作者：Jae，PANews
5月6日，Strategy发布了2026年第一季度财报。
数字并不好看：净亏损125.4亿美元，主要来自比特币持仓的公允价值变动。CEO Michael Saylor在电话会上松口称“可能出售部分比特币来支付股息”。
消息一出，Strategy股价盘后跌超4%，比特币也一度回落至81,000美元下方。
然而，就在传统市场用脚投票时，Strategy的产品却在另一个市场受到追捧。它的永续优先股STRC，正在成为DeFi领域的”新宠“。
Saturn、Apyx与Pendle三大DeFi协议，围绕着STRC顺势搭建起一套“BTC链上收益结构”，开启了一场探索比特币极致资本效率的金融实验。
11.5%高息诱惑，STRC撬动DeFi集成
2025年7月，Strategy在纳斯达克推出了永续优先股STRC，无到期日、无需偿还本金，只需每月支付股息，成为了Saylor买币的融资工具。
当STRC的市场价低于100美元面值时，董事会将提高股息率来吸引买盘，反之则降低股息率。截至2026年5月，STRC年化股息率已升至11.5%，远高于美债约3.7%的收益水平，成为大量散户投资者眼中的香饽饽。
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这一机制为Strategy打造了一个融资飞轮。只有当STRC价格大于等于100美元时，公司才会以平价发行新股筹集资金，扣除股息储备后，将用于购买比特币。
Saylor将这一模式称为”智能杠杆“：每通过STRC融资1美元，Strategy就配合发行2美元的普通股MSTR，维持约33%的杠杆比率。这意味着， 1美元的STRC将被转化为3美元的比特币买盘。
如今，STRC的发行规模已达到85亿美元，跻身全球最大优先股行列。尽管Strategy Q1因比特币减值录得128亿美元净亏损，STRC夏普比率还是高达2.53，且保持着较为充足的流动性。
STRC的表现，也为DeFi协议将其引入链上埋下了伏笔。
Saturn首发入局，把STRC股息收益搬到链上
Saturn是第一个吃螃蟹的协议。它获得了Yzi Labs与Sora Ventures 80万美元的种子轮融资，把STRC的股息收益转化为链上的稳定币现金流，联创Kevin Li将协议描述为“数字信贷的Tether”。
Saturn采用了类似于Ethena的双代币模型，分离流动性和收益：
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USDat：基础稳定币，由代币化美国国债100%抵押，作为协议的流动性层，主要用于支付、结算与DeFi抵押品；
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sUSDat：质押版 USDat，当用户将USDat存入质押合约时，Saturn会把底层储备资产从国债切换成STRC，sUSDat的收益也直接源于STRC的月度股息。
目前，Saturn的STRC总持仓规模已增至约5,000万美元。由于STRC支付的是现金，Saturn会在链上通过现金复投或汇率调整，来让sUSDat相对USDat升值。截至5月7日，sUSDat的收益率已高达9.51%。
为了吸引早期用户，Saturn启动了“Gravity Points”积分活动，通过为Curve上的USDC/USDat与USDC/sUSDat交易对提供高达18到20倍的积分奖励，迅速建立起了初步的流动性深度。主网上线仅1个月，Saturn TVL从内测阶段的4,000万美元剧增至1.22亿美元，涨幅超过3倍。
1.3亿美元重仓STRC，Apyx聚焦收益增强
如果说Saturn是在构建基础货币，那么Apyx则是在增强信贷收益。作为链上最大的STRC外部持有者，其持仓价值接近1.3亿美元，靠“收益聚合”把基础股息滚成超额回报。
Apyx同样采用了非收益稳定币与收益凭证分离的模式：
- apxUSD：合成美元，由STRC与Strive发行的优先股SATA超额抵押而成。apxUSD不直接支付收益，主要用作借贷市场的流动性。
- apyUSD：收益凭证，用户存入apxUSD就能获得apyUSD，后者通过捕获底层资产组合的所有股息流来实现增值。
与Saturn不同，Apyx的收益具有“杠杆效应”。 并非所有apxUSD持有者都会选择质押，STRC产生的全部股息将被分配给数量较少的apyUSD持有者。截至5月7日，apyUSD的30天平均年化收益率为 11.1%，预期收益率则设定在13%以上。
值得一提的是，Apyx的风险管理机制还带着一丝传统金融的色彩。
- 动态再平衡：资产篮子将根据发行人集中度限制、流动性需求与超额抵押要求自动调整；
- 30天赎回冷却期：apyUSD的赎回设有30天的冷却期，预防流动性挤兑风险。
本息拆分，Pendle为STRC资产刻上利率曲线
当Saturn和Apyx把STRC股息搬上链，Pendle就通过收益率代币化，为这类资产注入信用属性。
Pendle将收益资产sUSDat/apyUSD拆分为两种独立代币：
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PT (Principal Token)：本金代币，通常以折价交易，持有至到期日，用户能1:1兑换回底层资产，锁定固定的年化收益率，进而对冲资产的利率波动。
例如，假设用户买入期限为1年、隐含收益率为18.42%的 PT-apyUSD，这意味着用户每花费1 apyUSD购买 1 PT-apyUSD，到期赎回时就将获得1.18个apyUSD。
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YT (Yield Token)：收益代币，YT价格通常远低于底层资产价格，允许用户以较小的资本间接博取对STRC股息上调的杠杆化敞口。
比如，1 YT-sUSDat的价格是1 sUSDat价格的4%，这意味着用户花费1 sUSDat就能购买25 YT-sUSDat，那么sUSDat（STRC）收益率的小幅跳升都将导致用户的收益增长25倍。
此外，用户还可以在Pendle的sUSDat和apyUSD资金池中提供流动性，赚取交易费用及PENDLE代币激励。
Pendle的介入让比特币信贷市场首次拥有“隐含收益率”曲线，也标志着比特币向信用类资产的跨越。 目前，Pendle上Apyx、Saturn两大协议所发行资产的TVL分别高达2亿美元、5,500万美元。
DeFi反哺STRC融资韧性，嵌套杠杆埋下连环清算风险
DeFi协议陆续集成STRC，表面上是DeFi玩法的又一次升级，实质上也在反向影响Strategy的融资能力和比特币的资产属性。
DeFi协议作为STRC的大买家，客观上将增强STRC在二级市场的价格韧性。 只要STRC维持在面值以上，Strategy就能继续增发新股买入更多比特币。
据Strategy披露，已有超2.7亿美元的STRC在DeFi市场流通，占到了其总发行量的约3%。 这种链上流动性反哺链下信用的模式，将成为是RWA领域的经典案例之一。
通过STRC及其DeFi衍生品，比特币被赋予了“生息”特征。 长期以来，比特币被视为“数字黄金”，其主要价值在于稀缺性，而非现金流。如今，投资者无需卖出比特币，就可以通过持有基于STRC股息流的稳定币获得超过10%的年化收益。
尽管STRC的链上收益结构很精巧，但其多层嵌套的特征也意味着风险和脆弱性的放大。
部分DeFi玩家正通过循环杠杆放大收益：用户将资产存入Apyx获得apxUSD，封装进Pendle获得PT，再将PT抵押在Morpho上借出USDC购买更多apxUSD。这种5倍杠杆的循环操作可以将基础收益提升至60%甚至更高。
然而，支撑这一链条的假设非常脆弱： STRC存在股息递延风险 。优先股股息并非强制，在市场逆风的压力下，Strategy董事会可能选择暂停派息或递延支付，这或将导致STRC价格大幅偏离面值。如果apxUSD陷入抵押不足的境地，有概率引发链上连环清算潮。
从纳斯达克的STRC，到链上三层收益结构，加密市场正在创造一种新的资本逻辑：比特币作为底层资产、纳斯达克负责价格发现、DeFi负责分发流通的数字信贷体系。
Saturn筑牢货币层、Apyx强化收益层、Pendle拆解利率层，三者构成了数字信贷体系的骨架，比特币正在完成它从货币到资产、再到信用底层的跨越。
不过，高收益永远与高风险共生，而在资本永不眠的比特币市场中，杠杆的代价往往在不经意间降临。
