作者： Pink Brains
编译：佳欢，ChainCatcher
在过去 12 个月里，三大 DeFi 协议相继放弃了投票托管（vote-escrow，简称 ve）模型。Pendle、PancakeSwap 和 Balancer 各自的崩溃点不同，但最终得出了相同的结论。
ve 代币经济学曾被视为 DeFi 的终极答案：锁定代币、获取治理权、赚取手续费、激励永久对齐。无需中心化治理。Curve 证明了它能跑通。2021 至 2024 年间，数十个协议复制了这套模型。
但现在情况变了。
2025 年这 12 个月里，3 个合计 TVL 高达数十亿美元的协议认定这套机制弊大于利。问题不在于理论本身，而在于落地执行：参与率低下、治理被劫持、代币增发持续流向亏损的流动性池，以及用户量增长的同时代币价格却一路下跌。
崩溃原因
Pendle 团队披露，尽管两年来收入增长了 60 倍，vePENDLE 在所有 ve 模型中参与率却是最低的——只有 20% 的 PENDLE 供应量被锁定。
这个本该对齐激励的机制，把 80% 的持有者挡在了门外。真正触目惊心的是拆解到单个池子后的数据：超过 60% 接收增发奖励的池子单独来看是亏损的。少数高收益池在补贴大多数拖累整体的池子。由于投票权高度集中，增发奖励流向了大户持仓的地方——通常是各类包装资产——再由这些地方分配给终端用户。
对比来看，Curve 的 veCRV 锁定率约 50% 以上，Aerodrome 的 veAERO 锁定率约 44%，平均锁仓期约 3.7 年。Pendle 的 20% 确实太低。相对于收益市场的资金机会成本，锁仓激励吸引力不足；而截至 3 月，Aerodrome 已向 veAERO 投票者累计分配超过 4.4 亿美元。
替代方案：sPENDLE
sPENDLE 是一种流动性质押代币，与 PENDLE 1:1 锚定。奖励来源于收入支持的回购，而非通胀性增发。算法模型将增发量削减约 30%，同时将其重新导向盈利的池子。现有 vePENDLE 持有者获得忠诚度加成（最高 4 倍乘数，从 1 月 29 日快照起在两年内衰减）。
值得注意的是，一个与 Arca 相关的钱包在消息公布后的六天内，悄悄积累了价值逾 830 万美元的 PENDLE。
不过并非所有人都认同这个决定。Curve 创始人 Michael Egorov 认为，ve 代币经济学是 DeFi 中激励对齐最有力的机制之一。
崩溃原因
PancakeSwap 的 veCAKE 是一个教科书级别的"贿赂驱动资源错配"案例。Gauge 投票系统被类 Convex 聚合器劫持——其中最典型的是 Magpie Finance——它们吸走了增发奖励，却对 PancakeSwap 的实际流动性几乎毫无贡献。
关停前的数据说明了一切：拿走超过 40% 总增发量的流动性池，对 CAKE 销毁的贡献率不到 2%。ve 模型创造了一个贿赂市场，聚合器从中榨取价值，而真正产生手续费的池子反而激励不足。
然而这次关停本身也存在争议。Michael Egorov 称其为"最经典的治理攻击"，指出 CAKE 内部人员借此抹除了现有 veCAKE 持有者的治理权，并能在投票后强制解锁自己的代币。PancakeSwap 最大持有者之一 Cakepie DAO 以程序违规为由对投票提出质疑，最终 PancakeSwap 为 Cakepie 用户提供了最高 150 万美元的 CAKE 补偿。
替代方案：
取消收入分成，100% 手续费收入全部用于销毁。目标：年化通缩 4%，到 2030 年达到 20%。
所有锁定的 CAKE/veCAKE 头寸均无损解锁，并提供 6 个月 1:1 赎回窗口。收入分成重定向至销毁，关键池子的销毁率从 10% 提高到 15%。PancakeSwap Infinity 与重新设计的流动性池架构同步推出。
转型后结果
通缩数据看起来不错，但 $CAKE 至今仍在 1.60 美元附近徘徊，较历史最高点下跌了 92%。
崩溃原因
Balancer 的失败是治理劫持、安全漏洞和经济崩溃的连环崩塌。
先是与巨鲸的交锋。2022 年，巨鲸"Humpy"操控 veBAL 系统，在六周内将价值 180 万美元的 BAL 增发引导至其控制的 CREAM/WETH 流动性池。而同期这个池子为 Balancer 创造的收入只有 18,000 美元。
然后是黑客攻击。Balancer V2 兑换逻辑中的舍入漏洞在多条链上遭到利用，约 1.28 亿美元被盗。TVL 在两周内暴跌 5 亿美元。Balancer Labs 再次面临无法承受的法律风险。
替代方案：
围绕代币奖励构建的旧 DeFi 模型正在退出历史舞台。
Martinelli 承认代币经济学出了问题，但他指出 Balancer 过去三个月仍在产生实际收入，超过 100 万美元：
一个零激励的精简 DAO 能否维持住 1.58 亿美元的 TVL，目前还是悬案。值得一提的是，Balancer 当前市值（990 万美元）已低于其国库资金（1440 万美元）。
上述三次退出只是症状，真正的病因是结构性的。
Cube Exchange 近期的一项分析拆解了 ve 代币模型的三种失败路径。
失败路径一：增发必须保持价值。 代币价格下跌 → 增发奖励贬值 → 流动性提供者离场 → 流动性、交易量、手续费下降 → 引发更多抛售。这是经典的死亡螺旋，CRV、CAKE、BAL 都走过。
失败路径二：锁定必须是真实的。 一旦锁定的代币可以被包装成流动性衍生品（Convex、Aura、Magpie），"锁定"就失去了意义，并制造出可被利用的漏洞。
失败路径三：必须存在真实的分配问题。 ve 模型只有在协议需要持续决定激励流向时（比如 AMM）才能发挥作用。没有这个前提，Gauge 投票就只是无谓的机制负担。
诊断测试只有一个问题： 协议是否存在真实且反复出现的分配问题，且社区主导的增发分配能比团队主导创造出显著更高的经济价值？ 如果答案是否，ve 代币经济学只是在增加复杂度，没有增加价值。
手续费/增发比，指协议产生的手续费美元价值除以其分发的增发奖励美元价值。
比率高于 1.0x，说明协议从流动性中赚的比吸引流动性付出的多。低于 1.0x，就是在亏本补贴交易活动。
这里有个细节是 Pendle 退出时暴露出来的：总量比率会掩盖单个池子的真实情况。Pendle 整体的手续费效率超过 1.0x（收入大于增发），但当团队拆解到每个池子时，超过 60% 的池子单独核算是亏损的。少数表现突出的池子（可能是大型稳定币收益市场）在补贴其余所有的池子。手动 Gauge 投票把增发引向了对大投票者有利的池子，而不是产生最多手续费的池子。
PancakeSwap 的情况类似，只是体现在 CAKE 销毁维度上。
ve 代币经济学本身制造了一个矛盾：资本锁定是低效的。流动性包装器（Liquid lockers）通过把锁定代币包装成可交易衍生品来解决这个问题——但在解决资本效率问题的同时，又制造了治理中心化的问题。这是每套 ve 代币经济学核心处的悖论。
在 Curve 的案例中，这个悖论产生了一个稳定（尽管集中）的结果。Convex 持有所有 veCRV 的 53%，StakeDAO 和 Yearn 持有额外份额。个人治理通过 vlCVX 投票来中介。但 Convex 的利益与 Curve 的成功高度绑定——它的整个业务都依赖 Curve 正常运转。这种中心化是结构性的，但不是寄生性的。
Balancer 的案例则是毁灭性的。Aura Finance 成为最大的 veBAL 持有者和事实上的治理层，但缺乏其他强有力的竞争者，导致敌意巨鲸 Humpy 独立积累了 35% 的 veBAL，并通过博弈 Gauge 限制来榨取增发奖励。
PancakeSwap 的案例中，Magpie Finance 及其聚合器通过贿赂夺取了 Gauge 投票权，把增发引向了对 PancakeSwap 几乎没有价值的池子。
ve 代币经济学需要锁定资本才能运转，但锁定资本是低效的，于是中间商出现来解锁它，而这样做的过程中，又把原本通过锁定来分散的治理权重新集中了起来。这套模型在结构上为自身被劫持埋下了伏笔。
Curve 的结论是：veCRV 持续锁定的代币数量，大约是同等销毁机制所能消除数量的三倍。
基于锁定的稀缺性在结构上比基于销毁的稀缺性更深层——它在减少供应量的同时，还产生了治理参与、手续费分配和流动性协调，而不仅仅是削减供应。
2025 年，Curve 的 DAO 取消了 veCRV 白名单，扩大了治理参与。协议数据同样亮眼：
但这里有个重要背景：Curve 占据着以太坊稳定币流动性骨干的独特地位，而 2025 年恰好是稳定币之年。市场对 Gauge 引导的流动性存在真实的、有机的需求——Ethena 等稳定币发行方在结构上需要 Curve 流动性池。这创造了一个以真实经济价值为基础的贿赂市场。
而退出 ve 的三个协议并不具备这个条件。Pendle 的核心价值是收益交易，不是流动性协调；PancakeSwap 的核心是多链 DEX；Balancer 的核心是可编程流动性池。三者都没有让外部协议争相争夺其 Gauge 增发的结构性理由。
ve 代币经济学没有死透。Curve 的 veCRV 还在跑（2025 年 TVL 约 30.5 亿美元，交易量 1260 亿美元，crvUSD 规模增长 3 倍至 3.61 亿）。Aerodrome 的 ve(3,3) 扩张至超过 4.8 亿美元的 TVL，年手续费达 2.6 亿美元。
但这套模型只有在 Gauge 引导的增发能创造真实流动性经济需求时才管用。其他协议正在转向由收入支持的回购、通缩供应机制或流动性治理代币。
DeFi 或许确实需要一套全新的激励机制了，一套真正让协议和持币者利益长期绑定的东西。
