文 | Victor ( @vcmktasa ) · Mr. Z ( @168MrZ )
海力士上市前别重拳出击，敏捷交易比选股更重要
进入年中，AI 半导体从三、四月「躺着赚」的行情，走进了「困难模式」的阶段。美光与三星财报之后，存储股整体走弱，海力士即将以 ADR 登陆美股；SemiAnalysis 抛出英伟达新一代机柜架构 Kyber 延迟的分析、Meta 传出对外出售算力，一连串「鬼故事」与变盘信号交织，让半导体的交易难度陡然升高。
在这样的背景下，168X 再次邀请到老朋友大老师（ @octopusycc ），在 X 上以期权资金流分析闻名的投资人。整场对话里，他反复强调一句话： 现在的市场，能做对一半就已经是神仙。 这一轮半导体不是长多结束，而是杠杆过度拥挤下的高波动洗盘，考验的不再是选股、而是敏捷交易的节奏。他从美光和三星财报、Rubin 量产瓶颈、光板块「铜进光退」的短期轮动，谈到 Meta 卖算力、资金流向其他板块、机器人与物理 AI，一步步拆解出当前行情的底层逻辑与应对策略。
一、开场：AI 半导体进入「困难模式」，三星财报与美光回调的真相
Mr. Z：最近行情比较不好，AI、半导体已经从三、四月那种可以躺着赚的状况，变成大家要锱铢必较。美光（MU）跟三星、海力士这几档存储股表现都不好，带领市场做了一次回调。今天想聊聊你怎么看现在的行情、该怎么做风控。也想先请你谈谈，今天早上三星财报整体表现本身不错，可是为什么股价还是跌了八、九个百分点？
大老师：美光财报后这两周非常难做，之前那种 easy 模式已经结束。三星财报其实没有不符预期、仍在预期范围内，只是当前不确定性偏多：一方面 SpaceX 可能进指数、会吸走不少资金，另一方面海力士也即将以 ADR 进入美股。
这一轮行情基本上是从存储大厂停产、砍掉旧制程的存储与闪存颗粒开始，一步步推进的。 我上次做 Space 就讲过，那时只是开胃菜，现在会有更多延展；包括 Meta 可能把自己一部分显卡、机柜往外卖，这些都是变盘信号。
二、海力士 ADR 登陆美股：资金分流，韩股与杠杆 ETF 的「不性感」时刻
Mr. Z：你最近说这段行情「能做对一半就已经是神仙」。为什么交易难度提高了？我相信一部分是因为杠杆太重。香港三、四月推出三星、海力士的杠杆 ETF，五月韩国也上线了杠杆 ETF，前些时间市场一直在 deleveraging（去杠杆）。核心原因是什么？
大老师：最核心的原因还是杠杆资金过于拥挤。美光本身杠杆过高，变得非常敏感：你无论怎么杀，它都会迅速把杠杆加回去。包括我们一直在 call 的 DRAM ETF，以及溢出的那部分，包括西部数据（WDC）、希捷（STX），资金溢出效应走得都非常快。
还有一点，明明就业数据很好，市场却反着走。 这意味着市场并不那么在乎宏观事件，而是半导体自身的问题可能更主导。 资金拥挤、杠杆过高，再叠加三星财报、海力士 ADR，还有本月底海力士的财报，很多事情挤在一起。
Mr. Z：海力士应该是 7 月 10 号登陆美国发 ADR，筹了大约 290 亿美元。我有个感觉，最近杀得这么厉害其实是要先砸盘，等 ADR 上了之后再拉一波，这是我个人的解读。但我更担心：如果海力士已经可以用 ADR 买到，韩股会不会变得没那么性感了？
大老师：当然会。香港那几档（07709、07747）之所以被追捧，就是因为大家在其他市场很难买到三星、海力士；一旦登陆美股，资金就能直接买到更正统的股票。以机构持仓来说，你很难说服风控去持续增持一个两倍 ETF，或像 DRAM 这样的主动 ETF，讲正股一定更好谈。 所以从机构角度，正股一定是第一优选标的，这里的分化与弱势几乎是必然。
而且最近这波洗盘略显弱势，很多资金已跑到半导体以外。半导体里唯一还强的，可能就是待会要聊、跟英伟达 Rubin 架构变革相关，以及 CPU 与铜互连的部分。
三、敏捷交易的底层逻辑：波动率、Gamma 挤压与资金的「左右横跳」
Mr. Z：大老师最近一直强调「敏捷交易」，可不可以分享一下这套交易的系统逻辑？核心是什么，要观察哪些指标？
大老师：敏捷交易的核心是看波动率。7 月 2 号一批期权到期后，整体波动率与 Gamma 挤压都非常严重，康宁（GLW）这类标的的 Gamma 变化尤其快，反映出市场杠杆已经非常满。
我上周发文说很多股票已走出阴霾，随后却又走弱，正是资金「左右横跳」的写照：一出现企稳迹象就大量抄底，接着又迅速把杠杆拉回。这也是 6 月 10 号以来的常态，美股涨完，隔天韩股、SOXL 就跌回原点，前两天的资金焦点第二天即回吐， 「easy 模式」已经结束 。
更关键的是，半导体与存储板块预期拉得极满、估值极高，却十分脆弱，任一环节出问题都会牵动全局，于是资金热点每天都在换。
四、SemiAnalysis 与 Kyber 延迟：Rubin 量产瓶颈为何牵一发而动全身
Mr. Z：你怎么看 SemiAnalysis 最近对 Kyber 的说法？他们说 Kyber 要延到 2028 年、而且没有 replacement。很多看半导体的大神都在笑他们「a little bit too young」，也有人骂这是黄仁勋 6 月在台北电脑展时太快把讯息给到 SemiAnalysis 这么大的平台。所谓欲戴其冠必承其重，现在大家觉得他们是不是有点在操纵市场。你身为市场参与者会怎么看？
大老师：SemiAnalysis 这件事不是空穴来风。3 月份我在自己的社群里比他们还早四、五天提到这个点，就是在康宁那天我提示了风险。当时还是传言，我记得应该是说 Kyber 整个可能从 4 改成 2。因为我之前研究 Rubin 量产研究得相对多。
现在戴尔、HPE、联想、美超微（SMCI）的产能对 HBM 非常重要，而在 HBM 短缺下，英伟达的 Rubin 交付进度就可能变慢；去年上一代机柜在产能爬坡时就出过同样的问题。 一旦产能爬坡出问题，市场就会陷入再定价，因为整个产能预期与兑现时间都要往后推。 最直接的缩影就是康宁从 270 刀跌到将近 180 刀，其他跟 Rubin 相关的部分同样受影响。
对头部存储厂商来说这也是重创：本来需求饱满，但 Rubin 产能爬坡出问题，英伟达可能会砍掉一些部件，存储被砍了、产能还是上不去，那会不会再砍别的？因为它要把交付节奏拉得更快。 你可以让性能慢，但交付不可以慢。 加上产能、封装不够已是共识，台积电很难再挤出新的封装产能。所以这是一个牵一发而动全身的问题，一旦机柜出问题，整个 Hyperscaler（超大规模云厂）也会出问题。
五、Meta 卖算力之谜：不是过剩，它只是退出正面竞争的出局者
大老师：Meta 这么做，可能也是意识到这个问题。它的溢价与落地能力如果没那么强，就很容易受威胁，那不如把现有资产变现。 这其实可以看出 Meta 是在退出竞争，或者说不再以原先那么庞大的方式参与，而是用一种更讨巧的方式。 甚至连苹果的存储都受到影响，它甚至说要采购长江存储，这也是一件大事。
Mr. Z：Meta 这波操作引来上周的鬼故事与一波 sell off（抛售）。但我们是不是也可以看到，Neocloud 在吹的故事到底成不成立？当这种巨头开始清掉多余的 compute（算力）、做 monetization（变现），我觉得有两个意涵：第一，代表市场还是有需求，不可能真的算力过剩。
大老师：是的，不可能过剩的。
Mr. Z：对，如果真的 oversupply（供过于求），他根本卖不掉。第二，市场会去 reward 的，是不是那种能把 compute 变现的企业？所以未来几周 Mag 7 开出来的财报也很重要，要看变现速度多快，以及 CapEx（资本支出）是增速还是减速。
大老师：基本上如此。CapEx 其实是一个会计概念，这笔钱一定要花出去。 重点不是 CapEx 上修或下修，而是它最终会不会让自由现金流处于更好的范围。 刚聊的 CapEx 计划可能是 2027、2028 年的，2026 年的计划基本不会改变，就是要花出去的钱。
六、CapEx 与 Mag7 财报：自由现金流是关键，Token 消费开始被约束
大老师：这几个巨头后面的具体数据更重要。大家会考虑到 OpenAI 这些公司整体盈利预期会不会受压缩，因为最近真的是多事之秋。好多公司已下令，每个员工每月在 AI 上的消费是受约束的，也就是 Token 这一块被约束，常规的 ARR（年度经常性收入）也可能被压缩。本来大家放肆地用、用完还能申请，现在这种状态改变了。 这会是一个很大的影响，冲击它们的盈利预期，那云业务的营收预期自然也会受影响。
至于 Meta 卖的算力，我觉得只要放到市场就会秒没，因为它始终紧缺，会被其他参与者迅速吞掉订单。 它只是一个出局者，并不是认为这东西不能玩了。
Meta 这家公司我可以锐评一下：它向来喜欢操纵市场，不太喜欢把一件事做成，而是透过具体事件炒作股价。你看过去这么久，不论是元宇宙还是它的一些硬件（AR／VR 装置），其实都没特别落地，没奔着量产、商业化去，而是炒概念；元宇宙唯一留下的可能只有 Meta 这个名字。真正创新的，可能只有 Instagram，Facebook 现在都没太多人用了。所以它就是一个滑头，其他巨头应该不太会跟进，因为别的大厂就是要硬吃市场这块蛋糕。
七、铜进光退：CPO 良率瓶颈下，康宁玻璃桥与光通信为何转弱
Victor：光这一块想请教大老师，你最近发文提到，CRDO（Credo）、ALAB（Astera Labs）的行情越好，对其他光板块的行情反而越不好。可以分享一下背后的底层逻辑吗？是因为它们技术路线不同，会影响到其他光、CPO 这部分的行情？
大老师：具体产业研究我没研究这么细，更多是从期权角度看。像是康宁的顺势爆发非常强，但一般很难持续。当时我用 PE（市盈率）算了一下，它从 180 刀拉到 270 刀，觉得拉得有点过高。 人们说玻璃桥（Glass Bridge）是革命性产品，但我后面研究觉得它更像 PR（公关），目前是 lab（实验室）级产品，距离量产还有一段距离。 所以玻璃桥对康宁股价的提振有限、持续性也弱，因为它不是实际拿到订单、或真正 breakthrough（突破）的事情，除非下一季财报在超预期的基础上再更超预期。
另外，现在大家都逐渐意识到 Rubin 的量产有极大问题，CPO 这一块本来良率、合格率可能就不够。 你不能因为 CPO 或光去卡住 Rubin 的量产，这是市场、包括英伟达不可能容忍的。 如果你光的良率上得来，我可以把你加进来；但挡住 Rubin 量产是不可接受的。所以光相对脆弱：未来是光的天下，但现在更急的是量产兑现与订单交付。于是市场往往回退一步，回归到铜互连，包括 ALAB、CRDO。它们不会跟光同涨同跌，铜进、光就退。 长期来看「光进铜退」是确定方向，但短期因 CPO 良率与量产卡关，股价和估值都会下修。
Victor：最近主要的光，比如 LITE（Lumentum）、AOI（AAOI）都已震荡约两个月，近期跌到盘整下缘、甚至跌破区间。这里会是布局光的位置吗？还是说市场已从交易最梦想的 CPO，回来交易一些最可能马上量产的过渡方案？我也看到一些博主，持有光的股票蛮久了，近期下决心清掉，把主仓位转到更具确定性的存储或设备。大老师你怎么看接下来的板块轮动？
大老师：光不是没有机会，而是预期下修后要回到一个估值区间。各家投行对光的定价都要看得更细，看 PE、看新技术对股价的指引。一方面之前光累积的资金过多，另一方面预期下修会有一个相对左侧的估值定价。 这就是大家对光的交易机会，只是属于左侧交易：你可能扛一、两个月，然后还在一个较好的区间。 另一方面，资金会去找更容易引起焦点、更容易讲故事的方向。
八、资金转守：SPX 强于纳斯达克，生物医药与必需消费接棒
大老师：举例来说，像 AI 医疗，包括联合健康（UNH）最近也要有财报；还有很多资金去防守板块，比如麦当劳、百事（Pepsi）、可口可乐。 市场相对还是在转向防守，这也意味着 SPX（标普 500）远强于纳斯达克（NQ），除了半导体以外，其他地方其实没出太大问题。
Victor：我这边有追踪一些生物科技股票，最近半导体都在下杀，反而生物科技医药股相对好一些。比如 TXG（10x Genomics）做单细胞测序，还有 Illumina（ILMN），以及减肥药的礼来（LLY）也一直涨得很好。在 AI 跟医疗这块，大老师有比较关注的标的吗？
大老师：医疗是我非常薄弱的一块。生物医药涨跌都很迅速，跟其他板块很不一样，所以我们当时的判断是：不如直接买医药类 ETF，比如 XLV，还有 XBI。XBI 里有一些 biotech（生物科技）成分，XLV 则更综合。研究个股得研究很久，我们比较「笨拙」，直接买 ETF。
甚至最近银行也在动作，摩根大通（JPMorgan）昨天上调股息。 市场似乎都在准备一件事：尽可能稳妥地承接资金。
九、机器人与物理 AI：半导体需要的下一剂「强心针」
大老师：上次我们聊过机器人，我现在觉得机器人在某种意义上也能给半导体注入一剂强心针，虽然它的落地还没那么强、更多是玩概念。
Mr. Z：我最近也一直在看机器人，像 OUST（Ouster）很早就在看，它做机器人视觉；还有 AMBA（Ambarella）上礼拜也喷了一下。但仔细一想，机器人这故事可能还是太早，现在还没办法大量量产，商业意义也还不到很大。不过这一波确实看到资金溢出到机器人板块。老师你怎么看，后续该怎么操作？
大老师：我觉得半导体很需要机器人故事继续讲下去，如果它想把整体预期再往上抬。因为机器人要的感测器、视觉方案都非常饱满，更能沉淀资金。
但另一方面，我看到一个很有趣的概念： 如果人类不需要用腿走路，大家可能都不会选择用腿走路，那些有腿关节的机器人意义是什么？ 你看扫地机器人那种圆盘可能更合适，就像平衡车，如果到哪都有安全快速的平衡车，大家也都会用、不会去走路。所以我觉得机器人不应该做那种关节类、很像玩具的具身智慧；可能下方是扫地机器人那样的圆盘、上半身能帮你做事，这种才更容易被接受。
Victor：有点像是说，机器人需要一个进入所有人生活、类似 ChatGPT 那样的时刻出现，叙事才能推得更高。前阵子我跟半导体的朋友聊，现在老黄喊边缘 AI、机器人、物理 AI 喊得这么积极，是不是在担心，现在整个 AI 叙事都由大模型公司拉动，那大模型公司收入若开始熄火，会不会造成 AI 叙事崩盘？势必需要下一个更大的故事来承接，那就是物理 AI、世界模型。老黄的盘算，可能是要把物理 AI、边缘 AI 背后大量的传统消费电子、车用自驾产业链这些「小弟们」全带起来一起赚钱，整个 AI 叙事才能进入下一个阶段。
大老师：从落地层面是这样没错，但炒股炒的还是预期。机器人任何相对好的进展都会提振市场信心与股价。 真进入所谓的「ChatGPT 时刻」，那时候市场可能已经涨了好几倍。 所以它是一个可以去预期的方向，不必等到看见结果。你看就算 CPO 预期拉这么满，也会被下调；下修之后我们也有机会，如果 CPO 或玻璃桥进展更快，又能把股价提起来，或因为砍了部件、产能爬坡起来，又可以上调未来的东西。这些环环相扣，但另一面，现在半导体市场非常脆弱，经不起任何一个环节出问题。
十、大科技怎么排序：AMD、设备股与苹果的独立行情
Victor：现在半导体处于一个频繁杀杠杆、小作文很多的阶段。如果要找接下来确定性的主线，大老师你会押注在哪？还是存储吗？像分析师 Jukan 就发文看好 AMD 或 Google TPU 的架构，因为 Rubin 若降规，其他方案只要准时、规格够强、可量产，就会变成市场交易的标的。那 AI 下半场如果是这样，是不是能看到更多之前没被青睐的中小型股回到台面上被炒作？
大老师：我觉得会。存储一定会持续拥挤，所以会去看一些预期还没那么高的，比如 AMD。我昨天看到 AMD 表现非常好，不管 K 线还是期权结构都很好。除此之外还有应用材料（AMAT）这种设备股，以及德州仪器（TXN），这三个其实是花旗银行的预期展望。放在之前这三个没那么强，但现在跌这么多了，你也不会觉得 AMD 贵。
市场还会去找别的方向，比如英特尔，它基本上什么都有，包括封装、自己做 CPU。 市场一定会选那些更顽强、更稳固的公司，而不是单一业务的公司；股价受单一业务权重过大的，市场不喜欢，更偏好业务多元、稳固、甚至跟半导体还没太大关系的。 另外苹果最近走得比较好、接近新高，它是一个没有进入 CapEx 竞争的公司，没花太多钱在半导体或 AI 上，所以走得非常独立。
市场最近也在交易「硬件转到软件」这件事。 软件这边，因为大模型公司很多，其中一部分是资安类，一直是一个方向；6 月特朗普签了一个 AI 安全的总统令，未来也会落地。最近不少资金也在进入微软（Microsoft）。 这一切都说明资金在选择新的故事。
Victor：如果现在要选一些大科技布局，大老师你会怎么排序？比如苹果，盈利能力最好、又没有 CapEx 负担，虽然不做 AI，但最后大家还是得用它的终端产品。再来是 Google、亚马逊，有在做自己的晶片，也有 CapEx，但相对微软、Meta 更好。
大老师：这些都可以看，但最近还是要敏捷交易。 很多人看到一个观点就坚持一段时间，但最近可能真的不是这样，所以要当个滑头。 大家一直讲边缘部署的故事，若一旦起来，高通（QCOM）、ARM 都会特别好，但这些是市场能看到、我们没办法做预期的事。与其现在重拳出击，不如耐心等市场真正给机会。因为半导体若一定要下修预期，指数与资金都会逃离，我们就要去找那些 PE 没那么离谱的公司，这又非常细，而且这个月还有很多财报。最近甚至分化到 Palantir（PLTR）都走得还可以。
Victor：像 Palantir 现在会是一个可以入场的位置吗？它整体还在下跌趋势里，但确实有在反弹。
大老师：现在是反弹到之前下跌的一个位置。我觉得可以试一试，126、127 止损，区间比较窄，大概就五刀的差距。我刚看了一下它隔夜、夜盘的价格，走得还是比较强的、小涨一点。
十一、Alpha 在哪里：多空策略、矿企期权流与海力士定价
Mr. Z：整场聊下来，好像大家都觉得行情蛮难搞。那 Alpha 到底在哪里？现在该往哪条线看？
大老师：这问题挺困难。一个好的 trade 应该是：你有你的 thesis（论点），基本上不用做太多动作，三个月前买、三个月后卖掉，这是最好的 trade。我一直在找这种，但现在也看不太到。
有几个方面。第一是 AMD，它现在资金没那么拥挤，而且它跟戴尔、美光一样，都有捐款给特朗普账户，AMD 也做了类似的事，我觉得可能也会被提及。第二，Hyperscaler（云厂）一定缺现金流，可能随时发债、发新股，这里就是一个放空的机会：它本来就脆弱，一旦出现这种现象会更脆弱。 所以其他基本上就是一个 long short strategy（多空策略）：long AMD 跟美光，short 任何 Hyperscaler。
美光我觉得都要存疑，因为它目前跌破了我之前看的 950，因为 7 月 2 号它有非常多的 Gamma 累积。现在盘前大概 940，那 950 那个判断其实还是成立的。 所以现在真的很难，要敏捷交易。
Victor：大老师你对 Neocloud 这个板块怎么看？他们在前一波下杀里，是因为被 Meta 卖算力的小作文带动而错杀，还是接下来会是主力放空的对象？
大老师：首先，云算力这个方向是非常重支出的点。如果你的自由现金流（FCF）够强，整个公司、股价就会有更好的表现；反过来，如果自由现金流没改善，就会变得更差。 你看 Google、亚马逊、甲骨文（Oracle）都在发债，去缓解现金流压力，这个趋势几乎不可逆。
除非是那些「卖自己的电」的公司，比如之前一些比特币矿企转数据中心的，像 IREN、Nebius（NBIS）。这些矿企最近走得不漂亮，都跌到盘整下沿。 我最新的研究是：这些矿企、尤其是卖电力给其他公司的那种，它们的期权流会有误导现象，可能伴随对赌条款，会出现「假的期权流」去误导交易者，尤其 6 月 10 号之后更严重。 能稍微独立一点的可能是 Nebius；IREN 之前一直被诟病，管理层有一个目标价，到了 80 刀或 90 刀，董事会成员就会卖股，持续压制股价。
Victor：大老师在现在这个时间点，接下来在期权上你会用什么策略？比如有些人不断做多大盘，因为震荡比较大，就在涨十几二十 % 时买个 put（看跌期权）避险，下跌就赚 put、又有资金再抄底，让账户净值曲线更平滑；或有些人做事件交易。你会怎么操作？
大老师：这里一定要等到海力士上市之后再说，不确定性还是非常高。海力士上市会改变很多东西，包括世界杯结束（距现在还不到两周）。 你不要在市场抉择非常巨大的时候去做操作。 你现在去找 Alpha、找怎么稳定赚钱，我觉得很难实现，我自己都觉得离谱，这三周真的太难了。
Mr. Z：海力士上市之后，到底会怎么带动美、台、韩股这三个主要的半导体地区，怎么引导后续节奏？
大老师：首先市场要对海力士重新定价，因为它现在的估值跟美光差不多。其次，海力士上市后投行会给什么预期、类似目标价的东西，需要一定时间。这些资金也会慢慢去挤压 DRAM 的一些资金，因为配置海力士更直接。 当海力士相对稳固后，会有更多资金去配置它。 它刚上市可能不会冲那么猛，因为据各种渠道消息，海力士发售的股票基本被抢光；被抢光的话，它在市场上可能会有一个不那么正常、高波动的情况。所以我觉得就是等。
十二、给听众的建议：市场太难就休息，让技术指标回归「引路」
Mr. Z：在最后的最后，大老师有没有什么想提醒听众、或最后想跟大家讲的？
大老师：我觉得就是敏捷交易，真的要敏捷，敏捷到可能一天都得做两次相反的交易。日内可能会更好一点。 但如果真的很难，也可以不交易。 从 3 月以来（春季那波美伊战争之后）就是最难的一段，做不好很正常，很多朋友会说不如去休息休息。
Mr. Z：我现在就是这个想法，现金 80% 以上，平常看看推特，再没事就去喝酒度假。
Victor：我现在的策略是保持大概三成的仓位，其他现金在关键均线位置挂一些低价单，像是设备股等等，看它会不会吃到。
大老师：是的，技术指标现在更好用，因为它更纯粹；情绪消退之后，它作为「引路」的功用会更明显。
