原文作者：Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币价格持稳于约 74,000 美元，较 78,000 美元关键阻力位低约 5%。现货与交易型开放式指数基金需求有所改善，但获利了结行为、偏弱的市场广度以及谨慎的期权头寸布局，均表明当前涨势由资金流驱动且较为脆弱，缺乏坚定的市场信心。
摘要
- 比特币价格已攀升至约 74,000 美元，目前较真实市场均值 78,100 美元低 5.2%，该均值仍是近期的关键阻力位。短期持有者盈利供应占比为 43.2%，在触及典型的派发阈值之前，尚存进一步上行的空间。
- 获利了结活动正在升温，已实现盈亏比的 30 日指数移动平均值为 1.16，表明投资者正在借势卖出。若要持续站稳 78,100 美元上方，市场必须能够消化这部分上方供应压力。
- 机构持仓趋于稳定，交易型开放式指数基金资金流入及芝加哥商品交易所敞口均有所反弹。然而，参与度仍低于前期高点，显示机构投资者正以谨慎且有选择性的方式重新入场，而非全面转向风险偏好模式。
- 现货及流动性动态反映需求并不均衡。币安引领买盘，其买入力度强于 Coinbase，而超流动平台数据显示市场处于流动性驱动的区间内，价格在密集的多头与空头清算集群之间来回反应。
- 衍生品及链上信号指向一种中性偏脆弱的结构。资金费率保持平衡，隐含波动率处于压缩状态，交易所资金流已转为温和净流入，表明早期积累行为已现，但市场信念有限。
链上分析
接近上限
上周，本报告将 78,100 美元的真实市场均值界定为当前熊市结构中任何反弹行情最可能面临的中期上限。
此后，比特币价格逐步走高，目前交投于约 74,000 美元，较该真实市场均值——即活跃供应成本基础的轨迹——低约 5.2%。尽管价格尚未测试并站稳该关键阈值之上，但在中期内，价格向上冲击乃至短暂突破该水平的可能性依然不小。
本期内容将审视最适合用于识别熊市反弹中局部顶部的链上工具，以帮助投资者在价格逼近具有结构性重要意义的阻力位时，应对派发压力的风险。
新入场买家接近临界点
由于价格仍在真实市场均值下方盘整，短期持有者的行为为判断熊市反弹何时可能衰竭提供了可靠视角。
短期持有者盈利供应占比衡量的是近期获得的供应中，当前处于未实现盈利状态的比例，该指标可直接反映新市场参与者的获利了结压力。历史数据显示，熊市反弹中的局部顶部往往在该指标接近其约 54.2% 的统计均值时形成，此阈值对应着盈利短期持有者的集中度足以引发显著派发行情。当前该指标读数为 43.2%，仍显著低于该阈值，表明本轮反弹尚未进入典型的衰竭区间。这为价格进一步朝真实市场均值方向小幅上行留有余地，同时也提供了一个可在价格推进过程中予以监控的量化水平。
获利了结警钟响起
在上述短期衰竭信号的基础上，要对市场动能进行更长期的评估，就需要考察更广泛投资者群体中盈利与亏损实现之间的平衡关系。已实现盈亏比衡量的是链上每兑现 1 美元亏损所对应实现的盈利美元价值，其 30 日指数移动平均线则用于平滑短期噪声以揭示潜在趋势。
数值高于 1 表明获利了结主导了亏损实现。因此，当前 1.16 的读数确认了投资者普遍将本次反弹视为在盈亏平衡点附近或薄利状态下退出头寸的机会。尽管这并非立即反转的信号，但在熊市反弹期间该比率的急剧飙升，历来是派发行为而非真实需求复苏的警示信号。
若要使此轮反弹演变为向牛市的结构性转变，市场需要一个重大的需求催化剂，以吸收这波获利兑现浪潮，并使价格在中期内持续站稳 78,100 美元的真实市场均值上方。
链下分析
有选择性的现货买盘
在 2 月的投降事件之后，现货累计成交量差值急剧反弹，总体资金流从深度负值区间回升至正值区域。这一转变标志着市场由激进的卖方压力向净现货积累的明显过渡，与近期价格企稳的走势相符。
然而，各交易场所的需求复苏并不均衡。
币安的资金流引领了此次上涨，表明离岸及散户驱动领域的活动有所恢复。相比之下，Coinbase 的累计成交量差值仍相对低迷，显示机构投资者的重新参与步伐较慢。这一差异值得注意，因为可持续的涨势通常需要两类投资者群体的更广泛参与。
虽然卖方压力的消化具有建设性，但当前结构反映的是选择性更强的买盘，而非已完全确立的需求格局。
若要此次复苏经得起考验，可能需要 Coinbase 资金流提供更强有力的确认信号，以表明机构参与度加深，以及在更高价格水平上存在更具韧性的支撑。
芝加哥商品交易所期货与 ETF 持仓谨慎重建
在 2 月的回撤之后，机构风险敞口似乎正在趋于稳定，芝加哥商品交易所未平仓合约及美国交易型开放式指数基金管理资产规模均显示出早期复苏迹象。在经历了一次急剧的去杠杆事件后，芝加哥商品交易所持仓已从局部低点开始重建，表明基于期货的敞口正逐步回归。
与此同时，ETF 指数基金资金流在经历了一段持续流出期后已转回正值区域。这一逆转表明，通过受监管投资工具进行的资本配置有所恢复，此类配置通常与长期及机构参与者相关联。
然而，复苏步伐仍然有度，而非激进。芝加哥商品交易所未平仓合约仍远低于前期高点，交易型开放式指数基金资金流入亦缺乏本周期早期阶段所见的那种持续动能。这指向一种更为谨慎的重新入场行为，而非全面的风险偏好切换。
综合来看，数据表明机构投资者正开始重返市场，但其方式更具选择性且更为克制。芝加哥商品交易所持仓与 ETF 指数基金资金流入若出现更强劲且更持久的扩张，才将预示机构信心的更确定性回归。
Hyperliquid 凸显流动性驱动区间
Hyperliquid 的清算数据显示出一个高度集中且反应灵敏的永续合约市场，流动性紧密围绕当前价格。作为单一交易场所视角，这更多地反映了战术性头寸布局，而非广泛的市場结构，可洞察短期杠杆动态。
下行方向，密集的多头清算带位于 63,000 美元至 65,000 美元之间。价格已多次试探该区域，表明其作为短期流动性磁石，在此触发并吸收强制卖出行为。
上行方向，空头清算集群集中于 74,000 美元至 76,000 美元附近。近期反弹已测试该区域但未能决定性突破，显示上方流动性持续对价格构成压制。
总体而言，价格走势似乎由清算流而非强烈的方向性信念所驱动。若要实现可持续的突破，可能需要清除订单簿的某一侧头寸，从而触发连锁反应，并使价格得以拓展至当前区间之外。
隐含波动率期限结构仍处压缩状态
现货市场的反弹行情并未转化为波动率的有意义重定价，整条曲线上的隐含波动率均有所下降。近端合约已走软，较长期限合约价格亦已下调，指向波动率预期的广泛正常化。期限结构仍相对平坦，1 个月期波动率略低于 3 个月期，约为 42.6%，反映出市场对近期风险进行定价的紧迫感有限。这种压缩状态表明，近期的地缘政治头条已不再被视为持续动荡的催化剂。相反，波动率正被重新定价至更稳定的条件，尽管宏观不确定性仍未消除。各期限合约的同步下移表明，交易者正在解除保护头寸，而非增加新的敞口。
尽管现货价格走高，期权市场并未发出市场制度已变的信号，而是反映出在经历了一段高压力时期后的正常化过程。
25Delta 偏斜仍反映下行需求
尽管波动率水平有所缓和，期权的相对定价仍显示出对保护性头寸的偏好。25Delta 偏斜在各期限上仍倾向于看跌期权，表明下行保护性期权的交易价格仍较看涨期权存在溢价，尽管偏斜值本身已从高双位数回落至低双位数。
这表明，即使交易者减少了直接的套期保值头寸，他们也并未积极转向看涨头寸。负偏斜的持续存在凸显出市场表面之下的谨慎情绪。
近期偏斜值，尤其是较长期限偏斜值的压缩，表明随着极端的尾部风险对冲被解除，市场出现了一定的正常化。然而，整体结构仍反映出需求的不对称性，对保护性头寸的需求在结构上依然存在。
波动率降低与下行偏斜持续并存的分化现象，强化了市场对此次反弹持怀疑而非确信态度的观点。
1 周波动率风险溢价转负
从波动率曲面更广的角度看，短期波动率风险溢价已经逆转，已实现波动率现已超过隐含波动率。该价差用于衡量远期预期与实际价格波动之间的差距，目前处于约 -2 个波动率点附近，平值期权隐含波动率约在 43，而已实现波动率接近 45。
这一转变发生在周初现货价格大幅波动的背景下，当时比特币单日涨幅超过 5%，而隐含波动率却被定价在较低水平。结果，期权市场低估了实际价格波动的幅度，导致风险溢价出现倒挂。
在此背景下，短期期权不再内嵌保护溢价，而是反映出一个被实际价格走势打得措手不及的市场状态。
76,000 美元成为关键枢纽
从市场结构角度看，交易商头寸在近期价格走势中扮演着核心角色。大量负伽马敞口集中在 74,000 美元至 76,000 美元区间，约 30 亿美元的敞口位于现货价格上方，形成了一个套期保值操作可影响价格方向的区域。
当现货价格接近该区域时，交易商需顺势买入以管理其敞口，从而强化上行动能。这一动态改变了对阻力位的解读，具有高负伽马水平的区域可能成为加速器而非障碍。
在该区域下方，缺乏强劲的正伽马支撑，意味着价格走势可能对资金流保持敏感。当前的市场结构反映出，在流动性及头寸布局仍相对清淡的环境下，机械性的套期保值活动可放大价格波动。
结论
综上所述，市场在现货、衍生品及链上指标方面正显示出初步企稳迹象，但复苏态势仍不均衡，且缺乏广泛的市场信心。现货需求已回归，交易型开放式指数基金资金流正在改善，市场头寸开始重建，然而各交易场所及投资者群体之间的参与度依然分散。衍生品及期权市场反映出这种不确定性，中性头寸布局及压缩的波动率表明市场缺乏强烈的方向性偏好。
与此同时，结构性逆风依然存在。获利了结随价格上涨而增加，短期持有者正接近盈亏平衡水平，期权偏斜持续显示对下行保护的需求。流动性动态及交易商头寸亦在发挥超常作用，强化了一个由资金流驱动、反应灵敏的市场环境。
若要出现更具决定性的趋势，市场可能需具备持续的资金流入、更强的机构参与度，以及能够在关键阻力位——尤其是真实市场均值附近——吸收上方供应压力的能力。
