资效率随之下降；如果 STRC 等优先股出现折价，新发行产品则需要提供更高收益率才能吸引投资者，融资成本进一步提高。同时，股息和利息支出压力不断增加，公司可能不得不提高股息、回购证券、补充 USD Reserve（美元储备），甚至通过 BTC Monetization（BTC 资产变现）出售部分 BTC 来维持资本结构和市场信心。

这也是 STRC 折价备受市场关注的原因。它并非一次普通的价格波动，而是对 Strategy 整个融资飞轮的一次压力测试。当普通股溢价、优先股价格、BTC 价格和现金储备开始相互影响时，市场更加关注的是这套围绕 BTC 建立的资本体系能否持续稳定运转。

3.融资事件时间线：Strategy 如何一步步升级融资工具？

Strategy 的融资体系大致经历了六个阶段：现金买 BTC、可转债融资、担保债与抵押融资、ATM 普通股融资、优先股矩阵、Digital Credit Framework。不同融资工具的数据披露颗粒度并不一样。可转债、担保债、优先股通常有明确的发行金额、票息或股息；ATM 普通股属于持续发行工具，具体卖出股数和净融资额通常分散在季度报告、年度报告和补充招股文件中。因此，本文不逐笔复原所有 ATM 交易，而是抓住关键融资阶段和代表性事件。

3.1 关键融资事件时间线

Strategy 早期是在用“公司资产负债表”买 BTC，中期是在用“资本市场融资”买 BTC，后期则是在把“BTC 支撑的资产负债表”拆成多个融资产品，卖给不同类型投资者

表3-1: Strategy 关键融资事件时间线

时间	融资工具 / 事件	关键数据	资金用途 / 对应动作	阶段意义
2020-08	使用公司现金首次买入 BTC	约 21,454 BTC，成本约 2.5 亿美元，均价约 11,652 美元	将 BTC 作为主要储备资产	BTC Treasury 战略起点
2020-09	继续使用现金买入 BTC	约 16,796 BTC，成本约 1.75 亿美元	继续增加 BTC 储备	说明这不是一次性配置，而是战略转型
2020-12	0.75% 可转债 due 2025	本金约 6.5 亿美元	后续购买约 29,646 BTC	可转债成为第一代核心融资工具
2021-02	0% 可转债 due 2027	本金约 10.5 亿美元	购买约 19,452 BTC	Strategy 开始大规模使用低票息融资
2021-06	6.125% senior secured notes due 2028	本金约 5 亿美元	购买约 13,005 BTC	Strategy 进入传统信用融资市场
2022-03	BTC 抵押贷款	MacroStrategy 获得约 2.05 亿美元 BTC 抵押贷款	用 BTC 抵押换取美元资金	尝试将 BTC 直接作为融资抵押品
2023-2024	ATM 普通股融资重要性上升	按季度和年度持续披露发行进展	通过市场增发普通股买 BTC	Strategy 开始系统性利用 MSTR 市场溢价
2024-06	2.25% 可转债 due 2032	本金 8 亿美元，净 proceeds 约 7.86 亿美元	购买约 11,931 BTC	可转债继续支撑 BTC 扩张
2024-10	21/21 Plan	计划三年内融资 420 亿美元，其中 210 亿美元 equity、210 亿美元 fixed income	支持长期 BTC 购买计划	从单笔融资升级为长期资本计划
2025 起	STRK、STRF、STRD、STRC 优先股矩阵	多类永续优先股，股息率和风险定位不同	吸引收益型、信用型和混合型资金	Strategy 开始把融资工具产品化
2026-06	Digital Credit Capital Framework	USD Reserve 约 25.5 亿美元；Digital Credit 回购和 MSTR 回购授权各 10 亿美元；BTC Monetization 可补充现金储备	管理现金、股息、回购和证券价格	Strategy 进入主动资本结构管理阶段

Source: CoinW Research

Strategy 的融资模式伴随着 BTC 持仓规模的扩大逐步演进，大致经历了六个阶段。最初，Strategy 直接使用公司现金购买 BTC，建立了上市公司将 BTC 作为财库资产的市场认知，为后续融资奠定了基础。随着自有资金逐渐无法满足持续买币的需求，公司开始发行可转债，通过资本市场融资扩大 BTC 持仓，并借助 MSTR 的股价上涨预期获得较低融资成本。

随后，Strategy 进一步进入信用市场，陆续发行担保债券，并尝试以 BTC 作为抵押获取美元流动性，融资来源开始从权益资本扩展至债务资本。进入 2024 年后，公司推出 21/21 Plan，通过 ATM（At-the-Market Offering，市场价持续增发）普通股融资和固定收益工具相结合，将融资从单笔交易升级为长期资本计划，持续将资本市场资金转化为 BTC 储备。2025 年起，Strategy 又推出 STRK、STRF、STRD、STRC 等一系列优先股产品，针对不同风险偏好的投资者设计差异化融资工具，逐步形成多层次的资本结构。

2026 年 6 月的关键变化，不是 Strategy 又推出了一个新工具，而是原本被设计为相对稳定融资锚的 STRC 出现明显折价，迫使公司用现金储备、调息、回购和 BTC Monetization 来回应市场疑虑。从融资演进看，Strategy 的路径可以概括为：公司现金 → 可转债 → 担保债和 BTC 抵押融资 → ATM 普通股 → 优先股矩阵 → Digital Credit Framework。这是 Strategy 融资体系逐步升级。早期，Strategy 解决的是“如何开始买 BTC”；中期，解决的是“如何用外部资金扩大 BTC 持仓”；后期，解决的是“如何把 BTC 支撑的资产负债表拆成多层融资产品”；现在，它要解决的是“如何维护这套融资体系的稳定”。

4.Strategy 如何构建资本飞轮？不同融资工具分别承担什么角色？

4.1 普通股 / ATM：最便宜，但最依赖 mNAV 溢价

Strategy 最早、最常用的融资方式之一是发行普通股，其中最具代表性的是 ATM。ATM 是 At-the-Market Offering，即公司根据市场价格，在二级市场持续、分批出售普通股募集资金，而不是一次性进行大规模增发。ATM 的优势是灵活、没有利息、没有固定到期日，也没有偿还本金压力，融资成本相对最低。募集到美元资金后，Strategy 会继续买入 BTC，从而增加公司的 BTC 持仓和 BTC NAV（Bitcoin Net Asset Value，比特币净资产价值）。BTC NAV 可以理解为公司所持 BTC 的市场价值减去相关负债后形成的净资产价值，它反映了公司 BTC 储备的真实资产规模。

但 ATM 是否高效，取决于 mNAV（Multiple of Net Asset Value，净资产溢价倍数），可以理解为市场愿意为 Strategy 的净资产支付多少倍价格。例如，当 mNAV 为 2 时，意味着投资者愿意以公司净资产两倍的估值购买 MSTR 股票；如果 mNAV 接近 1，则说明公司股价已经接近其资产净值，市场给予的溢价有限。当 mNAV 较高时，公司可以用较少新股募集更多资金，再买入更多 BTC，有机会提升每股 BTC；反之，当 mNAV 接近 1 时，继续增发普通股能够募集到的资金有限，却需要发行更多股份，更容易造成原有股东权益被稀释。因此，ATM 本质上是一种高度依赖市场情绪和估值水平的顺周期融资工具。在牛市或 MSTR 保持较高溢价时，它能够以较低成本持续扩大 BTC 储备；而在熊市或 mNAV 收缩时，其融资效率则会明显下降，甚至可能因股权稀释而失去吸引力。

4.2 可转债：把 MSTR 的股价波动率货币化

可转债（Convertible Notes）可以理解成“债券 + 股票期权”。投资者先把钱借给公司，公司按约定支付利息，并在到期时偿还本金；但如果未来股价上涨到约定水平，投资者可以选择将债券转换成普通股。Strategy 能大量发行低票息可转债，是因为 MSTR 股价波动率高。股价波动越大，未来大幅上涨的可能性越高，可转债附带的转股权价值也越高，投资者就愿意接受更低票息。公司并不是单纯依靠自身信用获得低成本融资，而是利用投资者对未来股价上涨的预期，降低当期融资成本。可转债的优势是短期现金流压力较小。但它不是免费资金。如果 MSTR 上涨，投资者转股会稀释普通股；如果 MSTR 不涨，债券仍会到期，公司需要偿还本金或再融资。因此，可转债真正做的，并不是消除融资成本，而是把融资成本从"当前支付利息"，转移到了"未来可能的股权稀释或再融资压力"。也正因如此，它成为 Strategy 在资本飞轮早期最重要、成本最低的融资工具之一。

4.3 担保债 / 普通债：资金确定，但成本更刚性

除了发行股票，Strategy 也通过债券融资获取资金，其中包括担保债（Secured Notes）和普通债（Unsecured Notes）。担保债是指公司需要提供资产作为抵押，一旦发生违约，债权人可以优先处置这些抵押资产，因此风险相对较低，融资成本通常也更低；而普通债则没有特定资产作担保，主要依赖公司的整体信用，因此投资者承担的风险更高，通常要求更高的收益率作为补偿。如 2021 年，Strategy 发行了 6.125% Senior Secured Notes（6.125% 高级担保票据），就是一个典型案例。其中，6.125% 表示债券每年支付 6.125% 的固定利息；Senior（高级）表示这类债券在公司清偿顺序中优先于普通债务获得偿付；Secured（担保）则意味着债券由公司部分资产提供担保，因此信用风险相对较低。

债券融资不会直接稀释普通股，资金确定性较强。但相应地，公司必须定期支付利息，并在到期时偿还本金。当 BTC 上涨时，债务融资能放大收益；当 BTC 下跌时，债务本金和利息不会自动减少，资产负债表压力会被放大。BTC 抵押贷款（Bitcoin-Backed Loan）的逻辑与担保债类似，只不过抵押物由公司资产变成了 BTC。简单来说，就是把持有的 BTC 抵押给金融机构，以换取美元流动性，而无需直接出售 BTC。这种方式既能继续持有 BTC，又能获得现金，但由于 BTC 本身价格波动较大，一旦币价大幅下跌，贷款机构可能要求追加抵押品（Margin Call，追加保证金），甚至要求提前偿还部分贷款。因此，相比普通企业资产，以 BTC 为抵押的融资方式对市场波动更加敏感，风险也更高。

4.4 STRK：带权益上行的可转换优先股

STRK 是 Strategy 推出的 Strike Preferred Stock，属于可转换永续优先股。优先股介于普通股和债务之间：它通常约定股息，并且在分红和清算顺序上优先于普通股；永续则意味着没有固定到期日，不像普通债券那样需要在某个日期还本。STRK 还带有可转换属性，即投资者在满足条款条件时，可以把 STRK 转换成 MSTR 普通股。Strategy 官方介绍中，STRK 每股可转换成 0.1 股 MSTR，并提供 8% 年度股息，按季度支付。因此，STRK 不是单纯固定收益产品，而是“股息 + 权益上行”的混合型工具。投资者买 STRK，一方面获得优先股股息，另一方面保留未来 MSTR 股价上涨时参与上行的机会。对 Strategy 来说，STRK 拓宽了融资对象：它不像普通股那样直接稀释，也不像传统债务那样有明确到期还本压力。风险在于，如果 MSTR 股价表现不好，转换价值会下降，STRK 对投资者的吸引力会更多依赖股息本身；如果市场担心 Strategy 的现金支付能力，STRK 价格也会被重新定价。

4.5 STRF：偏高级信用的长期收益工具

STRF 是 Strife Preferred Stock，官方定位是 Long Duration Senior Credit。Long Duration 可以理解为长期久期，意味着价格更容易受到利率、信用利差和市场风险偏好的影响；Senior Credit 可以理解为更高顺位的信用工具，强调在资本结构中相对靠前；Credit 则说明投资者买 STRF，核心是相信 Strategy 有能力持续支付股息并维持信用价值。根据 Strategy 官方信息，STRF 是 senior-most perpetual preferred stock，提供 10% 年度现金股息，按季度支付，并带有 missed dividend step-up penalties。这个机制可以理解为：如果公司未按约定支付股息，未来需要支付的股息率或补偿机制可能上升，从而给公司更强约束，也给投资者更多保护。STRF 更像为固定收益投资者设计的工具。它卖的不是 MSTR 的高波动上行，而是较高顺位、现金股息和保护机制。它能帮助 Strategy 吸引信用型资金，减少对普通股和可转债市场窗口的依赖。但问题也很清楚：BTC 本身不产生现金流，而 STRF 需要公司持续支付现金股息。

4.6 STRD：更高收益、更高风险的优先股层级

STRD 是 Stride Preferred Stock，官方定位是 Long Duration High Yield Credit。High Yield Credit 即高收益信用，通常指收益率高于普通投资级债券或高级信用工具的产品。收益更高不是因为风险更低，而是因为投资者要求更高补偿。STRD 不是主打权益上行，也不是强调最高顺位保护，而是为愿意承担更高风险、换取更高收益的投资者提供一个产品层级。如果 STRF 更像偏稳健的高级信用工具，STRD 就更像偏进取的高收益信用工具。对 Strategy 来说，STRD 补全了融资体系中的高收益层。它可以触达不满足于普通固定收益、但又不想直接买 MSTR 普通股的资金。但高收益信用产品在压力市场中更容易折价。如果 STRD 明显低于发行价或 stated amount，市场其实是在用价格告诉公司：投资者要求更高收益补偿，Strategy 的信用风险正在被重新定价。

4.7 STRC：当前最值得重点分析的融资工具

STRC（Stretch Preferred Stock）是当前最值得重点分析的工具，因为它最能体现 Strategy 的 Digital Credit 野心。官方将 STRC 定位为 Short Duration High Yield Credit。这里涉及到三个概念：

（1）Short Duration 是“短久期”。久期越短，通常意味着产品价格对利率变化的敏感度较低，投资者回收现金流的节奏更快，产品更接近现金管理或短期收益工具。STRC 虽然法律上是永续优先股，但它通过半月派息、可调整股息和围绕 100 美元交易的目标，试图给投资者一种更短久期、更高流动性的产品体验。

（2）High Yield Credit 是“高收益信用”。它说明 STRC 的吸引力主要来自较高股息，而不是普通股那样的高上涨弹性。投资者买 STRC，本质上是在买 Strategy 的信用和现金支付能力，同时获得较高收益补偿。

（3）Stated amount 可以理解为优先股的“名义基准金额”或“账面约定金额”。STRC 的 stated amount 是 100 美元。Strategy 希望 STRC 围绕 100 美元附近交易，这样投资者会把它看作一个相对稳定的收益型信用产品，而不是价格大幅波动的权益工具。

根据 Strategy 官方信息，STRC 是 variable-rate perpetual preferred stock，也就是“可变股息率永续优先股”。它当前年化股息为 12%，半月以现金支付，并且股息率会按月调整。可变股息率的意思是，股息率不是永远固定不变，而是可以根据市场情况调整。影响因素可能包括 STRC 市场价格、信用利差、BTC 价格和波动率、USD Reserve 覆盖情况，以及市场对 Strategy 信用的需求。这套机制的目标，是尽量让 STRC 价格稳定在 100 美元 stated amount 附近。如果 STRC 跌得太多，Strategy 可以通过提高股息率增强吸引力，也可以通过回购减少市场供应和未来股息负担。所以，STRC 的创新点不只是“12% 股息”，而是 Strategy 试图创造一个短久期、高收益、相对稳定、可主动管理的数字信用产品。

但 STRC 的风险也必须讲清楚。Strategy 官方明确提示，STRC 不保证回报、流动性或未来表现，现金股息也不保证。也就是说，围绕 100 美元交易只是公司的目标和管理方向，不是投资者一定能获得的承诺。如果 BTC 下跌、MSTR 信用受压、USD Reserve 覆盖下降，或者市场要求更高收益，STRC 仍然可能跌破 100 美元。届时，公司可能需要提高股息、回购、补充现金储备，甚至动用 BTC Monetization 来维护市场信心。

STRC 承担着 Digital Credit Framework 中"信用锚"的角色。如果 STRC 能够长期稳定在 100 美元附近，公司便能够持续以较低成本发行新的 STRC 募资；反之，如果 STRC 长期折价，意味着市场正在重新定价 Strategy 的信用风险，其优先股融资能力也会明显下降。因此，STRC 已经成为观察整个融资飞轮是否仍能持续运转的重要指标。

4.8 BTC Monetization：从“永不卖币”到主动资本管理

BTC Monetization 是 Digital Credit Framework 中最有争议的一部分。Monetization 可以理解为资产货币化，即把持有的 BTC 转化为美元现金。它不是传统融资工具，因为公司不是发行新证券，而是把资产端 BTC 变成现金；但从资本结构管理角度看，它已经具有融资功能，因为它能缓解现金支付压力。

根据 Strategy 的 Digital Credit Capital Framework，BTC Monetization 可用于补充 USD Reserve、支付或补充优先股股息和债务利息，以及支持 Digital Credit Securities 或 MSTR 普通股回购。这意味着 Strategy 开始从“只买 BTC”进入“管理 BTC 敞口”的阶段。早期 Strategy 的叙事很简单：持续买入 BTC，尽量不卖。这在牛市中很有吸引力。但当公司发行越来越多债务和优先股后，利息、股息和回购都需要美元现金，如果不能只靠融资或软件业务现金流解决，BTC 就会成为最后的流动性来源。

正面看，BTC Monetization 是安全阀。它让 Strategy 能够补充现金储备、维护股息支付、支持回购，并帮助 STRC 等信用产品回稳。负面看，它削弱了“只买不卖 BTC”的原始叙事。如果 BTC Monetization 只是偶尔使用，市场可能接受它是资本管理工具；但如果它变成持续现金来源，投资者就会重新评估 Strategy 到底是在积累 BTC，还是在用 BTC 支撑越来越复杂的融资结构。

4.9 对比：不同融资工具如何共同维持资本飞轮？

如果只看表面，Strategy 的融资工具都服务于同一个目标：获得美元资金，扩大 BTC 持仓，或者维护现有资本结构。但不同工具的成本、风险和适用环境完全不同。当前压力下，核心问题不是哪种工具理论上最好，而是 Strategy 是否还能让 STRC、MSTR 和 BTC 三者重新形成正循环。

表4-1: Strategy 融资工具对比表

融资工具	核心作用	主要成本	是否稀释普通股	现金支付压力	最适合环境	当前压力下的表现	最大风险
公司现金	初始买入 BTC，建立 Treasury 叙事	机会成本，原本现金可用于其他用途	否	低	公司现金充裕、战略转型初期	可作为现金安全垫，但规模有限	无法支撑长期激进买入
ATM 普通股	把 MSTR 溢价转化为 BTC	股权稀释	是	无固定利息或股息	BTC 牛市、MSTR 高 mNAV	mNAV 压缩时发行效率下降	低溢价增发伤害股东
可转债	用低票息融资，同时给投资者转股权	未来转股或到期偿还	可能	较低	MSTR 波动率高、权益市场强	未来到期和再融资压力被重新关注	潜在稀释与再融资风险
担保债 / 普通债	获得确定性债务资金	固定利息和本金压力	否	较高	信用市场开放	市场更关注偿付能力和资产端波动	BTC 下跌时杠杆压力上升
BTC 抵押贷款	用 BTC 抵押换取美元流动性	利息和抵押品占用	否	中高	BTC 价格稳定、抵押融资活跃	BTC 波动会放大抵押风险	下跌触发抵押压力
STRK	股息 + MSTR 上行参与	8% 股息和潜在转股稀释	可能	中等	投资者看好 MSTR/BTC 上行	MSTR 下跌时转换价值下降	吸引力转向依赖股息
STRF	偏高级信用的长期收益工具	10% 现金股息	通常否	较高	收益型资金需求强	现金支付能力成为核心	股息负担长期化
STRD	高收益信用层	10% 股息，折价会抬高实际成本	通常否	较高	高收益风险偏好强	信用利差扩大时价格承压	压力市场下容易折价
STRC	短久期高收益信用工具	可变股息，当前 12%	通常否	高	市场需要高收益和相对稳定价格	跌破 100 美元后融资功能弱化，调息和回购压力上升	回稳失败会削弱 Digital Credit 叙事
BTC Monetization	把 BTC 转为现金	放弃部分 BTC 上行敞口	否	缓解现金压力	普通股融资不划算、现金储备不足时	从备用工具变成市场关注的潜在现金来源	冲击“只买不卖”叙事

如果把整个资本体系看作一个融资平台，Strategy 并不是依赖某一种融资工具，而是让不同工具分别承担不同职责。ATM 普通股负责在 MSTR 高估值时期，将市场溢价转化为 BTC 持仓，是资本飞轮扩张的主要引擎。可转债和债券负责利用权益波动率和信用市场，以较低成本获得长期资金。STRK、STRF、STRD进一步覆盖不同风险偏好的投资者，扩展融资来源，构建多层次信用产品体系。STRC则承担现金管理和信用锚的作用，其价格稳定性直接影响 Strategy 是否能够持续通过优先股市场融资。BTC Monetization则是整个体系的最后安全阀，在市场环境恶化、其他融资渠道效率下降时，为公司提供美元流动性。这些融资工具并不存在绝对优劣，而是分别承担成长、融资、信用和流动性管理等不同职责，并随着市场环境变化动态切换，共同维持资本飞轮持续运转。Digital Credit Capital Framework 的推出，也意味着 Strategy 希望进一步演进为一个能够主动管理资本结构、信用产品和现金流的资本市场平台。

5.STRC：资本飞轮风险传导的起点

STRC 折价之所以引发市场高度关注，并不是因为一只优先股价格下跌，而是因为它位于 Strategy 整个资本结构的关键位置。相比普通股更多反映市场情绪，STRC 更直接反映市场对 Strategy 信用和融资能力的判断，因此也成为观察资本飞轮能否继续运转的重要信号。

从资产负债表来看，Strategy 已逐步形成由 BTC 支撑的多层资本结构。资产端主要由 BTC 和 USD Reserve 构成，其中 BTC 决定公司的长期资产价值和市场叙事，USD Reserve 则承担支付债务利息和优先股股息的现金保障功能。截至 2026 年 6 月 28 日，公司披露 USD Reserve 约为 25.5 亿美元，可覆盖约 17.4 个月当前年化优先股股息和债务利息。这意味着，市场开始不仅关注 Strategy 持有多少 BTC，也开始关注其信用体系是否具备持续支付能力。

融资端则形成了不同风险收益层级：债务提供确定性的融资资金，但需要承担固定利息和到期偿付义务；STRK、STRF、STRD、STRC 等优先股主要吸引收益型和信用型资金，承担连接权益资本和债务资本的作用；普通股 MSTR 则承担最高波动，也保留最大的收益弹性。通过这一分层设计，Strategy 不再只是向市场出售一只股票，而是围绕同一套 BTC 资产，为不同风险偏好的投资者提供多样化的投资产品。

也正因为如此，STRC 的价格变化会沿着资本结构不断传导。当 STRC 长期低于目标交易区间时，意味着市场要求更高的信用风险补偿，公司未来发行同类优先股的融资成本随之提高；优先股融资效率下降后，公司可能更加依赖 ATM 普通股融资、USD Reserve 或 BTC Monetization 获取现金；如果市场进一步担心 BTC 增持速度放缓，甚至需要出售 BTC 补充流动性，MSTR 的估值溢价（mNAV）也可能受到压制，普通股融资效率随之下降。

STRC 折价并不是一个孤立事件，而是整套资本飞轮风险传导的起点。它真正反映的，不是一只优先股能否回到 100 美元附近，而是市场是否仍然相信 Strategy 能够持续以较低成本融资，并维持整个资本飞轮的正常运转。

6.Digital Credit Framework：Strategy 如何修复 STRC 信心？

Digital Credit Framework 的推出，说明 Strategy 已经意识到：当融资工具越来越多，公司需要的不只是融资能力，还需要资本结构管理能力。尤其在 STRC 偏离目标交易区间后，市场要看的不是一句“我们会继续买 BTC”，而是公司能否用现金、股息、回购和 BTC 资产端来维护信用体系。USD Reserve 解决的是短期支付信心。它把“公司未来有没有钱付利息和股息”这个问题，从抽象叙事变成可观察指标。对 Strategy 来说，这很关键，因为 BTC 虽然是核心资产，但 BTC 不产生现金流。只要债务和优先股规模扩大，市场就会要求公司证明自己有美元现金来源。STRC 股息上调解决的是收益补偿问题。公司把 STRC 年化股息率提高至 12%，本质上是用更高收益补偿投资者，试图让 STRC 回到 100 美元附近。但这也有代价：股息率越高，公司未来现金支付压力越大。

Digital Credit Securities 回购解决的是折价和信心问题。如果 STRC、STRF、STRD、STRK 明显折价，公司可以回购，既减少未来股息负担，也向市场传递“公司愿意维护自身证券价值”的信号。但回购需要现金，现金来自 USD Reserve、融资或 BTC Monetization，任何一种都不是无成本的。MSTR 普通股回购表达的是资本纪律。过去市场最熟悉的是 Strategy 在高估值时发行普通股买 BTC；现在公司授权普通股回购，意味着它试图告诉市场：当普通股不适合继续增发、甚至被公司认为低估时，回购可能比继续发行更合理。BTC Monetization 是最关键也最有争议的工具。它说明公司愿意在必要时卖 BTC 来维护现金储备、股息利息支付和证券回购。这能增强信用投资者信心，但也会削弱“持续累积 BTC、不卖 BTC”的原始叙事。

Digital Credit Framework 可以缓解市场担忧，但不能彻底解决底层矛盾。只要 BTC 不产生现金流，而 Strategy 的融资工具持续产生股息和利息义务，市场就会继续关注 USD Reserve 是否足够、BTC Monetization 是否常态化，以及 STRC 是否能真正回稳。

7.市场的核心疑虑：这些问题有解法吗？

STRC 能不能回到 100 美元附近？

提高股息、回购、增强 USD Reserve、内部人增持，以及 BTC 价格反弹和市场风险偏好修复，都有助于推动 STRC 回到公司希望维持的交易区间。但如果市场要求的风险补偿持续上升，单纯将股息率提高至 12% 可能仍不足以支撑价格。一旦 STRC 长期无法企稳，其作为 Digital Credit 核心融资工具的功能将被削弱，Strategy 未来通过 STRC 融资的成本也会明显提高。

MSTR mNAV 是否还能恢复？

BTC 价格反弹、减少低效率增发、适时回购普通股，以及重新提升 BTC per share，都有助于修复市场信心。如果投资者重新相信 Strategy 能够以较高估值持续融资，并不断提升每股 BTC 持有量，mNAV 有望逐步恢复；反之，若资本飞轮的逻辑不再被认可，mNAV 可能长期维持低位，ATM 普通股融资效率也会随之下降。

股息和利息现金压力是否可控？

对此，Strategy 给出的核心方案是建立 USD Reserve。根据公司披露，截至 2026 年 6 月底，USD Reserve 可覆盖约 17.4 个月当前年化优先股股息和债务利息；若计入已授权的 BTC Monetization capacity，覆盖期限可进一步提高至约 25.9 个月。不过，这一安全垫也会随着股息提高、优先股规模扩大、回购计划推进以及市场波动而不断消耗。如果现金储备持续下降，市场对优先股的估值压力仍可能进一步加大。

BTC Monetization 会不会削弱 Strategy 的核心叙事？

按照公司规划，出售 BTC 将主要用于补充 USD Reserve、支付或补充股息和利息，以及支持证券回购等资本管理活动。如果只是偶尔作为流动性管理工具，市场普遍能够接受；但如果卖币逐渐成为经常性的现金来源，投资者可能会重新审视 Strategy 的商业模式，认为公司正从"持续积累 BTC"转向"依靠 BTC 支撑融资体系"，其长期 BTC 杠杆资产的投资逻辑也可能因此受到影响。

融资工具越多，是否代表风险越复杂？

Strategy 的解法是用 Digital Credit Framework 制度化管理现金、股息、回购和发行纪律。但制度化管理不能消除 BTC 价格波动，也不能保证市场信心。融资工具越多，灵活性越高，但风险传导也越复杂。一旦 STRC 折价、MSTR 下跌、BTC 走弱同时发生，各工具可能互相放大压力。

Strategy 不是没有解决方案，但所有方案都有成本。调高 STRC 股息会增加现金负担；回购需要现金；BTC Monetization 会牺牲部分 BTC 敞口；减少普通股发行会放慢 BTC 累积速度。市场真正要看的不是公司有没有工具，而是这些工具能否以足够低的代价恢复信心。

8.真正的考验：STRC 和 MSTR 能否重新形成正循环？

Strategy 的创新是围绕 BTC 构建了一套融资体系。但 STRC 折价说明，这套结构已经进入压力测试。市场的分歧也集中在这里。支持者认为，Strategy 的融资能力本身就是核心优势。只要公司能够在 MSTR 高溢价时发行普通股，在波动率高时发行可转债，在收益型资金活跃时发行优先股，就可以持续把资本市场资金转化为 BTC 持仓。站在这个角度看，Strategy 不是简单加杠杆，而是在用资本市场工具提高 BTC per share，放大长期 BTC 敞口。反对者则认为，这套模式高度依赖市场持续信任。一旦 BTC 下跌、MSTR mNAV 压缩、STRC 折价或可转债再融资压力上升，融资飞轮可能反向运转。尤其是优先股股息和债务利息需要美元支付，而 BTC 本身不产生现金流，这会让公司越来越依赖 USD Reserve、继续融资或 BTC Monetization。

STRC 能否回稳，取决于市场是否相信 12% 股息、USD Reserve、回购和 BTC Monetization 组合足够。如果 STRC 回到 99-100 美元附近，Digital Credit 叙事会被修复，Strategy 仍可继续用优先股融资。如果 STRC 长期低于目标区间，公司继续发行 STRC 的能力会下降，融资体系将更依赖普通股、现金储备或 BTC Monetization。MSTR 能否回稳，则取决于 BTC 价格、mNAV、BTC per share 增长和普通股发行纪律。如果 BTC 反弹、MSTR 溢价恢复、公司避免在低 mNAV 时低效增发，普通股融资飞轮仍可能重新启动。但如果 BTC 同时走弱，MSTR 和 STRC 可能互相拖累：MSTR 下跌削弱融资能力，STRC 折价提高资金成本，最终影响 BTC 购买速度。

最终，Strategy 的核心风险已经从“是否持有足够多 BTC”转向“能否维护一个由 BTC 支撑、但需要美元现金流稳定运行的资本结构”。STRC 脱锚不是噪音，而是这套结构第一次重要压力测试。它真正检验的是：Strategy 能否让 BTC、MSTR 和 STRC 重新形成正循环。