作者：Gino Matos
编译：深潮 TechFlow
导读：ETF 资金在撤退，但长期持有者正在吸收抛售，BTC 的所有权正在重新分配。Glassnode 数据显示，1083 万枚 BTC 已处于浮亏状态，但恰恰是这种压力下，经验丰富的买家开始重新建仓。对投资者而言，真正的问题不是价格何时反弹,而是这轮换手能否在机构持续流出的压力下完成。
Glassnode 最新的 Week Onchain 报告显示，目前约有 1083 万枚 BTC 处于浮亏状态，而仍在盈利的只有 922 万枚。
亏损供应量现在约占测量总量的 54%，而盈利供应量为 46%，这意味着水下币种比盈利币种多出约 161 万枚 BTC。
Glassnode 将此描述为自本轮牛市开始以来投资者盈利能力最急剧恶化的情况之一，这是一个具有真正心理分量的门槛。
此前跨越这一门槛时，往往伴随着新买家的真正投降，这种压力会形成结构性回调。
水下持有者最容易在恐慌中抛售或在价格回升时接近盈亏平衡点退出，这在市场上方形成了一层阻力。
然而，如果有耐心的资本愿意吸收这些币，这些币也可能转移到更有信念的买家手中，而 Glassnode 的数据正显示出这类买家已经开始出现。
在这种压力下，卖家画像已经开始改变，Glassnode 表示长期持有者已开始重建仓位，这是从持续分销阶段的逆转，净持仓变化重新回到正值区域。
这一速度仍然温和，远不及之前积累周期中看到的购买浪潮，但方向已经转变。底部的第一个迹象往往出现在这里——经验丰富的持有者认为回调值得买入，远早于价格本身确认任何信号。
Glassnode 的积累趋势评分本周在多个群组中上升，持有少于 1枚 BTC 的钱包和持有 100至 1000枚 BTC 的实体读数最强。
持有 1000至 10000枚 BTC 范围内的钱包也转为净买家。比特币的隐性买盘正在整个所有权阶梯上扩散，从最小的钱包到中型实体。
美国交易的现货比特币 ETF 仍处于持续净流出状态,即使链上信念朝相反方向建立,这种抛售压力仍在持续。ETF 故事解释了为什么价格保持疲软,而链上故事解释了谁在接盘。
Coinbase和 Binance 的订单簿都显示向买盘方向转移,买家在现货下方增加流动性。这种买盘看起来很有耐心,这就是为什么即使底部开始在下方形成,价格仍可能看起来疲软。
Hyperliquid 交易员持有 Glassnode 追踪到的最高水平的多头偏好,在现货信念完全确认之前使用杠杆敞口押注反弹。现金市场试图建立底部,而衍生品市场试图抢先一步。
期权交易员已经开始为保护付费:14 天看跌看涨成交量比率攀升至 1.0 以上,为一年来最高读数。隐含波动率也在上升,虽然从低迷水平回升,但 Glassnode 没有将其称为恐慌读数。
市场承载了足够的恐惧以开始触底,尽管确认完成投降所需的恐惧可能仍在积聚。
综合来看,这一模式对于触底过程来说显得不寻常,比特币可能正通过一种不寻常的机制找到底部:ETF 投资者在抛售,而更强大、更有耐心的手正在实时吸收退出。
Glassnode 将其定义为早期、仍在发展的触底过程,并指出最终的投降驱动波动率飙升仍有可能。
长期持有者的购买规模也远远落后于之前积累浪潮的规模,使得积累的复苏保持脆弱。
比特币可能可以在 ETF 资金流入回归之前触底,只要流出放缓到足以停止压倒链上积累,而 Hyperliquid 上拥挤的多头持仓通过价格上涨逐步平仓。
这将如何发展
在牛市情况下,ETF 流出继续但放缓,而长期持有者和更广泛的钱包群组在整个夏季继续积累。
买盘主导的订单簿持续吸收来自新的水下持有者的供应,而 Hyperliquid 激进的多头持仓通过真正的反弹得到解决。
比特币的调整成为一种受控的迁移,从 ETF 卖家和短期持有者转移到耐心的链上资本手中,转移阶段成为底部。
在熊市情况下,Hyperliquid 的拥挤多头持仓被清洗,ETF 流出持续,水下持有者在更低价格投降。
隐含波动率飙升至真正的恐慌水平,随着回调加深,长期持有者的积累放缓。比特币仍然最终转移到更强的手中,但要通过最后一次投降事件。
比特币的下一个底部可能以一个不寻常的序列开始:机构离场,较弱持有者投降,而更强的手悄悄接盘。底部始于供应所有权的更替,远早于价格上显现。
