整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾：Jan van Eck（VanEck CEO）
主持人：Wilfred Frost
原标题：Memory Is A Bubble， But Nvidia Protected – Jan Van Eck On Semis Surge
播客源：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost
播出时间：2026 年 5 月 27 日
编辑导语
本期播客邀请到了 VanEck CEO Jan van Eck，他的核心判断是：Nvidia 已经从单一 GPU 厂商变成 AI 基础设施的“主机”，具备软件生态、规模和电力效率护城河；但存储芯片股的暴涨更像阶段性供需错配驱动的泡沫。
这位管理约 2250 亿美元资产、最早一批推动 Bitcoin ETF 的 VanEck 掌门人，把未来十年的主线压缩为三件事，即 AI 算力建设、印度崛起，以及美国、英国、日本等发达经济体的财政过度举债。
更有冲击力的是，他把 2026 年称为“公司控制链”之年，认为华尔街会吸收区块链、稳定币和可编程货币的优点，但大多数加密项目和软件在 5 到 10 年后将失去意义；Bitcoin、稳定币和区块链会留下，许多代币生态则会消失。
精华语录
AI、半导体与存储芯片股
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“从 AI 的角度看，问题很简单。算力需求在这里，供给却在下面。半导体显然处在这个结构的核心。”
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“Nvidia 已经不只是一个 GPU 制造商，它更像是 AI 的主机；过去那种单一芯片制造商的周期性和高度竞争性，已经不是它今天的全部。”
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“Nvidia 的优势不仅来自产能规模，也来自每一美元电力能产生更高效率的芯片；在远期盈利倍数只有二十倍出头的情况下，我认为它仍是组合里的坚实资产。”
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“存储芯片股的利润爆发，不主要是因为卖出了更多产品，而是因为价格上涨；这意味着使用存储芯片的公司会开始想办法节省用量。”
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“我不喜欢轻易说顶部，但我对存储芯片股很谨慎，因为中长期看，它们不像 Nvidia 那样拥有足够深的竞争护城河。”
ETF、主动管理与资产配置
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“VanEck 的投资哲学，是用十年后的视角回看今天：到 2036 年，哪些大主题真正改变了世界和金融市场？”
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“ETF 是规模游戏，资产越大，越能服务更广泛的客户。很多主动管理，尤其私募和对冲基金，反而可能存在不规模经济。”
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“即便 ETF 工具本身是被动的，决定你拥有哪些 ETF、如何配置、何时加减仓，本质上仍然是非常主动的决策。”
宏观债务、黄金与硬资产
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“如果市场真的对美国政府履约能力失去信心，我不知道哪里可以躲；即便黄金是中长期对冲工具，短期也可能被一起抛售。”
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“我认为黄金正在重新成为全球第一货币，因为如果不是美元，我也不认为中国或印度会成为国际储备货币。”
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“政府债券市场是世界上最奇怪、最无效率的市场之一；它们会锁进某种心态里，并与现实脱节。”
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“核能 ETF 从不到 2000 万美元增长到 47 亿美元，背后是非常剧烈的政策转向；美国两党、以及日本等国家都重新拥抱核能。”
加密、稳定币与公司控制链
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“我把 2026 年称为‘公司控制链’之年，银行、交易公司和金融机构想吸收区块链最好的部分，但仍然控制自己的生态。”
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“我认为我们正在经历一场加密寒冬，而且它不会回头。很多项目和软件在五到十年后不会再有趣，也不会还活着。”
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“区块链的概念会留下，稳定币会留下，Bitcoin 会留下；但生态里的很多其他部分，在我看来会消失。”
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“稳定币法案第一次让技术公司有能力与银行体系竞争，但银行过去也经历过货币市场基金的竞争，它们仍然活了下来。”
印度与 SpaceX IPO
- “人口趋势无法对抗；印度在 Modi 任内持续推进亲商业改革，这样的国家没有理由不以更高速度增长。”
- “SpaceX 规模巨大，作为 ETF 发行方，我们很高兴看到它进入公开市场；接下来流入经济体系的流动性将是数千亿美元级别。”
狂热的存储芯片股
Wilfred Frost： 今天的嘉宾是 Jan van Eck，VanEck 及其关联公司的总裁兼 CEO。VanEck 是由他父亲创立的资产管理公司，如今在 ETF 行业成为重要玩家，管理资产规模约 2250 亿美元。Jan 经常参加播客，观点非常直接清晰，这也是我们非常欢迎他的原因。Jan，欢迎来到节目。
Jan van Eck： Wilfred，很高兴第一次和你做这期节目。
Wilfred Frost： 我想直接从一只 ETF 说起。公平地说，它推动了你们过去几年的很多表现，也正处于当前市场的中心，SMH，也就是 VanEck Semiconductor ETF（VanEck 半导体 ETF，追踪全球主要半导体公司）。它最近表现惊人。我理解它现在大概有 650 亿美元 AUM，对吗？
Jan van Eck： 差不多是这个规模。
Wilfred Frost： 它已经成为投资者想获得半导体敞口时的主要入口。今年以来上涨 58%，过去 12 个月上涨 135%。更惊人的是，自成立以来年化回报约 29%。
Jan van Eck： 这很疯狂，对吧？
Wilfred Frost： 确实难以置信。以复利方式做到这一点非常难。你现在就可以退休了。
Jan van Eck： 是的，应该现在就收手。
Wilfred Frost： 但我相信你不会，所以你才来参加这期播客。过去一年左右，SMH 规模增长到 650 亿美元，其中多少来自价格表现，多少来自资金流入？
Jan van Eck： 很大一部分是价格表现。我很难想象过去 12 个月里，资金流入占比会超过 10% 到 20%。
Wilfred Frost： 这很有意思。我本来以为资金流入占比会更高。你认为推动它上涨的是什么？也许这是一个简单问题，纯粹就是 AI 主题吗？
Jan van Eck： 是的。VanEck 的投资哲学，是尽量从大图景的宏观视角看问题。我称之为“10-year macro”，也就是十年宏观。意思是，到 2036 年回头看，我们会说哪些主题最深刻地影响了世界，并因此影响金融市场？这个视角希望过滤掉很多噪音。
我认为至少会剩下三件事：AI、印度崛起，以及美国、英国和日本带头出现的过度举债。从 AI 角度看，逻辑很简单，算力需求很高，供给跟不上。半导体显然处在核心位置。
如果再往下看，就会来到 Nvidia（英伟达，全球 AI GPU 和加速计算核心公司）。我们的 ETF 之所以跑赢其他半导体 ETF，一个原因是它只聚焦前 25 只股票，并允许最大持仓升到 20%。所以它实际上很大程度上搭上了 Nvidia 这趟车。
Nvidia 本身完全可以单独做一期节目。我们今天是否仍然对半导体、对 Nvidia 感到舒服？我自己的回答是肯定的。没人能保证一家公司不会失去竞争护城河，但我认为 Nvidia 十年后肯定仍会是领导者之一。部分原因在于，它已经像 AI 的主机，而不再只是过去那个单一芯片或 GPU 制造商。过去那种业务不仅周期性强，也高度竞争。
现在的 Nvidia 拥有软件、成本优势、生产规模优势，也拥有更高的电力效率。换句话说，每一美元、每一英镑电力能带来更高效的芯片。它的远期盈利倍数只有二十倍出头。因此，尽管过去九个月 Nvidia 并不是 SMH 中最火的股票，我仍认为它是组合里非常扎实的一部分。
Wilfred Frost： 根据你们最近披露，Nvidia 大约占 SMH 的 17%，TSMC（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company，台积电，全球最大晶圆代工厂）约 9%。我稍后想深入聊它们。你刚才提到，你们能获得较大的 Nvidia 敞口，这很重要；但也很有意思的是，至少今年，或者如你说的过去九个月，表现并不是由 Nvidia 这样的大公司单独推动的。过去几年里，很多半导体公司其实被 AI 主题落下了，直到最近才追上来。
Jan van Eck： 完全如此。SMH 的方法论里，有些来自思考，也有些来自运气。当你只选前 25 个名字时，在过去 15 到 20 年这个投资时代，发生的事情是大盘股真正引领市场。半导体公司肯定超过 100 家，而过滤掉底部那些处于更激烈竞争空间的公司，就等于剔除了拖累。
当然，这并不适用于所有投资阶段。但在这段时期，它确实放大了这些大赢家的影响。
Wilfred Frost： 短期看，今年以来上涨 58%，显然行情已经大幅扩散。存储芯片股涨势非常猛烈。这样的走势能持续吗？
Jan van Eck： 我怀疑这种表现无法持续。我们刚刚在 5 月看到历史性的表现，所以我不认为它会继续以这种速度前进。但我也不认为市场定价一定是不理性的。还是回到超级宏观视角，如果需求在高处，供给在低处，资本市场其实是在告诉创业者和企业家：来这里，我们需要你的资本，我们愿意给你的资本估值，因为我们需要建设 AI compute centers（AI 算力中心）。这并不意外。
我认为这种十年视角有效，是因为人类天然倾向于向后看。当一个大趋势出现，无论是一个国家的崛起，还是一项重大技术的崛起，我们不能只回看前几个季度的公司盈利，或这项技术过去的用法，就试图理解它的建设规模。
当然，并不是所有技术趋势都会兑现。世界上有很多假的风口、假的技术。但 AI 显然正在抓住全球市场的脖子，把它们摇醒。
Wilfred Frost： 再问一个短期问题。KOSPI（韩国综合股价指数）今天又创历史新高。它在过去 18 个月涨了三倍，这对一个国家指数来说很惊人，背后主要由 Samsung（三星）和 SK Hynix（海力士，全球主要存储芯片厂商）推动。韩国指数上周有一天涨了 12%。这会不会让你想起相反的一面？比如 2021 年末，一些 迷因股暴涨，然后 2022 年出现大幅回调。我知道这些存储芯片股，尤其那两家公司，都有非常惊人的每股收益预期，所以它和迷因股狂热不同。但有没有一些相似之处会让你亮红灯？
Jan van Eck： 在 AI 生态内，我会说确实存在一些泡沫。回到去年底，当时的问题是 OpenAI 生态的财务可持续性如何。OpenAI 是拥有 ChatGPT 的领先模型公司之一，Claude（Anthropic 推出的 AI 助手）是否会超越它？在我称为 OpenAI 生态的公司里，Oracle（甲骨文，企业软件和云计算公司）因为为 OpenAI 建设算力而加杠杆，CoreWeave（AI 云计算公司）也在其中。两者当时都下跌了 50%。
所以即便在更大的 AI 趋势内部，你也会发现局部泡沫，或者公司特定的泡沫。回到你的问题，我确实认为存储这个细分口袋是一个阶段性时刻。人在这种时候都不愿意喊顶，但我个人对存储芯片股保持谨慎，因为中长期看，它们不像 Nvidia 那样拥有我认为足够深的竞争护城河。
这个领域会有新进入者。眼下确实短缺，短缺给予了它们定价权。它们利润暴增的主要原因，并不是销量大增，因为它们有产能限制；真正原因是它们提高了价格。这也意味着，使用这些存储公司会开始想办法节省用量。
所以我同意你的感觉，它的泡沫感很强。在我们主动管理基金里，我们正在降低存储领域敞口。
Wilfred Frost： Nvidia 约占 SMH 的 17%，第二大是 TSMC，之后是 Intel、Broadcom、AMD、Micron、Texas Instruments、Qualcomm 等美国大公司，每家大约 6% 或 7%。TSMC 是否也拥有类似 Nvidia 那样可防御的护城河？虽然类型不同，但防御性是否相当？
Jan van Eck： 我认为是的。TSMC 不仅拥有制造能力，也拥有资本能力，可以建设极其昂贵的芯片制造设施。我猜 Nvidia 和 TSMC 的共同优势之一，是它们都与生态内广泛的参与者合作，几乎能看到所有客户。因此，它们能看到技术将往哪里走、客户需求将如何变化。大多数人都会说，TSMC 十年后还会在那里，它会是幸存者。
Wilfred Frost： 你刚才提到，Oracle 或 CoreWeave 从去年 10 月底高点到 3 月“伊朗战争低点”期间大幅回撤，Oracle 几乎腰斩，这对它的体量而言很显著。我听你在另一个播客里说，不必太担心整体 AI 泡沫，因为它某种程度上已经破过一次了。问题是，在这些时刻，你如何有信心重新买入正确的公司？尤其我们讨论的很大一部分公司还没有上市，投资者只能通过代理标的参与。
Jan van Eck： 这听起来会很像 ETF 发行方的回答，但从公司层面看，分散化方式肯定是更合理的。从时点上说，如果你处在这样的趋势中，最好在回调时买，而不是此刻追进去。我们前面谈到 SMH 的资金流，我认为这只基金很多资产来自多年前买入、然后让升值自然发生的投资者。这在某种程度上是健康的，因为没有太多快钱在追逐它。
当然，资金正在追逐存储芯片股，也会追逐生态中最热的点。但总体而言，我们在广泛组合模型中仍然超配半导体，只是现在有点想在这里适度获利了结。
ETF 与资产管理
Wilfred Frost： 我们更广泛地聊聊 VanEck 这家公司。刚才聊到 SMH。我准备节目时才意识到，虽然公司创立于 20 世纪 50 年代，但你们真正进入 ETF 游戏是在 2000 年代初。
Jan van Eck： 是 2006 年。我们进入 ETF 领域已经 20 年了。
Wilfred Frost： 我之前没有意识到。ETF 现在显然已经是你们业务最大的一部分。
Jan van Eck： 是的，远远最大。ETF 资产应该占 95% 以上。虽然我们仍有主动业务，主要专注于金矿、资源和新兴市场，这对我们也很重要。我会和主动基金经理坐在一起讨论。
Wilfred Frost： 我们最近请过 Jeremy Grantham，听众可以回去听那期。他是最早支持 ETF 的人之一，也非常赞赏 Vanguard 创始人 Jack Bogle 对行业的影响。Bogle 的使命是，如果能为客户降低成本，就奖励员工；这是 Vanguard 约 50 年前推动的新东西。你发展 ETF 业务时，这也是核心主题吗？也就是说，如果为客户交付价值并降低成本，长期也会回报公司？
Jan van Eck： 这当然是规模游戏。我认为在私募和对冲基金领域，主动管理可能是不规模经济的游戏。如果钱太多，你就无法管理早期 venture fund（风险投资基金）或小盘股基金。这些策略都有容量限制。你不能管理过多的钱。
ETF 相反，它是规模游戏。AUM 越大，就越能服务更广泛的客户。我们并不在客户组合核心部分与 Vanguard 竞争；但在我们参与竞争的专业领域，我们尽量让费用非常有竞争力。
我做这类播客的原因，是希望通过研究分享来对齐客户。私募或主动业务中，基金经理可以通过共同投资与客户利益一致；但我们有很多细分 ETF，不可能同时都持有。所以我们对齐客户的方式，是分享我们的研究，说清楚在某个时点我们喜欢什么、不喜欢什么。这也是我们做季度展望的原因。有时我们对很多东西乐观，有时并不是。
Wilfred Frost： 你已经提到“主动”这个词。很多人把 ETF 想成被动工具，认为要么做被动 ETF 投资，要么把钱交给传统主动基金经理，让他一只股票一只股票构建组合。你们多快能做出一个新 ETF，比如一个新主题？你们如何调整已有 ETF？你会明确把自己定义为 active ETFs（主动 ETF）吗？
Jan van Eck： ETF 里的主动决策有两种。第一种是，你拥有哪些 ETF。像 VanEck 这样的专业化 ETF 很多，我们也有一些更广泛的产品。你是否持有半导体？这个问题本身就是主动决策。即便 ETF 这个工具可能是被动的，如何加权、何时投资，这些都非常主动。
在 VanEck 看来，这几乎是最重要的决策。我们看世界的方式是，资产配置和资产类别选择对投资者极其重要。我们的历史从美国第一只黄金基金开始，我们认为黄金在某些时期是组合中非常强大的分散化工具。虽然我不像我父亲那样总是极度看多黄金，但这确实是一种主动决策。
第二个问题是，是否有必要做主动管理 ETF？这在美国比欧洲更大。我们确实有一些主动管理 ETF。我举两个例子。一个是投资选择型，目标是加密货币 或 digital assets（数字资产）领域。我们推出以太坊 ETF 后，我开始和客户沟通，发现很多人根本不知道 Ethereum（以太坊，智能合约和去中心化应用平台）是什么，也不知道它为什么会有表现、风险是什么。
作为资产管理人，我们的工作是描述机会，也描述风险。所以我说，那就转向，提供一只这个领域的主动管理基金。投资者不必追随 Ethereum 的波动、某个 Bitcoin miner（比特币矿企），或像 Revolut 这样的支付金融科技公司的变化；让我们跟踪整个行业，主动调整配置。这是一只主动选股型 ETF。
另一个例子是主动管理的 real assets 或 commodities（实物资产/大宗商品）配置 ETF。如果你不想在黄金和石油之间选择，或在石油和石油股之间选择，就可以使用这类主动管理 ETF。
Wilfred Frost： 这两只 ETF 的 ticker（股票代码）是什么？
Jan van Eck： 数字资产选股 ETF 是 NODE。我的同事 Matthew Sigel 在 X/Twitter 上非常活跃，如果你想看他对股票池的每日评论，可以去读。实物资产配置 ETF 是 RAX。
Wilfred Frost： 对听众强调一下，Jan 显然与这些 ETF 有利益相关，本播客不构成直接金融建议。最后再谈一下 ETF 行业。我想知道你如何看待 ETF 集中度上升给整体市场带来的风险。这个问题更多针对大型 S&P 500 ETF，而不是你刚才说的主动或专业 ETF。当看空者把这列为重大风险之一时，你认为这个担忧有合理性吗？
Jan van Eck： 我们可能没有足够时间讨论所有市场结构影响。我说两个特别担心的领域，而且更多在 fixed income（固定收益）领域。第一是固定收益市场的非流动性。如果我们有一只债券 ETF，组合里每天真正交易的债券可能只有 5% 到 10%。这意味着幕后必须有人，比如经纪商，在这些债券上做市。
在市场危机时，人们会降低风险，因此这些 bond ETFs（债券 ETF）可能交易效率下降。有人会说它们更准确地反映价格，我也许会说更准确，但无论如何，它们的买卖价差会扩大，交易成本更高，价格也可能下跌。第二个担忧与 ETF 行业无关，而是我对金融市场最大的担心，一些发达市场政府的支出问题。若只谈 ETF，我最担心固定收益。
宏观债务的影响
Wilfred Frost： 过去一周左右，今天这周初除外，我们确实看到债券收益率明显上升。美国 10 年期国债收益率升到 4.6% 以上，此前在 4.3% 附近相对平静。看到这种变化，会让你想起那个最大的宏观恐惧吗？
Jan van Eck： 你能猜到，我很喜欢多十年跨度的图表。我总说，任何少于十年的图表都是“chart crime”（图表犯罪）。当然前提是你有数据；如果没有，也要找一个更长历史的类比。
Jan van Eck： 英国和日本的 30 年期国债收益率去年触及多年高点，今年这种走势还在继续。我认为每个国家原因略有不同。你们英国可能有一些政治动荡，或者至少高层不确定性比美国更大。
政府债券市场在我看来是世界上最奇怪、最无效率的市场之一，因为它们往往锁定在某种心态中，并与现实脱节。比如欧洲金融危机之前，西班牙和希腊债券收益率曾低于德国债券，这从来就没有道理。然后某个时刻，价格突然被剧烈重估。
所以，真正有意思且有提示意义的是，债券投资者正在要求英国和日本支付更高的长期收益率。我也非常担心美国，但人生里时点最重要。我盯着美国 10 年期收益率，通常我是最担心的人之一；但我也知道，现在处在一个其他人还不太担心的阶段。
美国 10 年期收益率还没有真正突破到多年高位，它仍处在交易区间。但这是我非常密切关注的东西。给一点背景，美国预算赤字在两年前约达到 6.5% 的峰值。由于特朗普关税收入等因素，赤字此前在下降，我曾预测今年预算赤字会降到低 5% 区间，这仍然很高，理论上不应超过 3%，但方向是对的。
如果美国在这场伊朗战争上花费 5000 亿美元，那就会突然把赤字重新推到 6.5% 或 6.9% 左右。我看不到市场会不担心这一点。
Wilfred Frost： 很有意思的是，过去两周我们也看到非常强的相关性。即便触发点可能是英国或日本，大家都因债务动态恶化而同步移动。即便美国没有英国或日本那么危险，如果 10 年期或 30 年期收益率继续上升，美国似乎也会被拖着走。你认为这会与 SMH 这样的资产直接负相关吗？即使 SMH 押注的是你长期相信的主题，增长板块的 P/E multiples（市盈率倍数）也会被压低吗？
Jan van Eck： 百分之百。我还没有和足够多客户讨论，如果市场真的对美国政府履约能力失去信心会发生什么。但我不认为会有任何地方可以躲。Wilfred，我常说黄金是中长期对冲工具，但如果所有人都逃离金融市场，黄金可能也会被抛售。
因此我看不出半导体为何能免疫。某种程度上你可以说，科技板块不是那么依赖债务，所以直接联系不强。但如果每个人都在冲向出口，我不认为还有人能朝另一个方向跑。
Wilfred Frost： 那我们谈谈机会。如果我们进入一个更通胀的十年，这可能也是收益率走高的重要原因。你认为黄金短期可能会被卖出，但中长期仍然有吸引力？也请谈谈 GDX（VanEck Gold Miners ETF，金矿股 ETF）。在当前金价水平下，即便黄金不再上涨，这些矿企是不是也在赚很多钱？
Jan van Eck： 是的，它们现金流非常强。过去 15 年，金矿公司一直像在炼狱里。首先，金价不高。像英格兰银行这样的权威机构，在 1990 年代末曾以每盎司约 250 美元的价格卖出黄金。
Wilfred Frost： 谢谢 Gordon Brown。
Jan van Eck： 是的，谢谢他。那个时代里，黄金并不是人们组合的重要组成部分。后来黄金开始重新被纳入组合，但金矿公司本身有太多债务，也控制不好生产成本。投资者一年又一年对这些公司失望，估值或者说 P/E 不断下滑。我认为底部大约在 2016 年。事实上，金矿股从 2011 年到 2016 年下跌了 90%。
2011 年时，人们以为金融危机后政府向市场注入大量资金，黄金当然会受益；但后来并没有。因此，金矿公司面临很多逆风，股价严重崩塌。
不过它们现在已经重建资产负债表，借钱更少，偿还了很多债务，现在现金流非常强。对我来说，黄金是一个非常长期的趋势。即便你没有我这么担心美国政府支出，你也很可能会边际上少买一点美国国债。因此，黄金在我看来正在重新成为全球第一货币。
如果不是美元，我不认为会是中国，也不认为会是印度。它们一定程度上有资本管制，也并不想成为国际储备货币。同时，这些国家在文化上也大量购买黄金。所以我认为黄金会重新成为第一货币。这是一个多年过程。它也可能在这里横盘一段时间，因为去年涨得太多。
Wilfred Frost： 你认为黄金短期会与 S&P 500 相关，长期则不相关吗？
Jan van Eck： 黄金在不同时期会呈现不同性格。有时它跟美元交易，有时它跟通胀担忧交易。但如果你接受我的论点：黄金是一种全球货币，那么最近很多走势其实都说得通。比如去年，即便美国通胀较低，全球对黄金作为替代货币的需求仍然很强。因此，美国发生什么并不那么重要。
同样，如果中东海湾国家突然失去收入来源，需要现金支付账单，它们会卖出能卖的东西，而黄金是一个深而大的市场。因此，在伊朗冲突开始后，黄金被抛售是合理的。这符合我对全球驱动因素的看法。
Wilfred Frost： 我看了你们 ETF 列表，还有不少产品都与硬资产、通胀敞口相关。比如 Nuclear and Uranium ETF，股票代码是 NLR，规模近 50 亿美元；rare earths and strategic metals（稀土和战略金属）约 30 亿美元；OIH（oil services，油服 ETF）约 25 亿美元，Larry McDonald 在节目里也多次谈到它。你们近几年是有意打造这些 ETF 吗？还是它们其实一直存在，只是最近终于获得市场关注？
Jan van Eck： 它们一直都在。我们刚进入 ETF 业务时，就利用了自身在全球资源、黄金和新兴市场上的优势。那是我们第一批 ETF。当时市场上的 ETF 没有现在这么多，所以这些产品通常是 first to market（率先进入市场）。
我们当时想，人们会想交易油服，也会想交易核能。核能这个主题等了很久。我记得 NLR 可能是我们进入 ETF 第二或第三年推出的，大概是 2007 或 2008 年。但它太不受欢迎了，以至于五年前这只 ETF 的规模还不到 2000 万美元。
Wilfred Frost： 从不到 2000 万美元到 47 亿美元，只用了五年。
Jan van Eck： 因为政策转向太剧烈了。我很少见到这种事情。它并没有被政客大张旗鼓地讨论，但在美国，拜登政府基本上支持核能，而且一些重要的民主党州长也支持核能。因此，核能在美国变成两党共识。国际上，日本以及很多曾经远离核能的国家也重新拥有活跃核能计划，当然中国一直在推进。这就是资金流入的原因。过去几年，这里主要是资金流入推动。
新兴市场与加密资产
Wilfred Frost： 我没意识到规模增长这么大。我们聊聊 EM（emerging markets，新兴市场）。这是对所有新兴市场的判断，还是特别针对印度？
Jan van Eck： 有时我说“10-year macro”，听起来像未来主义或不确定性。但我其实认为，某些趋势越往远看，确定性越强。比如人口结构。你无法对抗人口。无论现在发生什么，十年后大致会怎样，你基本能知道，无论是人口收缩还是别的趋势。
印度在 Modi（莫迪，印度总理）领导下推进了大量亲商业改革，而且还在继续。即便这些改革在美国至少不太上头条，比如去年破产法、劳动法以及一系列去监管、亲商业改革都在推进。没有哪个国家做了这么多亲商业改革后，不会以更高速度增长。预测显示，印度十年后经济规模可能达到欧洲大陆级别。
对投资者而言更重要的问题是：你能不能从中赚钱？GDP 增长不一定转化为利润增长或股市回报。碰巧的是，印度几十年前也转向了更 pro-equity（亲股权）的文化。当 Infosys（印度 IT 服务公司）以及一些早期科技公司上市时，创造了大量财富。印度似乎形成了社会共识：富有，甚至非常富有，是可以被接受的。因此，我把这两点结合起来，这就是我长期宏观上强烈看好印度的原因。
Wilfred Frost： 正如你所说，印度人口结构非常有吸引力，劳动年龄人口仍在增长，而中国等国家已经不是这样。我还很感兴趣的是你们另一个 ETF。你前面谈到 Nvidia 和一些公司有宽护城河，这显然是你在意的概念。你们也有一只 wide moat ETF（宽护城河 ETF）。
Jan van Eck： 如果我问你，金融服务领域哪家公司拥有最多股票研究分析师，你可能不会想到 Morningstar（晨星，基金评级和投资研究公司）。但事实就是如此。我认为他们并不擅长宣传这一点，但他们确实建立了这样一套研究能力。
他们的股票研究方法正是你说的“护城河”。前提是市场竞争非常激烈，除非一家公司幸运地拥有某种竞争护城河，否则很难长期维持超额利润。护城河可以来自技术、规模经济或其他因素。Morningstar 的做法是，把所有公司筛选到它们认为拥有竞争护城河的少数公司。我猜大约只有 5% 左右的公司能进入这个范围，具体数字我应该再计算。
然后，他们会使用估值公式，因为他们会预测未来盈利，并把这些有竞争护城河的公司中最便宜的股票纳入 ETF。
Wilfred Frost： 这只 ETF 已经增长到 110 亿美元 AUM。这是稳步增长吗？还是最近突然冲上来？
Jan van Eck： 严格说，把它和 S&P 500 比较并不公平，但投资者当然会这么做。很多年里，它不仅单年跑赢 S&P，累计表现也跑赢，所以大部分 AUM 增长发生在那时。2023 年还能做到这一点非常了不起，因为 2022 年科技股下跌后，2023 是反弹年。
这套方法有过很好的年份。最近它有些落后，因为它错过了半导体的一些爆炸性上涨。所以过去几年，它流失了一点资产。
Wilfred Frost： 谈谈你现在对 crypto（加密资产）的看法。你什么时候感受到拉力，或者什么时候认为提供 加密 ETF 的理由变得正当？我也很想知道这些产品的采用情况，比如市场上是否仍有很多首次购买加密资产的边际买家。
Jan van Eck： 我们在 2017 年是第一家提交 Bitcoin ETF 申请的 ETF 发行方。原因很简单：我把 Bitcoin 看作黄金的竞争者。当时 Bitcoin 涨得比现在快得多。一些客户也这么看。所以，我们认为就像 platinum（铂金）和 silver（白银）之于黄金一样，Bitcoin 会成为一种替代品。它未必取代黄金，但可能成为补充。
快进到今天，我认为华尔街在过去一年左右基本上吸收了加密中最好的东西：blockchain（区块链）去中心化、可见性，24/7 运行能力，以及 money programmability（货币可编程性）等。这有点技术化。
Wilfred Frost： 我们喜欢技术化。
Jan van Eck： 在 2026 年，我把它称为“公司控制链”之年。像 Bank of New York（纽约梅隆银行）、JPMorgan（摩根大通）、Cumberland Trading（芝加哥大型交易公司）这样的机构，都在尝试创建我称之为公司控制链的东西，吸收现有区块链最好的部分，但仍然控制生态。
他们会想，这仍然要是 Wilfred 链，或者其他某条自己控制的链，因为我想把客户留在自己的网络里。这就是我们现在所处的位置。美国几乎所有金融公司都在使用 stablecoins（稳定币）或加密的某一部分，并试图捕获一个生态。我不认为其中很多会成功。但这是 2026 年技术采用演化的方式。
至于加密货币的其他部分，赢家会相对少。我认为我们正在经历一场 crypto winter（加密寒冬，指行业长期低迷和出清），而且它不会回头。很多项目和软件在五到十年后不会再有趣，也不会还活着。
区块链的概念肯定会存在，稳定币会存在，Bitcoin 会存在，但生态里很多其他部分，在我看来会消失。
Wilfred Frost： 那么 Bitcoin 本身或 Ethereum 这两个最大资产，现在还是 early innings（早期阶段），还是已经处在生命周期中段甚至后段？顺便说一下，我很喜欢你们 Bitcoin ETF 的股票代码：HODL，这让我笑了。
Jan van Eck： 谁知道呢。我的看法是，Bitcoin 最终会达到黄金市值的一半左右。由于黄金也涨了，Bitcoin 的目标价格仍然是当前价格的数倍。我也提醒很多美国投资者，他们似乎忘了 Bitcoin 去年创下历史新高，而今年是 halving（减半，比特币每约四年区块奖励减半）周期的第四年。每四年，Bitcoin 都会大幅下跌。因此它今年下跌并不意外。事实上，我们基本预测到了。
Wilfred Frost： 你非常坦率。作为一家金融公司的 CEO，你认为相关立法有多重要？美国在这个领域已经有两大立法动作。它对传统银行非常有杀伤力、对你们这样的公司是巨大机会，还是只是边际影响？
Jan van Eck： 我认为是边际影响。我们每年会设计一个 tie theme（领带主题），今年除了纪念《独立宣言》签署，我们还谈到美国金融史上最重要的三件事：Alexander Hamilton（亚历山大·汉密尔顿，美国首任财政部长）、FDR（富兰克林·罗斯福，美国总统，推动新政并重塑银行体系），以及去年的 stablecoin bill（稳定币法案）。
稳定币法案之所以重要，是因为它首次让技术公司有能力与银行体系竞争。否则，我们的金融生活总是从银行账户开始。你没有银行账户，就没有金融生活；所有事情都流经银行账户。现在，科技巨头可以和银行竞争。
但银行过去也经历过竞争。1970 年代末，money market funds（货币市场基金）提供了银行无法提供的更高利率，银行因此流失了很多钱。但银行当然活了下来。它们的客户基础具有粘性，我不认为这种粘性会消失。
对 SpaceX IPO 的看法
Wilfred Frost： 快结束前，我还有几个问题。一个是短期展望。接下来几个月会有一些大型 IPO，SpaceX 是短期最受关注的。这个过程有些细节人们可能还没意识到：它会多快允许 insider selling（内部人士出售股份），以及它多快被纳入指数，尤其是 S&P 500。这会带来一种自动买盘，而这并不是传统情况。对你来说，这些是红旗，还是至少是琥珀灯？还是你觉得这很合理？
Jan van Eck： 我对此并不教条。SpaceX 规模太大了，作为 ETF 发行方，我们很高兴它进入公开市场。我认为它正在做的步骤很有道理。它最初上市流通的比例很小，大概只有 3% 到 4%。通常，如果一家公司的流通股这么少，它未必有资格被纳入指数。因此它们必须随着时间慢慢释放。
正如你说的，这里的资金规模绝对惊人。你谈论的是累计数千亿美元。对比一下，我们去年关税收入大约是多少？3000 亿美元。所以这就像一波波流动性在经济中来回冲击。短期看，我认为它们会对经济增长有正面作用，也会被市场吸收。
关于为什么更多公司不上市，有一个论点是，主动基金经理可以在主动基金里买 IPO，但 ETF 不能买 IPO。我并不完全接受这个说法，但它是一个合理论点，也就是公司因为不能进入指数而更少 IPO。
我认为所有假设都值得重新审视。当你面对这样一家大型、成熟的公司时，这不是某个没有收入、却以万亿美元估值交易的初创公司。它是一家非常成熟的公司进入这些指数。
Wilfred Frost： 这会非常精彩。路演、CNBC 上 Elon 和其他人的采访都将非常值得关注。我认为后面可能还会有一些大型 AI 公司上市。接下来几个月会非常有意思，我期待看到它如何展开。Jan，最后我们问每位嘉宾一个简单问题：你给听众最重要的一条投资建议是什么？
Jan van Eck： 采取宏观的大图景视角。我认为 VanEck 自我父亲在 1955 年创办以来，做的事情就是把荷兰和英国投资者四五百年前形成的视角带进来：看政治风险，看一个国家是否亲商业，是否可能奖励 equity（股权）和金融市场参与，然后围绕资产类别展开讨论。
中国在崛起时，你该给它多少配置？印度今天在崛起，你给印度多少配置？你应该只沿用过去的历史权重，还是说也许我想持有更多？希望大家都参与了 AI trade（AI 交易/AI 主题投资）。黄金呢？你是否参与黄金？你应该参与吗？为什么？这些都是长期视角下要问的大问题。
我们总说，我们不是知识的唯一来源。像这样的讨论很有价值，也需要与市场中的其他人交流，去检验自己的假设。
Wilfred Frost： 我非常喜欢这个回答。而且你夸赞英国人最初的金融智慧，这当然很合我胃口。Jan van Eck，感谢你参加《The Master Investor Podcast》。
Jan van Eck： 谢谢你，Wilfred。
