在过去的六十天里，美国资本市场结构发生的变化超过了过去十年。SEC勾勒了代币化证券的蓝图。纳斯达克获批进行代币结算交易。DTC获得了无异议函。纽交所宣布与Securitize合作推出代币化平台。
@fundrise旗下持有@AnthropicAI、@OpenAI和@SpaceX的封闭式基金VCX，其溢价飙升至资产净值（NAV）的1900%以上。散户投资者为了获得敞口，支付了底层资产实际价值26倍的价格。
这不是理性定价，这是市场结构的失灵。全球股票市场价值约140万亿美元。而如今的代币化股票呢？约10亿美元。渗透率仅为0.0007%。
SEC在2026年1月的声明不仅重申了"代币化证券仍是证券"，还制定了关于代币化实际运作方式的精确分类。研究员Borja Neira (@borjaneira_) 绘制了这一框架最清晰的可视化图表之一，展现了从发行人赞助到第三方合成的演变图谱。
运作方式： 公司自身将区块链整合进其主证券持有人名册。代币在链上转移时，官方登记册上的所有权也会同步更新。你拥有的是登记在你名下的证券，不是索偿权，不是权益凭证，而是真正的股票。
谁在做这个： Galaxy Digital是第一家将自身在SEC注册的股权进行代币化的上市公司。通过与Opening Bell平台（作为SEC注册的过户代理人）合作，GLXY股东现在可以在Solana上将他们的股票代币化，存放在自己的加密钱包中，甚至在Kamino等DeFi协议中将其用作抵押品。
痛点： 模式A需要发行人主动选择加入。Galaxy选择为自己的股票这么做，但苹果、特斯拉和英伟达没有。这就是根本的限制：模式A只有在公司自身决定参与时才有效。你不能在这种模式下代币化别人的股票。
用户使用路径： 你需要成为Superstate平台上完成KYC（身份验证）的投资者。你验证身份，连接钱包，然后可以将你已经持有的（或收购的）GLXY股票代币化。你可以在白名单钱包之间转账，并在许可的DeFi协议中使用它们。
在解释模式B、C和D之前，需要先理解综合账户，因为它是当今大多数代币化股票平台底层的核心架构。
什么是综合账户？ 简单说，就是多个客户的资产合并放在同一个账户里。经纪商或中介机构代表所有客户持有这笔混合资产，对外（以及对托管人）呈现为一个庞大的资金池，内部再自行记录每个客户各自的份额。
为什么这对代币化很重要： 当@OndoFinance、@DinariGlobal或@xStocksFi等平台将股票代币化时，它们通常会购买基础股票，存放在经纪交易商或托管人的综合账户中，然后发行区块链代币，代表每个用户对该资金池的按比例间接索偿权。
你持有代币，平台持有股票，你拥有的是一种间接索偿权，而非直接所有权。
运作方式： 受监管的第三方（DTCC、经纪交易商、托管人）持有实际股份，并发行代表证券权益凭证的区块链代币（即SEC所称的"数字托管收据"）。该代币代表你通过中介链对底层证券的间接利益。
存在两种变体：
谁在做这个： 这是机构基础设施的发展方向。纳斯达克（获批进行代币结算交易，预计2026年第三季度首发）、纽交所（与Securitize合作构建平台）和DTC（2025年12月获得无异议函）都在构建模式B系统。
你的经纪商像往常一样持有你的股票，但结算层转移到了区块链上。所有权结构不变，结算更快。
用户使用路径： 对于机构级模式B，其体验最终将与在嘉信理财（Schwab）或富达（Fidelity）购买股票完全相同，你甚至不会知道它是在区块链上结算的。
对于散户而言，它尚未上线。当纳斯达克在2026年第三季度推出代币结算交易时，对于现有的经纪客户来说，将是无缝体验。
运作方式： 第三方发行一种金融工具，通常是结构化票据、债务工具或合同索偿权，其价值与参考的股票挂钩。你不拥有股票，你拥有的是第三方基于股票表现向你付款的承诺。没有投票权，对底层资产没有直接索偿权。
当今运营的大多数代币化股票平台都属于此类。它们购买股票，存放在综合资金池中，并发行代表你对资金池索偿权的代币。
谁在做这个：
模式C的风险是真实存在的：如果平台倒闭，你是债权人，而不是所有者。你的索赔针对的是代币化发行方的综合资金池。
这些平台中的大多数都没有SIPC（美国证券投资者保护公司）保险。SEC的声明也很明确，这引入了区块链本应消除的极大的交易对手风险。
运作方式： 一种提供对参考证券纯合成敞口的掉期。（简单说，你和交易对手约定：你收取这只股票的价格涨跌收益，对手方收取你支付的固定费用，双方互换现金流，但没有任何一方实际持有股票。 ）
没有所有权。没有投票权。没有信息获取权。对底层资产没有任何形式的索偿权。你拥有的是一种对价格的押注。
如果该工具符合SEC对掉期的定义，则只能提供给符合条件的合约参与者，并且必须在国家证券交易所进行交易。
谁在做这个： 主要是离岸平台和加密原生的衍生品协议。Ventuals就在这个位置，它是建立在@HyperliquidX上的永续合约，追踪私营公司估值。
Ventuals的用户使用路径： 无需KYC，无需认证。使用邮箱或社交账户登录，自动生成钱包，存入稳定币，对OpenAI、SpaceX、xAI的估值进行高达10倍杠杆的头寸交易。
价格发现通过"乐观预言机"（ 乐观预言机 就是一种“ 先报数，没人反对就当真 ”的机制：它默认提交的数据是正确的，除非有人在公示期内交纳保证金出来打假。 ）进行，任何人都可以通过质押抵押品提出估值。累计交易量达2亿美元，5342名独立交易者。
关于Ventuals的关键警告，资金费率： 像所有永续合约一样，Ventuals收取资金费率以使合约价格锚定参考估值。当做多需求占压倒性优势时（对于OpenAI和SpaceX等公司而言确实如此），多头需向空头支付费用。
按照每8小时区间0.05%的典型费率计算，持有10,000美元的多头头寸每天的成本约为15美元，即每月450美元，占你头寸的4.5%，年化约54%。
通过Ventuals对私营公司持有长期的看多头寸，仅资金费率一项就会悄无声息地吞噬掉所有回报。它是一个交易工具，而不是投资工具。
这是最重要的问题，但各个平台的答案却大相径庭。
最客观的评价：对于如今的大多数散户用户来说，切入点是模式C。你在Ondo或Dinari等平台上进行KYC，存入稳定币，然后兑换成代币化股票代币。
它能用，速度也快，但你拥有的是对综合资金池的间接索偿权，不是实际股份，DeFi可组合性还在发展中。如果你是美国公民，大多数平台都不对你开放。
值得关注的一个平台是Berry (@berryinvesting)，我们投资组合中的一家公司。今天Berry在模式C下运营，但将转向一个具有关键区别的模式：每个用户都拥有登记在其名下的独立经纪账户中的股份，而不是在综合资金池中。
每个账户都带有独立的SIPC承保以及超额SIPC保险。Berry发行的链上代币（beTokens）作为用户实际经纪持仓的证明，而非合成索偿权。
它采用更深度的发行人优先整合策略，类似于Galaxy与Superstate的合作，可能会直接与公司在过户代理人层面进行股权代币化合作，但覆盖更广泛的股票池。如果能落地，就是把模式C的保护水平大规模升级到模式A。
来自Gate Research的Dune Analytics仪表板通过链上数据揭示了真实的现状。
各平台市值（2026年4月）
总计：约8.9亿美元，较2025年1月的近乎零大幅增长。
市值数据只讲述了一半的故事。交易量揭示了真实的使用情况：
Dune的数据揭示了人们对哪些资产进行代币化的有趣规律：
目前的竞争格局已经整合为分析师所称的"事实上的双头垄断"：Ondo Finance（约占总市值的58%）和xStocks（约占24%），Backed、Robinhood等平台瓜分剩余的约18%。
这个数字意味着什么：万分之零点七的市场渗透率。
公募股票代币化升级的是底层交易基础设施。而私募股票代币化则开辟了全新的市场。
私募股权与风投市场规模达7万亿美元，却因十年起的锁定期、百万美元的入场门槛，以及繁琐的年度税务申报，将绝大多数人拒之门外。然而，市场对这些私募入场券的渴望，从未像今天这样疯狂。
当Fundrise在纽交所上市VCX时，市场做出了让每一位财务规划师感到警惕、同时让每一位代币化建设者感到兴奋的举动：股票以42美元开盘，而当时其资产净值（NAV）仅为19美元。
随后它短暂触及540美元（溢价1900%），甚至在香橼研究（Citron Research）做空且股价暴跌50%之后，它的交易价格仍是其实际资产价值的数倍。
为什么？因为VCX的前三大重仓股Anthropic、Databricks和OpenAI占其资产的48.3%。这些是地球上最抢手的私营公司，而散户投资者基本上没有任何渠道接触到它们。
正如AccessIPOs记录的那样，该基金的持股名单读起来就像一份晚期AI项目的名人录：Databricks（2800万美元，通过DBH1 LP）、OpenAI（2550万美元，通过Quiet OA Access, LP）、Service Titan（2130万美元）、dbt Labs（1500万美元）、Anthropic（700万美元，通过SaxeCap Advisors VIII, LP）、Anduril（680万美元，通过8VC ANSES PV）、Canva（620万美元）。
请注意，每一笔私营公司持股都被包裹在一个SPV中，即使是公募基金也需要中介载体。
@NoLimitGains和@AccessIPOs一直在密切跟踪VCX的动向——这是一个极其真实的案例研究：当海量需求遭遇人为限制的供应时，会发生什么。
基金层面的动态同样失灵。正如Allocate首席执行官Samir Kaji (@Samirkaji) 所描述的：LP（有限合伙人）市场正在迅速分化。
晚期AI项目的跟投需求无限，但里面充斥着未经批准的SPV和足以摧毁回报的极高费用——观察到的一个例子是：15%的前期费用 + 20%的附带权益（Carry）+ 超过两倍回报部分的30%。
与此同时，排名前10-20的多阶段品牌基金被超额认购。而对于那些没有光鲜单飞背景或强大运营商影响力的新兴基金经理来说，这是十年来最艰难的融资环境。
转型为主理播客的前风险投资人Molly O'Shea (@MollySOShea)，也强调了整个私募市场环境中存在的类似动态。
SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）是一个专门为持有某项资产而设立的独立法律实体，通常是特拉华州的有限责任公司（LLC）。
你可以把它理解为一个"壳公司"，它的唯一用途就是持有某只股票或某笔投资，然后把这项资产打包卖给多个投资者。投资者买的不是股票本身，而是这个壳公司的份额（LP权益）。
在风险投资中，SPV无处不在：AngelList上的联合投资（Syndicates）是SPV；准入基金（Access Funds）是SPV套SPV；私募市场堆栈的每一层都依赖于它们。
看看Fundrise VCX的持仓，你就会发现SPV的层级有多深。在该基金约25个投资组合头寸中，至少有7个是通过SPV包装持有的，而不是直接持有：
这意味着VCX持有的大约7760万美元资产，接近该基金的一半，位于SPV包装内部。每一层包装都增加了一层费用、一层交易对手风险，并在投资者与底层公司之间增加了一层不透明度。
而这是一个有SEC报告义务的公募基金。想象一下，那些没有披露义务的私募工具会有多深的嵌套层级。
二级SPV的数量在过去两年中增长了545%，通过它们筹集的总资本增长了1000%。这是一个规模超140亿美元的服务市场，预计到2035年将达到270亿美元。
每年有成千上万个SPV成立，而AngelList、Sydecar和Allocations等平台使创建过程几乎没有任何摩擦。
运营SPV的成本意义重大，而且会在载体的整个生命周期中不断复利累积：
持续的年度成本：
标准附带权益（Carry）结构：
Carry（附带权益）是基金经理从投资盈利中抽取的分成，这是VC/PE行业的核心激励机制。比如20% Carry意味着：如果你投了100万、最终赚了200万，那100万的利润里有20万归基金经理，80万才是你的。
费用叠加。 当资本通过母基金进入SPV，然后再进入共同投资载体时，费用层级可能是毁灭性的。最糟糕的例子是15%的前期费用 + 20%的附带权益 + 超过两倍回报部分的30%，这意味着在三层嵌套的SpaceX SPV中的投资者，可能需要3-4倍的回报才能回本。
平台费用（AngelList的8000美元 + 5%附带权益）还是叠加在领投人20%附带权益之上的。
定价不透明。 当你买入持有SpaceX股票的SPV时，你实际支付的每股价格是多少？SPV经理设定条款，没有公开订单簿，没有价格发现机制，你完全是在信任中间人。
流动性不足。 一旦你进入SPV，你就被锁定了。大多数SPV权益没有二级市场。如果你在一个10年期载体的第3年需要流动性，你的选择只能在"痛苦的折扣"和"根本卖不出去"之间徘徊。
未经授权的载体。 许多围绕热门公司流通的SPV并未得到公司本身的批准。OpenAI在2025年6月公开反对Robinhood的代币化产品，声明这些代币"不代表OpenAI的股权"。同样的动态在整个SPV领域上演，最炙手可热的公司往往有最多未经授权的工具在四处流通。
SPV交易中的费用结构可以悄无声息地摧毁你的回报。
数学演算非常直白：在这种层层叠加的结构下，公司估值需要翻5倍，你的投资才能获得3倍回报。一次强劲的3倍风险投资退出，扣除费用后你只能得到大约2.17倍——仅仅比公共指数基金好一点，但为了得到这个回报，你却承担了缺乏流动性、高度集中的单一公司风险。
更糟糕的是，多层嵌套的SPV在每一个层级都增加了不透明度，使得验证结构底部是否存在真实的股权变得更加困难。
结构本身就是投资的一部分，这句话在这里不是修辞。如果你没有像评估公司本身一样严格地评估费用叠加结构，那你就没有真正完成尽职调查。
对于和公开股票同样的问题，却有着截然不同的答案。以下是各种私募股票获取渠道的真实体验：
传统平台赋予你真实的所有权，但收取高昂的费用、需要资质认证，结算需要数周。SPV让你获得入场券，但层层叠加的附带权益足以摧毁你的回报。
代币化平台提供即时、低成本的接入，但所有权主张较弱，监管不确定性真实存在。像Ventuals这样的合成资产给你价格敞口，但资金费率使得长期持有成本高得令人望而却步。
Forge Global (@Forge_Global)（已被嘉信理财收购）
Forge是私募股票二级市场中最著名的名字——促成了600多家私营公司的27000多笔交易。现在归嘉信理财（Schwab）所有，这使其能够触达数百万经纪客户。
实际运作方式： 整个过程都在Forge的市场平台上在线完成。你创建一个账户，验证合格投资者身份（年收入20万美元以上或净资产100万美元以上），然后进入市场。
平台显示实时买入和卖出报价、通过其专有的Forge Price指数提供历史定价，以及上下文市场信号。你可以对特定公司提交出价，直接与交易对手进行谈判（匿名），并在平台内跟踪进度。
交易对手是谁？ 主要是拥有已归属股票的员工、早期天使投资者以及寻求部分流动性的风投。卖家以要价列出股票。买家出价。Forge进行匹配和促成。
摩擦是真实存在的： 达成条款后结算需要30-45天，这包括公司的优先购买权（ROFR）期，在此期间公司本身可以选择回购股票，而不是允许转让。费用根据交易规模和数量在2-4%之间。通常最低门槛为10万美元以上，各方都必须是合格投资者。
谁来定价？ 没有中央交易所。定价由买卖双方的谈判驱动，并以Forge的专有数据（最后匹配的交易、买卖差价、历史趋势）为参考。它比股票交易更接近房地产交易。Forge提供数据和场所，但价格由市场决定。
EquityZen (@EquityZen)（已被摩根士丹利收购）
EquityZen采用基金结构：投资者买入持有特定公司股份的EquityZen基金。费用为2-2.5%，最低门槛为2.5万美元。摩根士丹利的收购发出了强烈的机构信号：私募股票准入是一个庞大的市场。它现在位于摩根士丹利的机构框架内，拥有1000多个注册机构客户。
Hiive (@Hiive_HQ)
旨在提供类似于公共证券交易所的私募股票体验。实时报价，匿名的买方/卖方匹配。显示实时定价：SpaceX（678.65美元）、Anthropic（525.37美元）、OpenAI（608.06美元）。
最低门槛2.5万美元，卖家收取5%的费用。超过1000名注册机构客户。这是传统私募市场中最"像交易所"的体验，但仍然仅限合格投资者，且需手动结算。
传统平台的底线： 它们是行之有效的、受监管的，并且机构的收购（嘉信理财收购Forge，摩根士丹利收购EquityZen）验证了该市场。
但它们速度慢（30-45天结算）、昂贵（2-5%费用）、限制多（仅限合格投资者，2.5万美元以上门槛），而且在本质上是手动操作的。
Ventuals (@ventuals) 在Hyperliquid上基于私营公司估值的永续合约。2亿美元的累计交易量，5342名交易者。无KYC，无需认证，最低1美元门槛。最高10倍杠杆。
Ventuals的价值所在： 它为以前没有价格发现和交易机制的资产提供了这些功能。对于想要对冲投资组合头寸或表达对Anthropic估值看法的风投投资者来说，这是一个18个月前还不存在的工具。
但资金费率问题是真实存在的。 当多头需求压倒一切时（对于OpenAI、SpaceX、Anthropic来说总是如此），多头必须不断向空头支付费用。
按照典型的费率，持有多头头寸每月的成本约为头寸的4.5%，年化约为54%。一个10,000美元的多头头寸每个月仅在资金费率上就要流失约450美元。
这使得Ventuals成为一种短期交易工具，而不是投资载体。你正在为一个每八小时就会侵蚀你回报的合成敞口支付巨额溢价。
PreStocks (@PreStocks)
PreStocks是代币化私募股票领域最具雄心的玩家之一。它的模式是：购买实际的IPO前股票，将其保存在SPV结构中，并在Solana上发行与这些股票1:1挂钩的代币。
目前支持22家IPO前公司，包括SpaceX、OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Neuralink、Discord、Kraken和Epic Games。
实际运作方式： 你连接Solana钱包，选择一家公司，然后在Jupiter或Meteora DEX上购买代币。没有最低投资额限制。不收管理费，也不从你的盈利中抽成。24/7交易，即时结算。
这些代币在DeFi中完全可组合，这意味着你可以借出它们、抵押它们或在流动性池中提供流动性。
具体数据： 累计交易量超过3.5亿美元，年化交易量达50亿美元，超过150万笔交易，11,500多名代币持有者。链上市值约为1340万美元。
PreStocks受益于扎根Solana生态系统，在那里像xStocks这样的代币化公共股票已经有了频繁的交易活动，交易基础设施和流动性管道已经就位。
你需要知道的是： PreStocks代币只让你跟着价格涨跌，不代表任何股权。平台本身的免责声明非常明确：代币"不赋予所有权、投票权、股息、信息获取权或其他合法权利"，并"可能导致全部损失"。
底层SPV运营商的身份并未在网站上公开披露，虽然团队表示将发布定期的外部审计报告并提供个人仓位验证（需收费），但详细的托管文件尚未公开。不对美国公民开放。
透明度差距是值得关注的重点。 其产品设计很强大，费用合理，且DeFi的可组合性具有真正的优势。但若想让这种模式赢得真正的机构信任，底层的SPV运营商必须具名，审计报告必须发布，用户需要清晰地了解从代币到实际股份的完整托管链文档。
Jarsy (@JarsyInc)
Jarsy采取了稍微不同的方法。核心理念相同，1:1资产支持的代币化，但在获取过程中更加透明。
实际运作方式： Jarsy通过预售代币来评估投资者需求。一旦汇集了足够的需求池，他们就会使用资金去收购实际的IPO前股票。如果收购成功，预售代币将转换为正式代币。如果收购失败，资金将被退还。对于每收购一股底层股票，都会精确铸造一枚代币。
托管与透明度： 所有资产都存放在SPV结构中，可通过储备证明页面进行实时验证。交易记录和持仓记录均存储在链上以便审计。Jarsy声称投资者可以获得所有相关的经济权利，包括股息和价格上涨，尽管通过SPV包装主张此类声明的法律执行力仍有待仔细审查。
费用与准入： 无管理费或绩效费。最低投资额10美元。对非美国投资者无合格投资者资质要求。
挑战在于规模。 目前的持仓规模有限：约35万美元的xAI，约49万美元的Circle，约67万美元的SpaceX。这导致订单簿很薄，即使是中等规模的交易也会大幅推动价格。
Jarsy比PreStocks处于更早期的阶段，需要建立大量的流动性，才能使该产品胜任小额头寸以外的交易。
Tiger Research的报告勾勒了这些平台与传统平台之间的关键区别：Forge和EquityZen需要匹配买家和卖家，结算需要数周时间。而像PreStocks和Jarsy这样的代币化平台支持流动性池和自动做市商。
这从根本上通过持续的交易对手提供了更好的执行力，这也是为什么结算时间能从30-45天缩减到即时的原因。
针对所有加密原生的私募股票平台的重要警告： PreStocks和Jarsy代币不授予法定的投票权，也没有得到它们所代表的公司的背书。美国用户无法访问。这是早期的基础设施，监管风险是真实存在的。
底层SPV的质量、由谁来运营、股票如何托管、费用结构是否透明，这些因素决定了一个平台究竟是合法的准入层，还是又一个不透明的中介机构。
基础设施正在被重建。交易所端，纳斯达克、纽交所、DTC都在行动；资管端，贝莱德、摩根大通、富兰克林邓普顿也已入场；嘉信理财收购了Forge，摩根士丹利收购了EquityZen。
这些巨头不是在做实验，而是在投入真金白银。当底层管道发生改变时，流经其中的一切都将改变。
基础设施布局： Securitize（12.5亿美元SPAC，纽交所合作）是该领域最具影响力的私营公司。Dinari拥有首个经纪交易商注册许可。tZERO正在构建自己的链。这些都是"卖铲人"逻辑的押注。
Ondo Finance（市值超6.5亿美元，200多种代币化股票）和xStocks（累计交易量超250亿美元）是链上的领导者，已经找到了产品市场契合点（PMF）。问题在于综合账户模式是否能持续，以及监管机构是否会推动走向独立托管模式。
Berry的逻辑： Berry的独立托管架构解决了综合账户风险，而这个风险正在破坏其他所有代币化股票平台的信任基础。如果市场走向要求独立账户保护（SEC的框架暗示应该如此），Berry的"经纪持仓验证架构"将成为行业标准。
他们对拉美市场的专注打开了一个庞大的、服务严重不足的市场。向发行人优先整合的转变，是他们把保护水平从模式C大规模升级到模式A的路径。
私募市场准入： 需求是永远无法满足的。VCX 1900%的NAV溢价证明了这一点。嘉信理财对Forge的收购以及摩根士丹利对EquityZen的收购在机构层面验证了这一投资逻辑。代币化渗透率仅为0.0007%的7万亿美元私募市场，是金融科技领域最庞大的增量机遇。
PreStocks的逻辑： 我们认为PreStocks是代币化私募股票中更有趣的模型之一。以0.01美元起步、零管理费、分数化且即时结算的方式参与IPO前公司的投资理念非常具有吸引力。但这种模式的成败取决于底层SPV的质量。
要让PreStocks真正实现大规模运作，支撑每个代币的SPV需要由声誉良好的运营商管理，具有极低且透明的费用结构，干净的法律文件，并向用户清晰地传达他们实际拥有的到底是什么（特拉华州有限责任公司的LP权益，而不是直接股权）。
如果他们能搞定SPV质量，提供所有权结构的清晰度，并建立围绕托管链的信任，这将成为全球被传统私募市场拒之门外的散户投资者的强大准入层。我们看好它。但SPV治理是最终的破局之道。
关键问题不在于股票是否会被代币化。问题在于哪种模式会胜出，哪些平台会捕获这些价值，以及这场迁移发生的速度有多快。
