原文作者： Ray Wang、Myron Xie、Dylan Patel 等
原文编译： 深潮 TechFlow
导读： 长鑫存储（CXMT）即将在科创板上市，有望成为中国史上最大的半导体 IPO。这家 2016 年才成立的公司，靠收购破产的德国 DRAM 厂商奇梦达的专利和人才起步，在合肥政府近十年亏损容忍的资本输血下，2025 年首次盈利，2026 年一季度单季营收就达 73 亿美元。SemiAnalysis 这篇万字研报拆解了长鑫的技术路径、财务数据、HBM 困境和 IPO 结构，是理解中国存储芯片产业位置的必读材料。
SemiAnalysis 团队早在 2024 年底就率先在 newsletter 上描述了 AI 推理和智能体工作流对存储器的巨大需求，此后发布了多篇存储器深度报告，也持续跟踪长鑫存储和中国算力生态。随着长鑫存储即将在未来几个月内上市，一篇专门的深度研究有其必要性。长鑫很可能成为中国最大的半导体 IPO，也将成为这家中国头部存储厂商的里程碑。从这里开始，长鑫与三星、SK 海力士和美光的竞争只会更激烈。
硅谷归国者
长鑫存储的创始人 朱一明 ，1994 年清华大学物理学本科毕业，随后赴纽约州立大学石溪分校攻读电气工程。他在硅谷工作多年，2001 年前后成为 MoSys（Monolithic System Technology）的项目负责人。2005 年，朱一明带着一组 SRAM 专利和 10 万美元种子资金回国，创立了 兆易创新（GigaDevice） ，后来成为全球顶级 NOR Flash 供应商之一。但全球 NOR Flash 市场体量远小于 DRAM 或 NAND Flash。朱一明的野心更大，他选择了 DRAM 赛道。
DRAM 不是 Fabless 能玩的游戏。DRAM 吞噬资本、专利壁垒森严、高度依赖制造能力。到 2016 年，整个行业只剩三星、SK 海力士和美光三个幸存者，四十年积累的专利和资本筑起的护城河，没有新玩家能突破。朱一明的 SRAM 专利和兆易创新的 NOR Flash 业务，既不能提供 DRAM 存储单元设计，也不能提供 DRAM 工艺，更无法绕开巨头的专利封锁。所以 2016 年朱一明和合肥市政府启动 DRAM 项目「506 工程」（即后来的长鑫存储）时，核心技术必须从外部获取。
来源是一家已经死去的德国公司。
DRAM 地基：奇梦达遗产
这家死去的公司就是 奇梦达（Qimonda） 。奇梦达在 2009 年 1 月因全球金融危机和随之而来的存储器暴跌而破产，但它当时是欧洲头部的 DRAM 厂商。作为英飞凌（Infineon）的子公司，溯源至西门子，奇梦达提供了一种稀缺的替代选择：一个深厚的 DRAM 专利库和一套存储单元架构，两者都来自三星-海力士-美光三角之外。
2015 年 6 月，加拿大专利运营公司 WiLAN 的子公司 Polaris Innovations 以约 3000 万欧元从英飞凌手中买下了大约 7000 项奇梦达专利 及申请。2019 年 12 月， Polaris 与长鑫签署协议 ，授权了一大批 DRAM 专利。长鑫高层曾公开表示，获得了约 2.8TB 的奇梦达技术文档 ，这成为长鑫 DRAM 业务的根基。
长鑫从奇梦达继承并发展的一项关键技术是 46nm 级别的 BWL（埋入式字线，Buried Wordline）存储单元， 并将其向 10nm 级别推进 。BWL 是核心架构创新。传统方案将存取晶体管的栅极沿晶圆表面布线，BWL 则将栅极沉入位线下方的沟槽中。这样做有三个好处：将存储单元缩小到 6F² 布局（传统是 8F²），在不占用表面面积的前提下延长沟道长度以抑制短沟道漏电（影响数据保持），同时降低栅极-位线寄生电容。埋入式字线加堆叠电容，这就是今天三大存储巨头都在使用的架构。当年坚守沟槽方案的奇梦达，恰好保留了堆叠/BWL 的技术储备——而长鑫捡到的正是这个。
人才：从冷冻蓝图到活的研发能力
除了专利，长鑫从奇梦达崩塌中获得的更持久的资产是工程师。奇梦达在西安建有拥有 400-500 名工程师的研发中心，是奇梦达在德国以外最大的研发据点之一。奇梦达破产后，虽然整个西安研发中心被紫光集团收购，但人才的更广泛扩散惠及了长鑫。
长鑫还成功从奇梦达德国总部吸引了高级工程师 Karl-Heinz Kuesters。Kuesters 在西门子、英飞凌和奇梦达担任技术与预研副总裁长达 24 年。他主导的预研产线正是堆叠电容方案——也就是长鑫实际采用的架构。他以技术顾问身份加入长鑫，EE Times 称 Kuesters 是长鑫的「王牌」。Kuesters 带来的东西，是专利和 2.8TB 文档都承载不了的隐性知识（tacit know-how）：主导 DRAM 开发二十年的经验，让他能告诉长鑫的工程师哪些奇梦达的设计该保留、哪些该丢弃，以及如何把实验室里跑通的存储单元带入量产。这种集成和良率判断，不存在于任何专利文献中。
美国方面也是同样的模式。长鑫负责未来技术评估的副总裁 Ping Er-xuan（即「46nm 到 10nm 级别」路线图的公开阐述者），并非来自奇梦达，而是来自美光、SanDisk 和应用材料的美国职业生涯，在存储器和材料技术领域有深厚积累。
长鑫还大量从韩国和台湾地区招募人才。韩国检方曾以泄露技术为由起诉前三星员工，据报道数十名韩国工程师曾在长鑫工作。台湾地区的情况类似，长鑫以优厚薪资持续挖角顶尖的设备和工艺工程师。
这才是理解长鑫走向的关键。奇梦达的专利始终是有限的、会到期的资产。让长鑫能从 G4 推进到 G5 再到 HBM 的，是汇聚起来的人才能力——本土培养的人才、在外企工作后回国的中国工程师，以及少量外籍专家——而不是文档。遗产只是起步，人才把外来遗产变成了自主研发的引擎。但这个引擎烧了近十年才盈利。问题是，谁有这个耐心持续供血？
国资风投的耐心
长鑫的成功，很难不归因于中国地方和中央政府的强力支持。合肥市政府是一个经典案例。合肥是中国科技创新重镇，过去二十年以「 耐心国资风投 」模式孵化了一批成功企业：京东方（全球头部显示面板厂商）、蔚来（头部电动车厂商），现在轮到长鑫存储。
合肥市政府为长鑫做了两件关键的事。
第一，帮长鑫在工厂周围建起本地供应链。合肥的打法是：对核心「链主」企业大额持股，再将产业链其余环节吸引过来。显示面板领域对京东方这么做过，电动车领域对蔚来这么做过，2016 年起对长鑫复制了同样的剧本。在长鑫位于合肥空港经济区的工厂周围，政府打造了一个密集的本地产业集群。封装测试厂裴顿和芯丰就在长鑫厂区一墙之隔，芯丰超过 99% 的营收来自长鑫。光钢运营的现场大宗气体工厂供应长鑫大部分所需，至纯科技旗下的志威半导体在合肥新站高新区提供晶圆回收产能。国资风投还直接控股了上游芯片模塑设备商文一科技。
第二，合肥国资愿意亏很久。与需要向 LP 按期交付回报的私募基金不同，合肥的国资风投最终由市政和开发区国有实体支撑，没有退出时钟。他们持续输血给一家直到 2025 年才首次年度盈利、累计亏损约 366.5 亿元人民币 的公司，亏了近十年。2016 年启动的「506 工程」，第一期 约 80% 的资金 （144 亿元/180 亿元）来自合肥国资。后续多轮融资中合肥国资虽然被稀释，但从未减持、从未退出。到 IPO 时，最大股东 合肥清暉集電 持股 21.67%， 国资风投合计持股超过 30% 。把晶圆厂当十年期赌注而非基金周期回报来对待的意愿——这才是技术和人才都依赖的催化剂。
从遗产走向自主
三条线索合在一起，长鑫的第一个十年就清晰了。奇梦达提供了地基：一个来自巨头三角之外的授权专利库和存储单元架构。人才提供了动力：Kuesters 和 Ping 这样的关键人物，加上从美国巨头回流的归国者，以及从韩国挖来的有争议的人才，他们把冷冻蓝图变成了能持续推进的工艺。然后合肥政府提供了前两者所需但无法自行产生的东西：资本、耐心和本地化供应链。三者缺一不可。
接下来讨论长鑫的财务、技术和设备生态。
十年后的下一步：在超级周期中 IPO
长鑫过去十年的故事虽然令人印象深刻，但或许只是更长叙事的早期篇章。公司正在筹备中国近年最大的半导体 IPO 之一，也可能是今年全球最受关注的半导体上市。2025 年 12 月，上交所正式受理了长鑫的科创板上市申请。此前 2024 年和 2025 年持续有市场传闻称公司正在筹备上市。最新进展是，长鑫于 5 月 27 日提交了证监会注册申请，目前处于最终审核阶段。
长鑫的 IPO 招股书披露了大量此前无法获得的信息。结合 SemiAnalysis 的 Memory Model ，可以对长鑫的当前位置和未来走势做更精准的判断。
从高层面看，按几乎所有指标衡量，长鑫都是全球第四大 DRAM 厂商，并且正在拉大对二线存储厂商的领先优势。2025 全年，长鑫营收同比增长 156% 至约 86 亿美元，2024 年约 33 亿美元，2023 年约 12 亿美元。净利润也首次转正，达到 10 亿美元。即便如此，长鑫 2025 年营收仍远低于三星（约 723 亿美元）、SK 海力士（约 521 亿美元）和美光（约 372 亿美元）的 DRAM 收入。
图注：全球 DRAM 厂商营收对比（来源：SemiAnalysis Memory Model）
2026 年一季度，长鑫报告营收 73 亿美元，同比增长约 700%，单季营收已接近 2025 全年水平。运营利润率也急剧扩张，达到约 70%。
SemiAnalysis 认为这只是开始。仅根据招股书披露，公司 2026 上半年营收预计同比增长 7 倍，超过 160 亿美元。2026 全年，SemiAnalysis 估计长鑫营收可能超过 500 亿美元。如果实现，意味着公司自 2023 年以来每年营收翻倍以上，2026 年同比增幅超过 6 倍。
这种爆发式增长的驱动力，与其说是技术或市场份额，不如说是周期本身。仔细看数据：2026 年一季度，长鑫 bit 出货量仅增长 11%，但 ASP（平均售价）上涨约 57%，此前 2025 年三季度和四季度 ASP 环比涨幅分别为 63% 和 68%。真正推高业绩的是爆炸性的价格上涨，而非对同行的市场份额显著夺取。按 bit 出货量计，SemiAnalysis 模型显示长鑫的市场份额将从 2025 年的 9% 增至 2027 年的 12%。3 个百分点的份额增长看似不大，但在一个 SemiAnalysis 预测 2027 年规模接近 1 万亿美元的市场中，这是巨大的。
图注：CXMT 的 ASP 与 bit 出货量变化趋势（来源：SemiAnalysis Memory Model）
「中国存储器冲击市场」叙事的误区
对于尚未深入跟踪长鑫或存储市场的读者来说，一个更有趣的发现是长鑫的定价与行业领导者的对比。基于 Memory Model 的数据，长鑫的 DRAM ASP 挑战了一个常见误解：中国存储器在结构上更便宜，会冲击市场、压低全球价格。这在过去某些情况下也许成立，但在本轮周期中并不准确。
以 2026 年一季度为例，长鑫的 DRAM ASP 仅比三星、SK 海力士和美光低约 5-10%。SemiAnalysis 预计 2026 全年这一方向不会改变，但差距会逐步拉大。拉大的原因不在于内在定价差异，而在于产品结构的变化。头部厂商的服务器 DRAM 和 HBM 出货占比更高，而服务器 DRAM 的定价前景优于消费级 DRAM。
到 2027 年底，SemiAnalysis 预计服务器 DRAM 和 HBM 将占 DRAM 终端市场需求的 50% 以上。由于服务器 DRAM 和 HBM 的每 GB 单价更高，头部厂商将在 ASP 上进一步拉开与长鑫的差距，尤其考虑到 2027 年 HBM 价格预计将大幅上涨。
图注：DRAM 厂商 ASP 对比（来源：SemiAnalysis Memory Model）
利润率：周期的馈赠
强劲的 ASP 顺风显著改善了长鑫的利润率。2025 全年毛利率达到 37.8%，接近三星的 39.4% 和美光的 39.8%，但远低于 SK 海力士的 60.4%（SK 海力士受益于更高的 HBM 出货比例）。长鑫约 38% 的毛利率，相对 2023 年的 -113% 和 2024 年的 -4.7%，是一次巨大的跃升。2025 年不仅是长鑫毛利率的历史新高，也是公司首次实现正毛利。
图注：DRAM 厂商毛利率对比（来源：SemiAnalysis Memory Model、公司报告）
进入 2026 年，利润率进一步改善。一季度运营利润率达到 70%，同期 SK 海力士 73%，三星 81%，美光 84%。除了 ASP 增长，长鑫利润率的提升还得益于其几乎完全聚焦于大宗 DRAM（commodity DRAM）的产品结构——在当前环境下，大宗 DRAM 的利润率实际上高于 HBM。根据招股书，公司 2025 年约 99% 的 bit 出货都是传统 LPDDR 和 DDR 产品，HBM 对营收和利润的贡献极小。
图注：DRAM 厂商运营利润率对比（来源：SemiAnalysis Memory Model、公司报告）
一个简单的 DDR5 单位成本分析让画面更清晰。SemiAnalysis 发现长鑫的 DDR5 每 bit 成本仍比三大巨头高出 30% 以上。但因为 2026 年一季度 DDR5 的定价已经非常强劲，长鑫的毛利率仍被推高到 70% 以上。这意味着长鑫利润率的改善主要由定价驱动，而非产品竞争力或成本结构的实质性提升。
图注：DDR5 每 bit 成本对比（来源：SemiAnalysis Memory Model）
产能扩张：逼近美光
除了创纪录的利润，长鑫在产能方面也在追赶。到 2026 年底，SemiAnalysis 预计长鑫将达到约 35 万片/月 的晶圆产能，仅略低于美光的约 38.5 万片/月 。按晶圆产能排名，长鑫有望成为行业第三大存储厂商。
图注：全球 DRAM 厂商晶圆月产能对比（来源：SemiAnalysis Memory Model）
但长鑫与两大巨头仍有显著差距：三星约 72 万片/月 ，SK 海力士约 59.5 万片/月 。到 2027 年，随着上海一期初始爬坡和合肥、北京的满产，长鑫产能可达 42 万片/月左右 ，占全球 DRAM 产能的约 17% ，高于 2025 年的约 13% 。按 bit 出货量计，份额从 2025 年的 9% 增至 2027 年的 12% 。
到 2028 年，随着合肥满产和上海两期持续爬坡，SemiAnalysis 预计长鑫将达到 50 万片/月，占全球 DRAM 供应的约 17%。
图注：CXMT 合肥厂区产能（来源：SemiAnalysis Memory Model）
供应过剩的担忧：至少两年内不用怕
鉴于长鑫在全球 DRAM 产能中扮演越来越重要的角色，如同过去每个周期一样，投资者担心中国厂商可能造成供需失衡。SemiAnalysis 认为，这种担忧至少在未来两年内被过度放大。在纳入长鑫和其他存储厂商的增量产能和 bit 出货后，假设利用率在 90% 以上，DRAM 供应仍然极度紧张。
图注：DRAM 供需平衡（来源：SemiAnalysis Memory Model）
单看长鑫的产能扩张节奏：2026-2028 年每年分别新增约 8.5 万、7 万和 8 万片/月，而三星为 1.5 万/5 万/11 万，SK 海力士 6 万/6 万/9 万，美光 3 万/9 万/11.5 万。即便计入这些新增产能，DRAM 在 2026 年仍将短缺高个位数百分比，2027 年缺口将扩大到低至中两位数百分比。SemiAnalysis 此前已详细阐述了为什么 DRAM 可能持续供不应求直至 2028 年。
长鑫没有能力非理性地加速产能扩张到超越当前节奏来扰乱市场，因为晶圆厂的建设周期太长。当前极其有利的定价环境恰恰是长鑫业绩爆发的主要驱动力——长鑫当然希望这种环境持续下去。SemiAnalysis 跟踪的晶圆厂建设进度也未看到这种可能性的迹象，但需要强调的是，上海厂区在满产状态下的总晶圆产能可超过 40 万片/月。
HBM：长鑫的困境
在 HBM 方面，长鑫的晶圆分配非常有限。截至 2025 年底，长鑫约 265 万片/月的产能中，仅约 5000 片分配给 HBM。SemiAnalysis 预计这一数字到 2026 年底增至约 3 万片，2027 年底约 5.5 万片。这与招股书披露的 2025 年约 99% 营收来自 DDR 和 LPDDR 的数据一致。
图注：CXMT HBM 晶圆产能分配（来源：SemiAnalysis Memory Model）
但这种分配格局可能改变。中国对 AI 算力自主可控的推动可能与公司的商业优先级产生冲突，而且这种推力预计会随时间加强。SemiAnalysis 在预测中纳入了政府引导长鑫向 HBM 倾斜产能的因素，预计 2027 和 2028 年 HBM 产能将加速扩张。预计长鑫 HBM 产能 2027 年达到 5.5 万片/月 ，2028 年达到 10 万片/月 ，占全球 HBM 晶圆供应的份额从 2025 年的 1% 增至 2028 年的 12% 。
必须记住，长鑫与其他存储厂商不同，它不仅是一家在经济和技术上重要的公司，更是一项国家可以利用来推进优先政策目标的战略资产。
从短期商业逻辑看，长鑫优先将产能分配给大宗 DRAM 而非 HBM 是合理的。大宗 DRAM 目前的利润率显著高于长鑫的 HBM 产品，且同等晶圆面积下 bit 产出是 HBM 的 3 倍以上。在 HBM 技术尚未成熟的阶段，大量投入 HBM 产能会消耗本可用于更高利润率、更大出货量的大宗 DRAM 的稀缺晶圆产能。但中国必须推进 HBM 布局，因为 HBM 对华销售受到美国出口管制的严格限制，韩国厂商的对华出货仅靠一些漏洞维持。
HBM 技术差距
在技术准备度方面，SemiAnalysis 认为长鑫仍在为 HBM3 8-hi 的量产稳定性苦苦挣扎， 12-hi 面临更大挑战。
前道方面，长鑫在其 **G4（等效于 1z 节点）**的生产稳定性上取得了进展，2026 年大部分 DRAM 产出将基于 G4 工艺。但用于 HBM 的 DRAM 核心芯片由于更大的裸片面积和更严格的性能要求，前道晶圆分选良率（wafer-sort yield）应该显著低于大宗 DRAM。SemiAnalysis 认为前道良率仍然是长鑫的重大挑战，与同行的差距依然很大。虽然 G4 良率有所提升，但从 2024 和 2025 年较低的利润率推测，可能仍低于 1z 节点行业标准的 85-90% 成熟良率水平。这暗示设备限制和制造经验仍是长鑫需要克服的持续性障碍。
图注：CXMT DRAM 制程节点路线图与良率（来源：SemiAnalysis Memory Model）
下一代制程节点 G5（等效 1a 节点），理论上可以像美光的 1a 一样不依赖 EUV 光刻机继续推进，但将面临越来越大的制造和设计挑战。这些挑战在将该节点应用于 HBM 的 DRAM 裸片时会进一步加剧。
裸片堆叠（die stacking）是长鑫 HBM 的最大障碍。HBM 堆叠通常带来严重的技术难题：热应力、裸片开裂、翘曲、键合缺陷以及多层堆叠的良率损失。从 HBM3 8-hi 推进到 HBM3 12-hi 乃至 HBM3E 时，这些问题更为严重，因为长鑫在 12-hi 及以上 HBM 的制造经验仍然不足。
堆叠难题并非长鑫独有。头部厂商在 12-hi HBM4 上也面临裸片开裂、热管理和良率损失等问题。16-hi 甚至 20-hi 更为棘手——Rubin Ultra 预计采用 12-hi HBM4E 而非 16-hi 的一个原因就是供应：16-hi 需要更多 DRAM 晶圆、制造更难、晶圆损耗更大、有效 bit 供应更少。
SemiAnalysis 认为长鑫越来越可能跳过 HBM3，直接聚焦 HBM3E 8-hi 和 12-hi。原因有二：一是客户在 2027 年时间窗口需要更有竞争力的 HBM 产品；二是主流加速器届时将搭载 HBM3E、HBM4 和 HBM4E。
图注：全球 HBM 路线图对比（来源：SemiAnalysis Memory Model）
后道封装方面，虽然长鑫使用的是 MR-MUF 还是 TC-NCF 仍有争议，但封装挑战相对更可控，因为公司及其封测伙伴在出口管制下受到的限制较少。长鑫一直与通富微电等头部 OSAT 密切合作，后道能力应该在逐步改善，但与头部存储厂商仍有差距。
基于现有制造挑战，SemiAnalysis 对长鑫 HBM3 8-hi 的前道和后道良率建模分别为约 35% 和 70%，综合良率仅约 25% 。HBM3 12-hi 或 HBM3E 12-hi 由于堆叠和键合难度更高，综合良率应该更低。在这种良率水平下，同样的晶圆产能，长鑫的 HBM 产出远低于头部厂商。更关键的是，产出的 HBM 利润率极低，尤其与当前定价环境下的大宗 DRAM 相比。
长鑫 HBM 的困境也反映在其产品渗透上。SemiAnalysis 认为，可能只有华为、寒武纪和少数新兴中国 AI 芯片创业公司会采用长鑫的 HBM，不过采用比例可能会很高。国内 AI 加速器厂商在可能的情况下仍倾向于使用外国 HBM3 甚至 HBM3E，无论是通过任何可用渠道还是 2024 年 12 月出口管制前的库存。随着中国国内云厂商资本开支和算力建设快速增长，国产 HBM 需求也在迅速增长。
值得注意的一个例外：华为和长鑫将开发不基于 JEDEC 标准和 PHY 的定制 HBM，这将帮助弥补带宽劣势。
中国面临的 HBM 供应约束可能比国产 HBM 发展缓慢本身所暗示的更严重。三大 HBM 供应商的供应本身就紧张，且根据 2024 年 12 月的美国出口管制，它们已被限制向中国销售 HBM2E 及更先进的 HBM 产品。在供应紧张环境下，这些厂商冒险违规对华销售的意愿更低。
但 HBM 的转口和走私使情况更加复杂。SemiAnalysis 了解到，一些中国公司仍在通过各种渠道获取 HBM3。通过海外办事处或第三国合作伙伴的转口仍是一条途径；一些第三国的 OSAT 或中间商也在促成这些流通。部分实体以未完全组装的系统或模块形式出口（不被视为成品 GPU 或 ASIC，因此仍被允许出口到中国），HBM 随后被拆解并重新封装到国产 GPU 或 ASIC 上。
IPO 结构揭示了什么
长鑫可能成为中国最大的半导体 IPO 之一，其股权结构比账面财务数据更值得关注。长鑫报告 2025 年合并净利润 71.4 亿元人民币，但归属于母公司股东的净利润仅 18.7 亿元，74% 归属于少数股东权益。
原因在于股权架构。长鑫仅持有长鑫新桥 30.68% 的经济权益和长鑫集电北京 31.72% 的经济权益，但通过长期一致行动人安排分别控制 73.01% 和 75.32% 的投票权。这让公司得以合并其实际上大部分不拥有的晶圆厂，因此合并数据将公众股东实际能获得的利润高估了约四倍。
图注：CXMT 合并利润 vs 归母利润（来源：SemiAnalysis Memory Model、公司报告）
同样的投票结构也让公司「无控股股东、无实际控制人」的声明缺乏说服力（招股书将其列为正式治理风险）。长鑫通过一致行动人协议对晶圆厂行使多数投票控制权，国家集成电路产业投资基金二期、合肥和安徽的国资实体在上市后合计持股远超 30%。这种安排看起来旨在管理出口管制和外国投资者的认知，在长鑫与中国政府关系受到最多审视的当下。
图注：CXMT 股权结构图（来源：SemiAnalysis Memory Model、公司报告）
估值：被低估的底价
长鑫计划募集 295 亿元人民币（约 41 亿美元），发行上市后总股本的 10-15%。完全通过 IPO 融资意味着：10% 稀释时每股约 4.41 元，15% 稀释时约 2.78 元（2025 年 6 月融资价格为 2.63 元）。低端价格相对上一轮几乎没有溢价，尽管 2026 年一季度已实现 73 亿美元营收和 48 亿美元净利润。2.78 元对应约 1970 亿元（约 270 亿美元）估值，仅相当于 2026 上半年归母利润年化的 1.8 倍。SemiAnalysis 认为，这个估值底价太低，实际定价应该高得多。
图注：CXMT IPO 估值分析（来源：SemiAnalysis Memory Model、公司报告）
募资用途：聚焦大宗 DRAM，不提 HBM
295 亿元的募资用途强化了长鑫当前的优先级。其中 205 亿元（69.5%）用于晶圆产线和 DRAM 技术升级，90 亿元（30.5%）用于前瞻性 DRAM 研究。招股书没有披露专门的 HBM 项目，甚至没有提到 HBM。项目描述聚焦于更新的工艺平台、产品迭代和现有产线向中高端 DRAM 的迁移。IPO 的核心作用是加强长鑫的 DRAM 制造和技术底座，没有对近期 HBM 扩张的公开资金承诺。
图注：CXMT IPO 募资用途分配（来源：SemiAnalysis Memory Model、公司报告）
周期时机的警示
利润变动的幅度需要一个关于周期时机的提醒。长鑫在 2025 年 12 月的招股书中预期 2025 全年归母亏损 6-16 亿元人民币。五个月后更新的招股书报告了 18.7 亿元利润，合并利润超过此前高端估计的两倍以上。这也说明 DRAM 顶部定价能多快地改变估值分母——两个方向都一样。
阿里巴巴的双重角色
最后一个细节：阿里巴巴在长鑫股东名单上的角色改变了对长鑫需求端的解读方式。阿里云既是核心超大规模客户，又是接近 4% 的持股股东和背书者，与朱一明的兆易创新（持股约 1.8%）并列。国内需求量级在某种程度上得到了保障，这是韩国巨头在本国市场不曾拥有的优势。百分比虽小，意义大得多。
注：本文后半部分关于 CXMT 设备生态、出口管制影响、中国存储和算力野心的深度分析为 SemiAnalysis 付费内容，未包含在本编译中。
