视频作者： John Collison
编译：Peggy，BlockBeats
编者按：过去几年，预测市场从一个相对边缘的金融实验，逐渐走到科技、金融与公共政策讨论的中心。
它之所以受到广泛关注，不仅是因为「押注未来」本身的吸引力，还因为在社交媒体不断放大噪音、民调屡屡失准、传统信息体系公信力下滑的背景下，一个更根本的问题浮现出来：市场价格，是否可能成为一种比观点、情绪与叙事更接近现实的信号机制？
这场对谈正是围绕这一问题展开。参与者包括 Stripe 联合创始人 John Collison：、Paradigm 联合创始人 Matt Huang，以及 Kalshi 两位联合创始人 Tarek Mansour 与 Luana Lopes Lara。
Kalshi 的两位联合创始人 Tarek Mansour（右）与 Luana Lopes Lara（左）
作为美国最具代表性的合规预测市场平台之一，Kalshi 在 2024 年美国大选期间迅速出圈。而在这次爆发之前，它已经经历了数年与美国商品期货交易委员会（CFTC）的反复博弈，并最终通过一场关键诉讼，为预测市场在美国本土的合法化打开了通道。
对谈的第一部分，聚焦 Kalshi 的诞生路径：为什么两位创始人没有选择硅谷常见的「先做再说」，而是坚持「先合规、后增长」；为什么他们愿意承受漫长审批、裁员与外界质疑的压力，也要拿下「选举市场」；以及这场针对 CFTC 的诉讼，如何成为公司真正起飞的转折点。
第二部分，则深入讨论预测市场的运行逻辑。Tarek 和 Luana 解释了 Kalshi 与传统线上娱乐平台的本质区别：它并非依赖用户亏损获利的「庄家模式」，而是一个以手续费为核心、鼓励流动性与信息进入市场的交易所。同时，他们也指出一个颇具反直觉的现实：Kalshi 的流动性并不主要来自传统大型做市商，而是来自大量分散的个人交易者、「超级预测者」以及小型团队。某种意义上，预测市场不仅是一种金融产品，更是一种将分散认知直接转化为价格信号的机制。
在对谈后半段，讨论进一步延伸至预测市场的未来边界：从选举、体育，到 AI、GPU 算力、宏观变量与政策路径，越来越多现实世界中的不确定性，是否都可以被拆解为可交易、可反馈、可辅助决策的市场问题？与此同时，一系列无法回避的争议也随之浮现——内幕交易如何界定，体育合约是否会放大线上娱乐风险，平台与监管又该如何在创新、透明与用户保护之间建立新的平衡。
也正因此，这场对谈的意义不止于 Kalshi 本身。它真正试图回答的是：预测市场，究竟会成为下一代金融市场，还是下一代信息基础设施。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
· Kalshi 选择了一条先监管、后增长的反常路径： 花 3 年拿牌照、起诉 CFTC 打开选举市场，核心判断是，预测市场能否合法存在，比增长更重要。
· 预测市场的本质是用金钱激励真实信息： 相比民调和社交媒体，市场通过盈亏机制筛选信息，被视为更接近真相的信号系统。
· 普通人而非机构，构成了市场核心流动性： 超过 95% 的撮合来自分散用户与超级预测者，而不是传统做市商。
· Kalshi 强调自己是交易所而非线上娱乐平台： 收入来自手续费而非用户亏损，鼓励高手参与，而不是像线上娱乐行业那样限制赢家。
· 选举是圣杯场景，但未来市场远不止于此： 从体育、宏观到 AI、算力等变量，团队希望构建万物可定价的衍生品体系。
· 预测市场正在成为一种新的信息基础设施： 用户不仅交易，更是在消费概率；80% 用户主要用它来判断世界而非下注。
· 其崛起背后，是对传统信息体系的不信任： 极化的社交媒体与失准的民调，推动人们转向基于价格的判断机制。
· 核心长期目标：提高社会决策效率，而不只是做交易平台。 通过持续定价与反馈，让政治、经济等领域更快形成真实共识。
John Collison（Stripe 联创&访谈主持人）：
Tarek Mansour 和 Luana Lopes Lara 是 Kalshi 的联合创始人。Kalshi 是一家新兴预测市场公司，在 2024 年 11 月美国大选期间迅速走红。为了在美国建立首个本土合规的预测市场，他们在正式上线前花了四年时间与监管机构周旋、争取审批。如今，Kalshi 的月交易额已经超过 100 亿美元。
那你们两位平时大概是怎么分工的？不过比起分工，我更好奇的是，你们在看问题的方式上有什么不同？
Luana（Kalshi 联创&COO）：
其实我们的背景几乎一模一样。我们都在 MIT 学数学和计算机，实习经历也差不多，基本上没什么区别。但我是那种非常乐观的人，喜欢冒险，总觉得事情最后都会成；他则非常谨慎，甚至有一点偏悲观。所以我觉得，这恰好构成了一种很好的平衡。回头看，除了日常分工之外，我们之间真正形成互补的，其实就是这一点。
Tarek（Kalshi 联创&CEO）：
我稍微补充一点背景。我原本是打算做交易员的，那几乎就是我认定的职业路径。如果你接触过这类人，可能会明白，他们脑子里总像装着一个预期收益计算器。
Matt Huang（Paradigm 联创）：
一个非常典型的交易员。
John Collison：
对，不过——
Tarek：
如果你真是那种交易员，你会整天都在想那些尾部风险、那些最坏的可能性。她通常不会这样想。我觉得，反而正是这种差异，会带来很好的结果。
John Collison：
我正想问这个。你们的起点很有意思，Kalshi 创办之后，好几年都没法真正运营，直到拿到 CFTC 的批准。大多数公司都不是这么起步的。另一方面，硅谷有一种很常见、虽然常被批评但也确实普遍存在的模式，就是 PayPal、Uber 早期那种先做了再说——先把事情干起来，之后再补结构、补许可，属于先做后求谅解，而不是先请求许可。
所以你们能不能讲讲，当初是怎么开始的？整个审批过程又是怎么走过来的？然后我还想聊聊，这种路径是不是也适用于别的公司。
Luana：
我觉得，从一开始我们就非常清楚，如果你做的是金融服务或者医疗，就不能走先做再说的路。金融领域一旦牵涉到用户资金，出问题的代价会非常大，FTX 就是一个典型例子；医疗更不用说，也有太多灾难性的前车之鉴。我们想用正确的方式来做这件事。更重要的是，当时我们看这个市场，最核心的问题根本不是这东西会不会增长，而是这件事在美国到底能不能合法做。所以我们决定先正面解决这个最大的问题，再往下走。很长一段时间里，很多人都觉得这是错误的策略。
我觉得，在我们赢下关于选举合约的那场诉讼之前，外界一直都在说，那些跑去离岸市场做的人，发展得更好，增长得更快。但当我们赢下那场官司，证明我们对法律的理解是对的，证明这家公司可以按照我们设想的方式在美国合法运营之后，事情才真正开始起飞。
John Collison：
这里面的时间线是什么样的？你们是什么时候开始的？又是什么时候赢下那场关于选举合约的诉讼？
Luana：
我们是 2019 年创办公司的，当年进了 YC。之后花了三年时间，才终于拿到监管批准并上线，差不多到 2022 年。后来我们在 2024 年底赢下了选举合约的诉讼，从那之后，公司才真正开始加速。
Tarek：
这件事其实有两个层面。第一，是非常现实的考虑。我们觉得，如果想获得真正的主流采用和机构采用，绕不过去的核心问题就是，这件事能不能在一个受监管、可信、而且安全的框架下运行。毕竟这是一个复杂的市场，牵涉到用户资金的流转。我们必须先把这个最难的问题解决掉，这才是通往成功的道路。
第二个层面更偏原则。当初让我们非常兴奋的一点在于，我们在 Google Docs 上写那份一页纸的时候，列了一系列问题，我们为什么要做这家公司？为什么这件事会让我们这么兴奋？我们的答案是，我们想打造下一代的纽约证券交易所。我们想建的是一个在美国本土、可信、受监管的金融市场。我们对去离岸搭一个类似的东西，其实并不兴奋。关键在于，你到底想建成一家什么样的公司？你为什么要做这件事？成功的路有很多条，但另外那条路并不是我们真正想走的。我们想让这件事发生在这里，发生在美国本土。
John Collison：
你们是首家获得 CFTC 批准、并做到一定规模的预测市场。
Tarek：
对，是的。
John Collison：
而且直到今天，你们的每一份合约都还要单独获批，对吧？
Luana：
对。我们每一份合约都会提交给 CFTC，他们有 24 小时可以叫停。
John Collison：
也就是说，他们几乎是实时接收你们的合约信息流？
Luana：
对，可以这么理解。
Tarek：
是的。为了走到今天这种合约处理网络的状态，其实经历了非常漫长的过程。你得想象一下，我们第一次走进 CFTC 大楼的时候，脑子里全是这个概念，而监管者那边也必须跟着高速运转。因为你在跟他们谈一种没有传统金融底层资产支撑的产品，还要面对每周几十份、上百份合约的可能性。现在我们当然已经做得更多了，但在一开始，这套监管模型根本不是为这种场景准备的。
所以这个过程其实很像在迭代做产品，只不过你不是在为客户做产品，而是在和监管机构一起摸索，这种东西到底该怎么监管？他们会有哪些顾虑？我们又能做些什么，来满足这些顾虑？
Luana：
某种意义上，这就是在寻找一种监管层面的产品市场契合。
Matt Huang：
所以现在你们已经比较适应这种节奏了。先把合约发出去，除非他们明确阻止。最近他们还有否决过什么吗？
Luana：
最近倒没有。最大的一次否决，其实就是选举合约，所以我们最后才不得不起诉他们。他们围绕这件事拒了我们两年。但到现在，我们已经和他们合作太久了，彼此都很清楚边界在哪里，他们也信任我们，知道我们作为自律实体，明白什么能做、什么不能做。比如战争、暗杀这类市场，我们就不做。只要在双方已经建立好的边界之内，整个流程就会快很多。
John Collison：
所以我确认一下，那场选举诉讼的核心是，他们一般愿意批准各种合约，但就是不愿意批准谁会赢得选举这类合约，而这种合约恰恰又是最受欢迎的一类，尤其是在美国总统选举期间。于是你们起诉了 CFTC。
Tarek：
对。其实是他们自己的规则——
John Collison：
而通常来说，起诉自己的监管机构并不被视作什么最佳实践。
Tarek：
确实。事情是这样的，我们从 2021 年底开始推动选举市场，开始和政策制定者沟通，去和国会、监管机构交流。大家口头上都会说，这听起来不错。但后来他们始终没有推进，我们开始感觉不对劲。到了 2022 年底，他们实际上把审批拖到了选举之后，相当于一种口袋否决。那段时间对公司来说非常艰难，我们不得不裁掉很多人。更难的是，团队、投资人，甚至大部分投资人，都开始不再相信这条路径。
John Collison：
不是不相信这个想法本身，而是不相信这条策略了。
Tarek：
对，不再相信这条策略，甚至开始怀疑这个想法本身。大家会觉得事情有点不健康了，你们是不是该去做别的？显然这条路看起来行不通。但我们就是没办法逼自己去做别的，真的做不到。于是我们说，好吧，那就再试一次。
你可以想象，当时团队士气已经跌到谷底，大家都在等一个新策略。很多人走了，很多人被裁了，因为我们必须缩编。然后在下一次 stand-up 上，我们告诉大家，2023 年的策略是——我们再试一次。
John Collison：
也就是说，我们要继续做同样的事，只不过这一次它会成功。
Tarek：
对，完全就是这个意思，这次会成。尽管几乎所有证据都指向相反的方向。我得说，这里面很大一部分真的是她推动的。我当然也特别想让这件事成功，但我的理性大脑一直在说，你该听这些人的，这条路不行。可她更坚定。于是我们又试了一次。到了 2023 年底，他们又把它拦下来了。那时候我几乎已经觉得——
John Collison：
好吧，预测市场这玩意儿就是做不成。
Tarek：
对，我当时真的就是这种感觉。然后她说，现在在所有可能的选项里，唯一还能做的，就是去起诉政府。我的第一反应是：这太疯狂了。我们把这件事带到董事会去讨论，我记得当时 Alfred、Michael，还有我这边的 Seibel 都在。
John Collison：
也就是 Alfred Lin 和 Michael Seibel。
Tarek：
对。我记得那几次董事会讨论，开头基本都是，我们必须明确告诉你们，这主意很糟。理由有很多，你们的对手是监管机构；你们才二十多个人；政府真想动你们，有无数种方式，关掉你、吊销执照，全都做得到。而且这不只是理论上的风险。就算你赢了，也可能已经在过程中被拖死了。
我还记得，在跟董事会正式谈之前，我们内部开过一次会。那是联系好律师、准备启动诉讼的前一晚，我突然退缩了。我说，不如我们还是去做清算所，或者更聚焦金融产品吧，别把一切都押在这件事上，别 all in。结果那通电话里，具体原话我记不清了，但大意就是，你在开什么玩笑？
Luana：
这听起来确实像是我会说的话。
Tarek：
我当时就意识到，好吧，这场争论我赢不了。但另一部分的我又知道，我们就是必须这么做。后来我们去跟董事会谈，他们的回答基本是，这显然是反模式，是个坏主意。但很多伟大的公司，本来就是建立在某种反模式之上的，总会有某件不正常的事发生，也许这件事就是你们的那个不正常。
John Collison：
这个说法很好。每家公司最终都会以某种新的、不同寻常的方式走出来，那这也许就是你们的方式。那你们后来赢下选举诉讼，法律依据是什么？有没有什么特别有意思的政策角度？
Luana：
核心其实很简单，政府不能随意禁止一种合约，除非它认定这种合约违反公共利益，而且这种禁止必须落在特定类别内，比如战争、恐怖主义、暗杀等。CFTC 当时的立场，是试图把选举硬塞进这些类别。他们会说，选举在某些州法下可能不合法，甚至搬出某个州关于 bucket shop 的法律，想找到任何一个理由把它挡下来。
但我们对法律非常明确，选举是有经济影响的，而只要有经济影响，它就应该可以在期货交易所或衍生品交易所交易。那场诉讼最终其实是在告诉 CFTC，你们不能想怎么做就怎么做。
John Collison：
也就是说，所谓禁止类别，必须真的属于那些被明确禁止的类别之一，而选举显然不属于。
Luana：
没错，正是这样。
Tarek：
这一点非常重要。我们总说法律约束企业，但法律同样也约束政府。
John Collison：
对。Matt，你刚才想说那个两三年里诉政府的点？
Matt Huang：
是的。我觉得在加密和预测市场这个领域，起诉政府似乎显得特别，但后来我发现，其实这比硅谷传统观念里要常见得多。Coinbase 起诉过它的主要监管机构；在 GovTech 领域，SpaceX、Anduril、Palantir 也都因为各种原因起诉过政府。所以我很好奇，既然你们已经和政府打过这么多交道，那你们会给那些想做类似生意的人什么建议？在什么情况下，你们觉得发起这种挑战才是对的？
Tarek：
我觉得，只有在别无选择的情况下才该这么做。它依然非常痛苦。
John Collison：
但你们真的是别无选择吗？没有选举市场，你们难道就做不下去吗？当然，选举是非常亮眼、非常吸引人的品类，但我猜它今天也不是你们大多数合约的来源吧。
Luana：
我觉得它就是太重要了。也许这听起来有点执念，但它真的是圣杯市场。它最能让人看清这种市场的数据用途，也最能体现这种市场的价值。就拿 2024 年选举来说，民调错得非常离谱，而市场在整合信息方面明显做得更好。我觉得，它是最闪亮的案例，能证明预测市场为什么是有益的，为什么美国需要在受监管的框架下拥有它。别的市场都没有这么强的示范性。
Matt Huang：
John 刚刚提到 PayPal 和 Uber 那种先做再说的逻辑。实际上，当时也已经有其他预测市场在离岸运行，并且展现出了真实需求。所以我很好奇，这件事在你们的诉讼里有没有帮到你们？比如，这是否有助于说明选举市场并不违背公共利益——毕竟人们本来就在做了。
Tarek：
我不确定。但就法庭层面来说，重点其实更扎实地落在法律文本本身。我们讨论的是《商品交易法》，也就是金融监管的核心法律之一；另一部对应的是《证券交易法》。重点在于逐条阅读、解释这些法律，然后判断监管机构是不是越权了。
不过从我们自己的角度看，离岸市场的存在确实有帮助，因为它让我们在先监管后产品的路径下，依然能参考一些外部数据。我们当时没法直接从自己的产品里学东西，因为我们坚持的是先拿许可再做事。所以某种意义上，一些外部数据、外部证据，确实能帮助我们做决策。它也让更多人开始知道预测市场是什么、能怎么用。但如果说政策层面，离岸玩家对我们帮助很大吗？我觉得未必。
John Collison：
Kalshi 如果早十年、十五年出现，会不会根本起不来？是因为当下的 CFTC 比较开放，还是需要某种技术条件成熟，比如稳定币之类的东西？
Luana：
我确实觉得有一部分因素来自加密。当时像 Augur 这类很早期的预测市场已经出现了。我觉得，这些东西的存在，确实会让 CFTC 觉得，我们需要一个合法、受监管的替代方案。以前他们可能只要说不就行了。我觉得这确实发挥了一点作用，但可能也就 5% 到 10%，不会更多。
Tarek：
更宏观一点讲，我觉得人们对预测市场的智识兴趣其实一直都有，从上世纪五十年代就开始了。大家早就知道，这是一种比很多其他信息机制都更好的信号来源。但十年、十五年前，并没有那么强烈的现实痛点；而过去几年，这种痛点是真实存在的。我觉得国家更撕裂了，世界也更撕裂了。社交媒体把信息流割裂成不同阵营，标题党泛滥，我们今天阅读的大量内容——无论是传统新闻、社交媒体还是别的——其激励机制都越来越偏向博眼球。也正因为如此，才出现了更迫切的问题，而这种问题催生了预测市场这一波采用。我不觉得十五年前会出现今天这样的情况，因为当时的问题还没严重到这个程度。
Luana：
而且我们的用户里，大多数其实不是来交易的。大概 80% 的用户更多是在消费信息。他们会进来看，比如昨天德州初选谁会赢，看一眼就知道，民调说双方势均力敌，但其实并不是。这种作为信息载体的功能，如今比以前重要得多。
John Collison：
所以你的意思是，在算法信息流时代，Kalshi 这类市场会非常适配；如果放在十年、十五年前，人们可能没这么感兴趣。
Tarek：
对。我觉得更准确地说，是人们对传统信息来源的不信任正在显著而持续地上升。于是你需要一种新的来源，而这种机制确实有效。预测市场的激励机制指向真相，更多交易量、更多流动性，最终会带来更准确的预测。这个过程需要一点时间，人们要通过几轮验证才开始信它。但一旦它建立起记录，人们就不会再愿意用一个明显更差的产品。
John Collison：
说到交易量，你们能不能给我们勾勒一下 Kalshi 的增长情况？感觉它涨得特别快。
Tarek：
今年 2 月的交易量是 104 亿美元。
John Collison：
也就是合约交易额 104 亿美元。
Tarek：
对。和六个月前相比，大概增长了 11 倍，可能还多一点。
John Collison：
增长快到你们都懒得往回看一年了，因为那已经像上古时代。
Luana：
一年前确实完全像上古时代。比如我们一年前甚至只有一个体育市场。
Tarek：
对，是在 2 月。总之，增长确实非常快。
Matt Huang：
除了 AI 之外，可能是增长最快的公司。
Tarek：
我觉得是的。甚至可能和一些最顶尖的 AI 公司相比也不逊色。我不知道 Cursor 或 Anthropic 最新的数据是多少，但——
John Collison：
而且就算放在 AI 里，六个月 11 倍也已经很夸张了。
Tarek：
确实很快。我觉得原因在于，我们是一个真正的市场，也具备市场天然的那些属性，比如网络效应。随着市场品类越来越多、流动性越来越深，用户留存会变得更好，用户参与度和交易量也会随着时间持续增长。这当然会带来他们自己的使用增长，但同时也会带动其他人的使用增长，因为系统里的流动性更多了，产品更好用了。然后，用户也会更愿意分享给别人。所以，这几股力量叠加在一起，推动了现在这种增长。
Matt Huang：
你们早期增长里，很大一部分其实来自其他券商平台。今天这个结构已经变了。你们怎么看经纪商这条线？现在的占比又是什么样？
John Collison：
这里的 broker 指什么？像 Robinhood 那种？
Tarek：
对。这个问题很有意思。
Luana：
我可以先解释 broker 这部分，至于具体数字就让他说。简单讲，因为我们本质上是一个交易所加清算所，所以我们的角色更像纽约证券交易所，或者更准确地说，更像芝加哥商品交易所。也就是说，券商可以接入我们。你可以在 Robinhood 上交易股票，同样也可以在 Robinhood 上交易 Kalshi 的合约；未来在 Coinbase 或其他平台也一样。
我们从一开始就非常明确，自己首先是一个交易所和清算所，而不是别的东西。能和 Goldman Sachs、Robinhood 这种机构建立连接，对我们理解整个生态也非常关键。
去年年初，我们上线的第一个券商合作方其实就是 Robinhood 和 Webull。最开始那段快速增长期，券商渠道占比非常高，这其实很好，因为券商会带来大量需求，而需求一来，做市商就愿意进场，因为他们想对手盘散户流量。这样一来，我们也给自己争取到了时间，去把直接面向用户的产品慢慢打磨到今天这样。
我们现在的理解是，核心永远是交易所 + 清算所。用户既可以通过我们的 App、网站、API 直接接入，也可以通过任何券商接入。我们现在还在加大对机构、国际券商的投入。未来你人在巴西，也可以直接交易 Kalshi，这些都快来了。至于数字，你来说吧。
Tarek：
具体数字她不愿意说，但我们所谓的 direct，也就是 kalshi.com、Kalshi App 这部分直接面向消费者的业务，增长速度已经明显超过了中介渠道，也就是 broker 渠道。我觉得这主要是因为品牌已经出圈了。现在很多人只要一对某件事有不同意见，第一反应已经是，让我打开 Kalshi 看看赔率或者让我在 Kalshi 上押一把。品牌开始和这种行为本身变得同义。现在已经有很多自然增长了，而且我觉得未来几个月这种趋势还会继续。
John Collison：
你刚刚讲的是散户侧，也就是个人用户怎么增长，有人通过 Robinhood 这类券商进来，也有人直接来 Kalshi 网站。但你们作为一个交易所，还有另一件必须解决的事，就是做市。纽约证券交易所不用太操心做市，因为经济激励本身已经足够强，一旦规模够大，这就不再是个大问题了。但我很好奇，你们早期是怎么做的。是你们自己做市吗？是找外部做市商合作吗？你们怎么激励他们参与？你们的做市体系是怎么从零搭起来的？
Luana：
Kalshi 上的市场其实可以分成两类，它们的行为方式很不一样，所以做市激励也完全不同。
一类是长尾市场，比如 One Direction 会不会重组之类的市场。它们其实很难定价，而且需求通常也不高，所以我们确实需要通过各种激励把做市商吸引进来，包括招募激励等等。我们长期最关注的问题之一就是：怎么给这些长尾市场建立起稳定、可持续的流动性？我们现在可能有一万种市场，那未来如果有五万、十万种市场，怎么还能保证流动性？
另一类则是更经典的市场，比如加密、体育等等。对这一类来说，做市其实容易得多，因为需求明确、定价逻辑也更成熟。这一边的做市激励不是直接给钱，而是返还部分手续费，但同时我们会设置非常严格的义务要求，比如必须在一定比例的时间内维持某个点差、某个盘口深度等等。因为在这类市场里，我们更像是在激励订单簿的稳定性，而不是单纯激励他们在场。
John Collison：
你说激励订单簿稳定性，具体是什么意思？
Luana：
比如说直播中的比赛，或者你在交易按小时结算的加密市场——
John Collison：
如果没有新信息进来，你并不希望价格毫无意义地大幅乱跳，对吧？
Luana：
没错。甚至就算真的有新信息，比如有人马上要达阵了，你也不希望整个订单簿瞬间失去所有流动性。你当然允许点差适当变宽，但你还是希望用户能交易。尤其当我们开始走经纪商模式之后，券商会带着他们在传统市场里的预期来找我们。他们会说，我们希望无论什么时候，这个点差和深度都要维持在某个水平。所以我们必须去跟做市商谈，在这种情况下该怎么设计激励。因为如果纯粹让市场自己决定，它可能会在高波动时自然拉宽很多；但为了服务所有用户，包括券商渠道，我们就必须在激励层面做更多设计。
Matt Huang：
那在那些正常情况下点差会剧烈拉宽的时刻，做市商是不是会亏钱？他们是不是在用其他更稳定时段的利润来交叉补贴这些时刻？
Luana：
现在因为整体需求已经很强，其实他们即便点差窄一点，依然能靠点差赚钱。但这也正是我们做激励计划的意义，你要把整个计划带来的好处一起看。也许某些时刻你会亏一点，但只要整体收益够高，这就是值得的。
Matt Huang：
所以你们的目标是，在主要市场里，始终维持比较紧的点差。
John Collison：
也就是说，主要市场要做到全时段紧点差。这其实是要靠精心设计出来的。
Tarek：
没错，这很难。但更有意思的是，预测市场真正独特的地方在于，大量流动性其实并不来自你通常理解的做市商，而是来自普通人。
这就又回到了最初的逻辑。监管问题我们解决了，但接下来还有流动性问题。像纽约证券交易所、CME 这种传统交易所，会说，我们要推出一个谷物期货，于是花两年把产品设计好，再把熟悉的五十家做市商叫过来，提前几个月一起准备，花几年时间去推广这个产品。那是传统方式。可预测市场完全不同，因为你得以周、以天、甚至以小时为单位，不断为新事件生成流动性。这要怎么做？它的节奏是高度动态的，永远有新东西出现。
John Collison：
很多人会觉得这很反直觉，你们竟然还需要激励做市商来提供流动性。因为在股票市场里，你根本不用去激励高频交易公司，它们自己就会疯狂投入、建设纽约到芝加哥之间的低延迟链路，争着去做这件事。所以这是因为预测市场还处在早期阶段，还是说这里面有某种更本质的不同？
Tarek：
这就回到我刚才说的重点了。你现在面对的是一种必须即时搭建流动性的模式，比传统市场快得多，也动态得多。而传统华尔街做市商并不是按这种方式运转的。你不能指望他们在一个小时内临时搭起一个 desk，去给政治、文化这类题材定价。
真正有意思的地方在于，预测市场有个很反常识的特征，很多市场里，最擅长给它定价的人，并不一定是那些所谓的专家或权威人物，反而可能是普通人。
Matt Huang：
互联网匿名人士。
Tarek：
对，没错，就是那种 super forecaster。这个能力是高度分散的。你很难说，某个明确的人口群体就是最会定价的人。而我们今天之所以能走到这里，也花了很长时间，正是因为我们最终培育出了一整个社区，一群在 Kalshi 上能快速、高效给这些东西定价的 super forecaster。最开始，你很难让他们从兴趣爱好变成兼职，再从兼职变成全职。但随着市场蛋糕越来越大，这件事终于发生了。
Luana：
这里有个数据我们可以分享，在平台上，传统意义上的那些大型机构做市商，占所有成交做市订单的比例，最大的一家也不到 5%。
Tarek：
也就是说，他们只占了很小一部分被撮合的流动性。
John Collison：
真的吗？
Luana：
就是说，在所有被成交的挂单里，来自那些大家熟悉的大型机构做市商的比例不到 5%。换句话说，超过 95% 都是点对点的，或者是那种只有两个人的小基金、小团队在做。
Tarek：
这在交易所里是非常少见的。
Matt Huang：
那这种小而全职的做市团队有多少？
Luana：
大概有 2000 多个人在 Kalshi 上做市。
John Collison：
Matt 其实是在问，Kalshi 上所谓做市商到底是谁？是像 Jane Street、Akuna 这种机构，还是说，就是某个凌晨三点喝着红牛、在车库里敲代码的人？
Tarek：
车库里那种人反而最重要。
Matt Huang：
而你刚才说，他们占了 95%。
Tarek：
对。他们对整个系统至关重要，因为他们定价很快、一直在盯盘、一直在监控局势。他们才是真正最原始的局势观察员。
John Collison：
所以，Kalshi 是建立在一群持续盯着局势的人之上的。
Tarek：
没错。我举个例子。过去几年里，Kalshi 上最会预测通胀的，不是那些机构，也不是知名对冲基金，而是一个住在堪萨斯的人。他以前从没交易过金融市场，只是喜欢读新闻，对通胀有感觉，觉得我能感受到它会往哪走。而你会发现，平台上有很多这样的人。正式全职参与的可能有几千人，但广义上这种人有几万，他们对各种各样的话题都知道很多，而且会积极地为这些事定价，并因为这个能力获得报酬。
Luana：
来说说我最喜欢的用户吧。
Tarek：
顺便说一句，我最近也有一个新的最爱用户。
John Collison：
好，那你们一人讲一个自己最喜欢的用户。
Tarek：
我今天早上还在想这个。其实，《华尔街日报》那篇关于税务的报道里的那位——
Luana：
哦，对，他确实也是一个很有力的候选人。但我最喜欢的用户，是一个 Ariana Grande 的超级粉丝。他是在选举季发现 Kalshi 的，但他其实不喜欢选举，完全没兴趣。后来他发现了我们的 Billboard 榜单市场，就是那种排行榜市场。
John Collison：
这在他看来是很重要的市场。
Luana：
对他来说非常重要。他已经赚了 15 万美元以上，用这笔钱还清了学生贷款，读了硕士，还买了车。他原来从没交易过，也没做过类似的事，但对音乐排行榜有一种非常强烈、几乎强迫症式的兴趣。第一次，他终于能把这种爱好变现了。而且他在 Twitter 上对我们也特别友好。
Tarek：
我喜欢的其实有很多，但最近这个排得很靠前。上周《华尔街日报》写了一篇文章，讲一个在 Kalshi 上非常活跃的税务会计，叫 Alan。DOGE 刚出来的时候，外界都在讨论它到底能削减多少开支。他就跑去翻了大量税法和法规，研究得特别深，最后得出一个结论，无论如何都不可能达到外界预期的目标。他几乎是以一种确定性的方式得出了这个判断。然后他回去跟妻子说，我对这笔交易有极高信心。某种程度上，有点像《大空头》里的 Michael Burry，只不过这次他做空的对象是 DOGE。结果他真的是重仓押注，而且最后赢了。
这正是预测市场厉害的地方，如果你真有那种知识，而这种知识往往又很偏门——比如我猜我们在座谁都没把那堆税法全读过——那你现在真的可以去做研究、变得更懂这个世界，然后因此获得回报。这太棒了。
John Collison：
早期 AI 的一个重要应用是扑克机器人。那你们现在有没有看到很厉害的 AI 做市商？毕竟没人看完这些税法这件事，现在除了 Claude 之外可能也不成立了。
Luana：
这倒也是。也许确实该问问它。
Tarek：
我们确实看到越来越多人在用 agent 来交易，特别是在 API 侧，这已经很明显了。
John Collison：
那你们有没有用户已经在成功运营那种高度 agentic 的做市业务？也就是大部分流程都由智能体驱动？
Tarek：
用户一般不会把自己的策略详细告诉我们。
John Collison：
但你们会和他们聊天嘛。
Tarek：
会的，John，答案是会。我的理解是，早年的 Renaissance Technologies，难道不是已经在用某种代理型的模型做交易了吗？当然，那只是很早期的版本。我觉得今天只是在持续进化，而且会越来越强。我们平台上很多交易者的系统里，已经有一些基于 AI 的摘要与综合判断模块了。
John Collison：
我真正好奇的是那种完全自治、没有人类在环、自己摄取信息并据此报价的系统。感觉这件事很快就要来了，如果不是已经来了的话。比如你的 Claude 自己就在做市。
Luana：
我不确定现在有没有完全无人的系统。比如国际选举这类场景，我知道已经有很多系统会自动翻译文件、民调，做各种处理。但我不知道是不是已经全自动了。
Tarek：
我们其实也还不知道模型是不是已经到了那个阶段。我们最近上线了 Kalshi Research，其中一个方向就是想和一些研究实验室合作，建立一个全新的 benchmark，看看到底哪些模型更擅长预测未来。这个 benchmark 很独特，因为它考验的不是记忆模式，而是模型对世界本身的理解。我自己也很期待结果。
John Collison：
那你们准备怎么评估？
Tarek：
现在还没完全定下来。但大致思路是，让模型在同一组市场上连续跑一个月或两个月，然后看谁表现更好，比如预测正确率、长期 PnL 等等。
John Collison：
另一个关于做市的问题。体育线上娱乐里有一个著名现象，线上娱乐公司会打击所谓的 sharp，也就是太聪明、太会下注的人。很多人不会意识到，对线上娱乐公司来说，最理想的下注者其实是那种不太专业、只是支持自己主队的人；而最糟糕的是那种特别会找细分市场错误定价的人。因为线上娱乐公司可能给一万个市场报赔率，只要错一两次，专业玩家就会专挑那些错误下手。所以他们会通过行为信号识别你，如果你刚注册，只押自己主队，那很好；如果你表现得太专业，他们就会把你封掉。
这其实很有意思，你以为自己只是按照它给出的赔率下注，但如果你太会玩，它就不想要你。有点像拉斯维加斯赌场会请你离开。那 Kalshi 会不会也有这种对待 sharp 的问题？我原本以为不会，因为你们应该欢迎他们。但做市商会不会担心对面有太聪明的对手盘？
Tarek：
问题在于，sharp 本身就是市场的一部分。先说明一点——
Luana：
我们不会限制赢家。我们不会做那种事。我们希望最聪明的人都来。
Tarek：
我们需要这些 sharp。没有他们，市场怎么会更准确？这正是我们和线上娱乐公司最大的不同。
John Collison：
话是这么说，但也不完全一样。因为你要的是流动性，是在整个比赛过程、整个选举过程中，始终维持窄点差。而 sharp 有可能只是等赔率错了的时候突然冲进来，狠狠干一笔，然后就消失。所以，提供流动性和判断正确毕竟还是两回事。
Tarek：
但很多 sharp 其实如果去做流动性提供，会赚得更多。他们完全可以成为流动性的一部分。这件事特别关键。很多人会说我不是赌博，我是在交易，虽然这句话有时候听起来像自我安慰，但我觉得它确实点出了一个本质区别，赌博的商业模式是庄家吃客损，你的收入来自用户的亏损。所以你刚才描述的那些行为，对线上娱乐公司来说是完全合理的，有人赚钱了，我得把他停掉，因为那是我利润表上的直接损失；有人输钱了，我得想办法把他再拉回来。
这和传统金融市场完全不同。在金融市场里，制度设计的核心是公平和透明。你需要创造一套对所有参与者都公平的规则。也许 Matt 比 Luana 厉害，也许 Luana 比 Matt 厉害，他们可以在里面较量，自己分胜负。
John Collison：
所以你们的激励体系完全不同。你不像赌场那样通过某一方输钱赚钱，你赚的是交易手续费。
Luana：
没错。对我们来说，最好的结果是，用户觉得这个市场公平、价格好、流动性稳定，所以愿意来这里交易。当然，为了实现这个结果，我们也需要针对不同角色设计不同激励。这也是为什么我们会有各种流动性计划。如果你在提供流动性，你承担了更高的被狙击风险，那你的手续费就应该更低；如果你是来主动吃单、来狙击的，那你的手续费就应该更高一点，因为你要为这种行为付费。
John Collison：
也就是说，你们用手续费来激励亲社会的行为。
Luana：
对，我觉得金融市场本来就是这么做的。
Tarek：
传统金融市场本来也是这一套逻辑。
Luana：
只是说得没那么直白。
Tarek：
本质上，就是给那些真正为市场创造价值的人一点倾斜，让那些只是提取价值的人少一点优势。
John Collison：
那什么行为算亲社会，什么又算反社会？
Tarek：
内幕交易当然就是反社会行为。
Luana：
这是最典型的。
Tarek：
而且是违法的。至于狙击，它其实也是市场的一部分。突然有人获得了新信息，然后利用它交易，这在传统金融市场里每天都在发生。只是如果你想让流动性持续存在，让这些做市者愿意投入资源，那你就必须给他们一定激励。
而我觉得，这也正是预测市场被越来越多人接受的原因之一，大家喜欢这样一种机制——你的优势和你的研究深度、信息掌握程度、投入的时间与精力是成正比的。传统金融市场其实也是如此，只不过对很多人来说，那些市场没那么有趣。相比于每个季度都在琢磨 IBM 的财报，我觉得去研究 DOGE、研究选举、研究人们如何看待一场选举、他们为什么会这么投票，要有意思得多。
John Collison：
Kalshi 建立的是一种新型市场，在这里，现实世界的结果本身可以被交易。比如美国会不会在 2027 年前确认外星人存在。成千上万的参与者可以实时开仓、转账、结算，而底层实际上是一个非常复杂的多方资金流系统。Kalshi 背后这套资金编排，是由 Stripe Connect 驱动的，完成参与者开户注册、处理支付、路由资金、管理出款。当资金流本身变得可编程，就能诞生新的产品，甚至新的市场结构。所以，如果你在构建一个全新的、资金流复杂的产品，Stripe Connect 就是为你准备的。
Tarek：
抱歉，各位。
Matt Huang：
我们来聊聊不同的市场垂类吧。现在大家都能理解选举、体育、经济指标这些市场。但我觉得，预测市场其实像是一种搜索函数，作用于人类想交易的一切有趣市场。过去，像 CME 这样的传统交易所，决定上什么品种，通常是小麦、石油、玉米之类。但你们现在可以一天上线一千个市场。那么随着这件事发生，你觉得我们最终会发现什么？
Luana：
有一个方向我们特别兴奋，也已经开始往那边走了，比如手表、包包这些更偏收藏品的一侧。其实，围绕这些东西做衍生品是完全可行的。
另一个值得说的是 GPU 算力。这也是一个非常有意思的方向。我们现在越来越多地在想，其实有很多资产，更适合用传统期货的结构来做，而不是二元的是/否市场。也就是说，它不是价格会不会到某个点位这种是非题，而更像真正的期货，你可以有保证金，可以有更机构化的流动性。这个方向很重要，因为一旦我们从纯二元市场往外走，进入更传统的衍生品结构，我们实际上就是在把交易标的从谷物扩展到算力。
Matt Huang：
从历史上看，最成功的期货市场一直是这些大宗商品品类，因为那本来就是巨大的支出类别。而我们现在正处在人类在一种新商品上花钱最多的时代。
John Collison：
一种新的商品类别。
Matt Huang：
对，一种新的商品。而传统市场并没有真正在进攻算力这个品类。
Luana：
我们看这件事的方式是，我们想成为全球最大的衍生品交易所。为了做到这一点，我们的产品路线图里有四件最重要的事。
第一，是市场主题的广度。也就是我们要覆盖算力、体育、选举、证券等等。
第二，是市场结构。现在我们只有二元的是/否产品，但未来我们要有期货、互换、期权等等。
第三，是保证金系统。现在这套系统其实很差，你必须把全部资金先放进去。
John Collison：
也就是资本占用太重。
Luana：
对。这会让很多市场很难做，比如今年会不会有飓风这种市场，如果你要做市或卖出这些合约，资本效率几乎低得没法接受。第四，就是流动性。
我们内部的判断是，如果我们能在这四件事上赢——拥有最广的市场主题、最丰富的市场结构、优秀而高效的保证金体系，以及良好的流动性——那我们做什么都会赢。所以公司里任何事情，最终都得落在这四个桶里之一。
而所谓主题扩张，本质上就是，怎么把对的主题，匹配到对的市场结构、对的保证金模式上，再把流动性配齐。你刚才说得完全对，如果我们能从零开始重建这些保证金系统，我们未来就能更快推出新的保证金模型，也能更快上市更多新型市场。
Matt Huang：
因为你们有直接面向散户的移动端产品，所以我有点好奇，你们会不会自然更倾向于那些散户觉得有趣的市场，而不是更偏专业、偏机构的市场？比如算力，在我看来就是一个更偏机构对机构的市场。你们怎么考虑这类市场的流动性和兴趣培育？
Luana：
说实话，我们内部几乎也是把公司分成两部分来看的。一部分是把现有市场做得更好，比如体育、加密，以及其他已经跑出来的东西；另一部分，则是不断推动下一个新东西。因为我觉得，真正把 Kalshi 带到今天的，不是监管，不是别的，而是我们一直在强推下一件新东西。先是选举，然后是体育。对我们来说，持续定义下一件事并把它做好，是必须的。如果我们停下这件事，公司就不会赢。
公司现在的组织方式也大致如此，市场运营、工程团队，更偏向维护和优化现有的东西；而新的团队，比如机构团队、保证金团队、国际团队，则更偏向往前推。再上面还有一层平台层，负责核心交易所、合规等基础设施。我们一直在不同主题之间找平衡。但说到底，我们也才 120 人，要做的事情很多，确实很难。
Matt Huang：
所以现在机构侧在某些主题上，已经开始拉动你们了？
Luana：
有，当然有。比如我们一周前刚上线了一个叫 Block Trades 的功能。你知道 block trade 吧？这是一种很机构化的交易方式，我可以直接给你打电话，谈好一笔交易，然后再把它送到交易所里撮合确认，而不是所有东西都必须走公开盘口。我们现在就在做很多这类功能，希望吸引更多机构进来。
Matt Huang：
他们交易的，还是和 Kalshi 散户端同样的东西吗？还是你们会提供新的产品？
Luana：
是，也不是。比如他们如果对某个主题有兴趣——像之前很多人对关税问题很感兴趣，到底会不会加关税；最近又有人关注石油储备未来会怎么走——只要我们听到我们想交易这个市场，我们通常就会直接把它上线，而且面向所有人开放。只是我确实觉得，未来机构最终会交易的东西，和普通散户用户感兴趣的东西之间，会出现很大的差异。但至少在市场上线这件事上，现在对我们来说成本已经很低了。
John Collison：
Uber 刚出现的时候，对出租车行业其实不算坏，因为它一开始主要吃的是闲置供给、满足的是增量需求。但后来规模做大之后，就开始真正冲击出租车行业了。那 Kalshi 和其他预测市场呢？有没有哪些现有行业，会越来越明显地感受到你们的影响？因为一旦这个市场更大、流动性更强，就可能替代它们的一部分功能。比如传统期货交易所，也许未来对冲大豆价格，去 Kalshi 反而更方便。再比如体育线上娱乐公司、政治民调机构——后者可能会发现，类似的信息你们能更便宜地提供。所以你们觉得，谁会最先感受到预测市场带来的被超越？
Luana：
你知道那个梗图吧，门口那个保镖问下一个是谁？其实我们也不太想直接点名谁会被干掉。但你说的那些方向确实都在里面。传统线上娱乐行业当然算一个，我们刚刚讲了这个行业的很多结构性问题，而我们和它完全不同。传统期货市场也是，现在我们开始越来越多进入他们的地盘。政治民调机构也会受到影响，我觉得从上次选举开始，已经有很多竞选团队在用我们的数据了。还有参数保险。等我们有了更成熟的保证金系统，就能进入飓风、灾害保险这些真正的风险定价场景。
Matt Huang：
那民调会不会出现一种公地悲剧？毕竟预测市场之所以准，一部分原因就是它在解读民调。换句话说，民调是传感器，预测市场是对这些传感器输出的数学解释。那如果大家都不做民调了，会不会反而削弱预测市场本身？
Luana：
我的看法正相反，民调只会变得更好。因为以后大家会意识到，如果我的民调更准，我是能赚钱的。于是他们会愿意去委托做更好的民调、设计更好的方法。你现在其实可以把很多不同的民调模型都放进同一个市场里竞争。
John Collison：
就像 538 做的那种元民调解释器。
Luana：
对，甚至更进一步。你最终能得到一个把这些东西全部聚合起来的单一数字。其实在上次选举里，就已经有人这么做了，他专门委托了一种新的民调方法，类似 nearest neighbors 那种思路，虽然我不太记得具体细节了，但结果是，他因此在市场里赚了更多钱。这正是真金白银在场带来的力量——它会把激励和真相对齐。民调就不再是告诉我我想听什么，而是要给出真正的数字。
所以我觉得它们是互补关系，新闻也是一样。很多人说预测市场会摧毁新闻业，我觉得更多是互补。比如你在讨论一场选举时，新闻评论员仍然会给出自己的观点，市场不会给观点，市场给的是一个数字。你仍然需要评论员，只不过他们现在可以在评论时说，这是市场给出的概率，而这是我个人的判断。我不觉得观点会消失。
John Collison：
你们前面提到内幕交易，这里其实还有一个很复杂的政策问题，预测市场中的内幕交易边界到底该怎么画？哪怕在股票市场里，这件事也已经足够复杂了。比如大家都知道，SEC 经常会对非法内幕交易提起执法，但也有一些合法的情况，比如某家对冲基金用自己独有的沃尔玛停车场卫星数据去预测财报，这显然也是别人没有的信息，但却是合法的。同样地，在预测市场里，边界也会很复杂。比如我们大概都同意，政府官员不应该在军事行动前提前交易。可如果是在超级碗前，有人提前知道 Bad Bunny 中场秀会唱多久呢？这种信息有些人就是会提前知道。所以你们觉得，内幕交易的边界应该怎么划？
Luana：
你这个说法其实已经很准确了。这是个非常复杂的问题。股票市场里更复杂，规模也更大。我们现在采取的原则，是遵循联邦法律。
John Collison：
这里既包括 CFTC 的规则，也包括其他金融监管规则？
Luana：
对，CFTC 和 SEC 都有相关框架。简单来说，如果你签过保密协议，承诺不能披露某类数据，那你就不能利用这些信息交易。比如我在劳工统计局工作，我的保密义务要求我不能在数据公布前泄露通胀数字，那我当然不能去交易。可如果你知道超级碗前的彩排是在周四，而你只是站在外面，听见了 Lady Gaga 在唱歌，那这是可以的。传统对冲基金做 Starbucks 门店客流之类的替代数据也是同样逻辑。市场的作用，本来就是鼓励信息进入市场。我们欢迎信息进入市场，但前提是它不能是不公平的信息。如果你是以一种不公平的方式获得它，那你就不该交易。
John Collison：
也就是说，如果你对这类信息负有保密义务，你就不能拿它来交易。
Luana：
对。其实我们还做得更严格一点。比如如果你是政府官员，那你就不能交易某项法案会不会通过，哪怕我都不确定他们是不是签了某种正式保密协议。
John Collison：
很有意思，因为众所周知，国会议员现在其实是可以炒股票的。
Luana：
对。所以我们在这件事上其实比现行制度还更进一步。我们也一直在和监管机构沟通，因为这对他们和我们来说都是一个新问题。我们是受监管市场，所以内部有完整的监控部门，几乎 24 小时不睡觉地盯每一个异常信号，试图查清所有问题。大概两周前，我们刚公布了两个内幕交易案例。也正因为我们处于受监管框架内，我们可以对这些人罚很高的款，罚金超过他们非法所得的五倍，并且把他们永久封禁等等。
John Collison：
我觉得很有意思的一点是，你们自己已经在做这套事了。而在公开股票市场里，SEC 对内幕交易执法向来非常积极。那 CFTC 在这个问题上的态度是什么样？
Luana：
这是个好问题。你可以把整个机制理解成三层。第一层，是我们自己的监控和执法。第二层，是 CFTC 自己的监控和执法。第三层，如果更严重，就会进入司法部。之所以大家觉得 SEC 的案例更显眼，是因为很多情况下，交易所自己也会先调查、先处理、先罚款、先封账户，然后再进入后面的流程。我们这里其实也是类似的。Kalshi 上的每一笔交易都会同步到 CFTC，他们能看到每一件事、每一个案件。我们也会把这些案例提交给 CFTC 复核。至于他们会不会进一步采取行动，我们不知道，但至少球现在已经在他们那边了。
John Collison：
所以你们会把案件移交给他们，但先做第一层防护。
Luana：
对，就是这样。
Matt Huang：
我还在想另一类情况。有些市场，未来结果现在谁也不知道，所以从定义上讲几乎不可能存在内幕交易；但也有一些市场，单个人就可以改变结果，比如某位政治人物会不会在演讲里提到某个词，或者某个球员会不会出手几次。所以你们怎么看这条光谱？
John Collison：
比如所谓 mention market，会不会天然就是个坏主意，因为它太容易被操纵了？
Matt Huang：
或者说，这类市场天然就无法大规模成立？
John Collison：
像 Brian Armstrong 在 Coinbase 财报电话会里会不会提到某个词，这类市场也是一样。
Luana：
我其实觉得 mention market 很好。你想想美联储就知道了。多少对冲基金坐在那里，盯着主席讲话时头往哪边偏、某个词到底用了没有、语气有没有变化。因为我们都知道，某些词的出现与否会传递非常具体的含义，并且会强烈推动市场。特朗普也是一样。如果他说我们要开战，那市场一定会大幅波动；如果他说关税，一样会大幅波动。其实很多公共人物说的话，本来就一直在影响市场、推动市场。所以我觉得 mention market 非常重要。
当然，那些参与撰写演讲的人，或者要发表演讲的人本人，都不能交易；他们的团队也不能交易。这就是我们的约束方式。比如如果你是 Gavin Newsom，而市场押注的是你会不会说某句话，那你和你的幕僚都不能参与交易。我的原则是，只要我们能够通过限制某些参与者来保障市场公平，而且这个市场本身有正面价值、具备经济效用，那它就应该存在。我们不能因为可能有五个人能操纵它，就干脆说这个市场不该存在。否则，股票市场也不该存在了。关键不在于取消市场，而在于建立一套足够强韧的制度和禁令，让市场可以存在，而且仍然公平。
John Collison：
另一个你们深陷其中的大争议，就是体育合约。批评者会说，体育线上娱乐扩张带来了很多已知的负面后果，这些后果是可以衡量的。尤其在美国，过去十年体育线上娱乐合法化大幅推进，现在已经有一些数据了。另一方面，我自己对酒精并没有什么强烈的道德异议，尽管酒精的后果分布其实也很像，绝大多数人只是正常享受，但少数人会出现非常糟糕的结果。可社会对酒精和对线上娱乐的道德讨论却明显不同，哪怕它们的分布形状很相似。
再加上我自己的经验——在线体育线上娱乐在欧洲其实已经存在很久了，从互联网一开始就有。最初是通过各种跨境漏洞、马耳他牌照之类的方式，后来才慢慢正规化。人们一直都能接触到它，而生活也并没有因此崩溃。显然，这依然是围绕 Kalshi 的一场大争论。你们怎么看待扩大体育合约可得性这件事？
Luana：
这里面其实有很多层。我们为什么决定上线体育市场？首先，毫无疑问，体育是一个巨大的需求；其次，体育也是一个人们愿意花很多时间研究、而且确实很懂的领域。但传统上，人们并没有什么真正好的方式，去把自己在这方面的认知变成收益。传统线上娱乐一旦你赢太多就会限制你，整个系统其实并不工作良好。所以不管你喜不喜欢，总有人会去押体育；问题只是，怎样才能让他们以最好的方式接触到这件事。
我觉得，市场相比庄家有一个很关键的区别，市场在客观上就是更好的机制。我几乎从没听过谁能认真论证，一个按州监管的赌场体系真的是好东西。最近倒是能听到一些来自线上娱乐业利益方的宣传话术，说这套体系多么合理，但你真要他们拿数据说话——
John Collison：
光从量级看就知道。体育线上娱乐公司大概有 10% 左右的抽水率，而预测市场可能只有 1% 或几个百分点。
Luana：
但掠夺性还不止体现在抽水率。传统体育线上娱乐最糟糕的一点是，当你开始输钱，他们最先做的就是给你 bonus，给你 1000 美元返现、存款加成之类的东西，把你再钩回来，因为他们真正想要的是输家，不是赢家。他们的核心是让你继续回来、继续亏。我们完全不做这种事。
John Collison：
在体育线上娱乐公司那里，输得最多的人，反而是最赚钱的客户。
Luana：
对，这就创造了一个极其扭曲的激励。我们完全没有这一套。我觉得，本质问题在于，总会有人去 Robinhood、Coinbase，拿股票或加密做投机；也总会有人想在体育上做投机。那他们理应接触到最好的基础设施。而现在的体育线上娱乐公司根本不是。我们非常坚定地相信，我们的市场在安全性上远胜于它们。
至于禁止主义，其实就像你刚才说酒精那样。禁酒并没有让人不喝酒，只是把人赶进地下酒吧。禁止体育投机也一样，人只会跑去离岸平台，而那里的保护更少，几乎没有自我排除机制，没有限额，没有我们现在做的这些保护措施，监管者甚至都不知道这些人在做什么。那对用户其实更糟。所以我觉得，单纯靠禁止，从来都行不通。
John Collison：
围绕这件事的政策讨论也很有意思。它让我想到加拿大，比如在英属哥伦比亚省，卖酒的商店几乎都由政府运营。政府一方面说这东西必须严格控制，另一方面又自己卖它，把它当成收入来源。彩票其实更是如此。
Luana：
说到底，大家都在从这件事上赚钱。州政府要赚钱，赌场也要赚钱。现实就是这样。
Matt Huang：
说回市场垂类。刚才我们在你不在的时候聊的是，还有哪些新方向值得兴奋。那你们最看好哪些？
Tarek：
我觉得一个非常有意思的方向，是把一只股票拆解成更原子化的组成部分。
Matt Huang：
比如直接交易 Nvidia 的 GPU 出货量，而不是——
Luana：
而不是交付量或者别的指标。
Tarek：
对，而不是只看它的整体财报。这个想法再往外扩，就会进入更宏观的层面，到底有哪些主要因素在驱动整个经济？比如 AI，我们是不是可以围绕 AI 这件事拆出一系列问题来定价？再比如医疗健康事件，像新冠这样的东西。
但真正有意思的地方在于，有一篇 Kevin Hassett 的论文曾提出，随着社会越来越复杂，资产价格所承载的信息会自然衰减，因为影响一个结果的因子会越来越多，向量维度会越来越高。如果你对 X1 到 XN 这些维度都没有好的理解，那你就不可能很好地估计最终的 Y。
这篇论文的核心结论是，你需要无限市场，而预测市场本质上就是通往无限市场的方式。也就是说，你需要为每一个 X 都有一个价格，然后再把这些价格反馈回去，帮助传统资产定价。上周其实就发生了一个很好的例子。你知道 Citini 发了一份研究报告，对吧？
Luana：
对，而且居然有不少人真的很买账。
Tarek：
是的，我会说它得到的关注和喜爱都超出了预期。
John Collison：
就是那份关于 AI 2028 的报告。
Luana：
对，大家最近都在讨论那个。甚至有 38% 的人当真了。
Tarek：
我觉得某种程度上，社会现在是有一点很想相信 AI 最终会毁灭我们的倾向。这种情绪是存在的，而且它会影响市场，股票会因此下跌。于是我们就上线了一个关于这份报告的预测市场。更早之前，Citadel 还发了一份反驳报告，我们也围绕那个上线了市场。结果市场给出的概率是 10%。
John Collison：
也就是说，那份报告所预言的那种经济情景，真正发生的概率只有 10%。
Luana：
更准确地说，是它提出了五个条件，只要其中三个成立，就算某种程度上实现了。
Tarek：
对。如果五个条件里有三个成立，就可以说它的结局某种程度上成真了。但市场给这个结果的概率只有 10%；如果是五个全中，概率则更低。
所以这件事很重要。因为如果你能把这种市场价格反馈进定价模型，也许市场就不会反应得那么激烈。比如，也许人们就不会仅仅因为那份报告，就去抛售 DoorDash。你不一定非得信我，但你也许可以信市场；市场会告诉你，围绕 DoorDash 的那套分析其实质量相当一般。
Matt Huang：
你们想象的这个世界，其实是任何东西都随时有价格的世界。我很好奇，这真的是一个我们想生活其中的世界吗？举个例子，Stripe 现在之所以受益于保持私有，很大一部分就在于它没有实时价格，这对员工、薪酬、情绪稳定其实都更平滑。
Luana：
顺便说一句——
John Collison：
因为公开价格本身就会带来噪音。
Matt Huang：
对。长期来看，价格确实更接近真相，但短期里它也会放大恐慌。所以我很好奇，你们真的觉得这是我们想生活的世界吗？
Luana：
我们当然有偏见，因为我们爱市场，我们觉得市场是好东西，所以我们肯定是有立场的。但我们的看法是：有更多数据，总比数据更少好。就算你觉得某个数据不够好，比如秒级股票价格太噪音，那你可以选择忽略它。
John Collison：
公开公司的 CEO 大概会说，选择忽略并没有那么容易。
Luana：
这倒也是。但整体来说，我还是觉得，拥有这个数据、然后把它当作输入之一，总比没有它好。至于我们说很多东西都应该有价格，并不意味着所有东西都应该有价格。有很多市场我们永远不会做，比如野火、恐怖主义、暗杀，这些都是坏市场。预测市场里当然存在道德边界，我们不会碰。
但总的来说，在一个被社交媒体包围的世界里，你越来越不知道什么是真的。我的信息流里每天都是，这是真的吗？那是真的吗？这件事真的发生了吗？在这种情况下，拥有一个不依赖个人立场、可用于判断世界的信号源，会更好。我觉得这个价值是非常真实的。
Tarek：
我会换个更简单的框架来说。你本质上是在提高所有这些问题的市场效率。即便有些问题可能牵涉私营公司，逻辑也一样。你想想，为什么公司要上市？为什么实时市场价格如此重要？确实，公开市场有缺点，有时候会过于波动，有时候会朝任何一个方向过度反应。但在足够长的时间尺度上，市场依然是一种很好的称重机制，也是一种很好的资本配置机制。所以我不觉得，给更多问题定价，会带来本质上的坏处。相反，它会提升效率，让整个资源配置系统运转得更好。当然会有净输家，有些原本不该获得资本配置的人或事情，未来可能就得不到了。
Luana：
而且这还是很好的反馈机制。比如你是上市公司 CEO，你宣布了一件事，股价却一路往下，那你就会想，也许是我错了。政治人物也是一样，在一场辩论里，如果他说了某些话，结果自己的市场概率往下掉，他就会意识到，也许这个答案不够好。
我觉得，在很多领域里，这种更快的反馈回路都会让决策变得更好。比如在政府场景里，预测市场有一种很重要的应用，叫条件市场，政府可以问，如果我们通过这项法案，就业会上升还是下降？你可以给这些问题定价，用来辅助决策。这意味着更紧的反馈闭环，也意味着更好的激励。
John Collison：
你们有没有感觉到，我们已经开始看到预测市场对政治的影响了？社交媒体已经很明显地改变了政治，政治游戏变了，受欢迎的候选人变了，政治讨论方式也变了。那预测市场呢？它对政治的影响已经出现了吗？
Tarek：
当然有。候选人本身就在用预测市场价格。
John Collison：
但那可能只是一个方便的参考。社交媒体不只是被候选人使用，它改变的是候选人本身、竞选风格本身。
Tarek：
对，它会反映出这些变化。
Luana：
我觉得，预测市场最重要的一点是，它比党派机器更少偏见。如果有一个弱势候选人，其实公众很喜欢，但党内高层更偏爱另一个更建制的人，市场往往更能真实地显示这个弱势候选人的胜率。
John Collison：
所以你的意思是，党机器的权力已经稍微被削弱了一点？
Luana：
我觉得是。它会把人们真正想要什么照得更清楚，而这未必等于政党想推什么。也许我们还没在全国范围看到特别明显的案例，但比如德州初选，民调说某个人会赢得很稳，可另一个在预测市场里赔率更高的人最后赢了。我觉得很多时候，市场会比政党叙事更公平地呈现选情。
Tarek：
还有一点很重要，它某种程度上会去极化，这也是 Luana 刚才想说的。某种程度上，它甚至是社交媒体的解药。社交媒体会把一场参议员竞选强行压成一维，你的信息流会迅速判断你是共和党还是民主党，然后不断喂你对应内容。但预测市场不是这样的，因为真正参与这个市场的人，并不是在问谁是好人、谁是坏人。
John Collison：
我觉得你的意思是，社交媒体的信息流会非常快地给你贴标签，你是民主党人还是共和党人？然后它就按那个框架给你看东西。很多人都抱怨，自己会被推到某一个兔子洞里，因为系统很快就把你归类了。而你在说，预测市场没有这种现象。
Tarek：
甚至恰恰相反。它会反过来逼你想，我们会不会对这个人过于确定了？这种机制会让讨论去极化，因为问题不再是一维的共和党 / 民主党，而是会出现更多维度。所以你才会开始听到这样的判断，这个人其实挺酷的，也许他虽然是民主党人，但在德州会做得不错。
Luana：
纽约市长那场也是一样。几乎所有人都觉得 Cuomo 会稳赢，100% 稳。但我们看到 Mamdani 的赔率一直在上升。我觉得这反映的是，进步派的信息在纽约人中确实有效。市场捕捉到了这种变化，而这种去极化正来自于人们愿意退一步，不再只按阵营判断，而是去认真想，到底什么更有可能发生。因为激励对齐了。
John Collison：
这里有点像美国总统初选里的 Iowa / New Hampshire 效应。原本选举前，大家都觉得某个大人物会赢，比如当年 2008 年的 Hillary Clinton。但 Iowa 和 New Hampshire 不只是测量两个州的情绪，它们还会制造叙事。你们现在说的，某种程度上是，预测市场也能制造这种 Iowa / New Hampshire 效应，从而影响最终结果。
Luana：
我不确定它会不会改变结果。我更倾向于说，它会把最终更可能出现的结果照出来。如果说它真的在改变结果——
Tarek：
我觉得总会有一点影响，但——
Matt Huang：
显然多少是有影响的。
Tarek：
一定会有一点，就像民调一样。
John Collison：
你们好像有点太低调了。你们完全可以说预测市场有价值，改变事情也没什么不好。
Tarek：
只是我想强调一点，高赔率并不一定意味着好的结果。比如 Mamdani 在 Kalshi 上到过 94%，而他自己当时一直在提醒支持者的一点其实是，你们必须去投票。因为赔率很高，也可能让人觉得稳了，那我不去了。所以这件事没那么简单。我不觉得预测市场对现实的改变，会比民调对现实的改变更大。它当然会有影响，但不是在真空里单独起作用。现实里还有社交媒体、聊天室、各种舆论平台，你是把预测市场叠加进去，所以它的边际影响没有那么线性。
不过我想说一个我觉得很有意思的点，至于有没有意思，你们来判断。我们发现，很多人在参与预测市场之后，会更认真地理解底层事件。他们真的会变得更懂。因为一旦你准备下注，或者已经有了真金白银在场，你对信息的阅读方式就变了。你不会再像在 Twitter 上那样随便胡说了。你会去查、去读、去弄清楚，这个人是谁？发生了什么？他支持什么？反对什么？他的立场是什么？这会把人真正拉进研究状态。
Luana：
对。
Tarek：
这点在纽约市长选举里就发生过，脱欧公投里也发生过。很多人当时投票支持脱欧，是因为他们觉得我们就是要脱欧；结果投完之后才发现，等等，我们真的是想要这个吗？我们是不是压根没搞懂自己在投什么？而预测市场会让这种参与变得更有信息含量。体育联盟其实也会告诉你同样的事，观众一旦下注，就会更关心统计，更关心哪个球员表现好，比赛里到底发生了什么。我觉得，这种事在政治里已经开始大规模发生了，而且这是好事。
Luana：
我甚至愿意说得更激进一点，我觉得政治会因此变得更好，因为候选人的信息传递和政策主张会得到更快的反馈。现在一个候选人讲了十件事，最后赢了或输了，我们只能做一次整体判断，到底哪些事起作用了，哪些没起作用？就算做民调，也总有时滞，而且样本很有限。但现在你可以实时看到，他说了这句话，市场怎么反应？这样一个更快的反馈回路，我觉得会让政治更像做创业——你可以快速迭代。所有候选人终究都想赢，而如果他们能不断优化自己的表达，让它更接近公众真正想要的政策和信息，那我觉得他们最终会变得更好，因为他们会更清楚人们真正想要什么。
Tarek：
就像你不再只拿到一个总分，而是你做的每一件事都有一个分数。
Luana：
对。就像你上线一个新功能，你能同时看到十个指标，这个涨了，那个跌了，然后你就能迭代。市场可以在很多事情上提供这种能力。音乐也是一样，比如做排行榜市场时，用户一听一首歌，就会说，这首歌绝对成不了冠军。那你就会知道，可能该换方向了。
Matt Huang：
那你们内部会不会也用预测市场来做决策？
Luana：
我们做的每个决策，本质上都在判断概率。就连选举诉讼也是一样。
Matt Huang：
但那还是你们自己在估概率。你们有没有想过，真的给员工做内部市场，让他们参与？
Tarek：
答案是想。作为受监管交易所，我们自己其实不能交易。
John Collison：
这里有点像政教分离的问题。
Luana：
没错。
Tarek：
所以我们一直在问监管方，能不能做一些小规模的？比如小金额的？因为这确实是我们很想做的事。
Matt Huang：
毕竟你们「自己也想吃自己的狗粮」。
Tarek：
对，我们也想真正用自己的产品。
Luana：
但这件事真的很难。
Tarek：
因为我们所有员工都受限制。
John Collison：
也就是说，员工甚至不能以个人身份交易。这就太麻烦了。你刚才说得对，这让你们根本没法真正自己先用。
Tarek：
是啊。
John Collison：
Facebook 的员工都会用 Facebook，所以他们能把产品打磨得更好。你们这边却做不到。
Luana：
所以对我们来说，持续去问用户就变得特别重要。
John Collison：
这真的很有意思。
Tarek：
虽然很难受，但那些重度用户、super forecaster，实际上对产品方向的影响非常大。
John Collison：
我猜你们应该花了很多时间和这些重度用户、super forecaster 待在一起。
Luana：
对，他们会赢，所以我们当然得尽量让他们满意。
John Collison：
最后一个问题，你们希望预测市场的政策环境往哪走？假如你们在跟政府里的人沟通，或者你手里有一根魔杖，你们会主张什么？
Tarek：
我觉得，我们公司的立场和很多典型的大型科技公司可能不太一样。我们的立场是，创新必须发生在美国，美国必须在这件事上领先，而且要以正确的方式去赢。凡是美国人想做、而且美国作为一个国家需要赢下来的东西，都应该在美国本土发生。但与此同时，我们也是支持监管的。
从更高层面说，创新和监管之间总有一种张力。很多人的默认想法是，政策制定者总想监管，企业总想逃监管。
John Collison：
在这点上，你们可能更像一家传统金融公司，而不是典型的硅谷公司。因为很多硅谷公司是在无监管状态下长大的，但金融公司从一开始就有监管者，这就是现实。
Tarek：
对，这是金融文化的一部分。毕竟我们花了四年时间才把监管跑下来。但我们确实相信监管。我觉得监管有点像保险，它在平时也许让你觉得束手束脚，但在真正糟糕的时候，它会保护你不出大事。
所以如果你问我，什么样的政策是好的，我会说，一切有助于把这些创新留在美国、确保美国赢下这场竞争，同时提升市场公平与透明度的政策，都是好政策。比如，如何让内幕交易更难发生；比如，如何对政府官员、国会议员在交易上施加更多限制，防止他们利用不该用的信息。
Luana：
我们刚才其实也聊到了这个。
Tarek：
对。说实话，我个人很支持全面禁止议员内幕交易。
John Collison：
甚至可能不只是禁止内幕交易，而是直接禁止议员交易。
Tarek：
我觉得这也未必是个坏主意。
Luana：
我们其实就是这么看的。
Tarek：
另外还有一点，就是社会层面的公平与透明。因为我们问的是很多公共问题，所以如果人们能围绕政治进行交易，我们就应该让这些交易数据尽可能公开，让任何人都可以审计、都可以看到。我觉得这是一件好事。想象一下，如果民调也能像这样公开到极致——你可以检查每一个被调查的人，检查样本到底长什么样——那会很不一样。
还有一块是用户保护。这件事长期来看非常重要。因为当一个面向消费者的产品走向主流，平台本身就承担了非常大的教育责任。历史上这种事已经反复发生了。在我们的场景里，我们要确保用户知道自己在做什么，不会过度交易，不会把自己带进不舒服的处境。产品和营销层面我们当然会尽力去做，但我们也需要政策制定者和监管者帮忙，把这些要求变成行业标准，同时帮助我们把这套保护做得更高。
Luana：
顺便说一句，我其实觉得，不只是我们，哪怕是那些传统零售券商，也应该开始采用我们今天说的很多用户保护措施，而他们现在并没有做到。任何针对散户的交易平台都应该往这一步走。
Tarek：
对，这大概就是我们的总体看法。我们也希望未来的方向会朝这边走。因为你当然可以有很多不同观点，有些人会觉得，一切投机都应该被禁止，不管是股票市场、加密市场，还是预测市场。我们不认同这一点。我们觉得那会是个很差的结果，原因一方面在于，流动性市场本身有很多正面价值；另一方面在于，如果你真的禁掉它，你反而会放大你原本想防范的风险，因为这些活动只会转移到离岸，而在那里，你既无法监控，也无法执法，更无法保护用户。
John Collison：
太好了。谢谢你们。
